新三板市场发展对中小企业融资的影响分析

劳海春

摘要：中小企业在我国经济社会的发展中贡献了重要的力量，但与中小企业在国民经济中的重要地位所不相匹配的是，中小企业一直缺少利用金融杠杆做大做强的平台。而新三板的低门槛、不设财务指标的准注册制度是中小企业通过融资平台做大、做强的最佳选择。本文通过结合统计分析及数据，综合判断新三板市场所存在的问题，提出相关提升新三板市场中小企业融资效果建议。

关键词：新三板；中小企业融资

一、引言

中小企业在促进我国经济发展、改善人民生活水平以及解决就业问题等方面都作出了十分巨大的贡献，尤其是高新技术产业领域内的中小企业，已成为加速经济发展和经济结构转型升级的中坚力量。

国际成熟资本市场的经验表明，资本市场结构与实体经济的结构应当是互相匹配的关系，只有这样，资本市场才能更好地为实体经济服务。中小企业若要借助金融杠杆增强企业自身，开辟一条多元化的融资路径，就必须实现产业与资本市场得到对接，而由于新三板具有低门槛、不设财务指标的准注册制特点，因此新三板市场是中小企业的最佳选择。

二、新三板市场融资现状探析

进入2015年，新三板企业挂牌数量剧增，2015年新三板市场迎来了跨越式增长，截至2015年11月，完成发行企业数量已经上升至2238家，融资金额已达1099.55亿元。新三板已经逐步成为培育创新创业高成长企业的最佳摇篮。

通过观察新三板市场的发行状况轨迹，我们可以发现，2010年是新三板市场发展初期，从发行定增企业数量上看，2010年至2013年新三板挂牌企业的定向增发数量分别为8家、10家、24家和60家。整个市场处于低迷状态，市场融资金额少，水平低，且增长速度缓慢。有主动挂牌意愿的企业少之又少，更多的企业是受国家部门的政策推动，抱着试一试水深浅的态度在新三板挂牌。

2014以來，随着利好制度相继出台，各路投资者也渐渐积累了新三板的认同感，除了其能够为高新技术企业和处于创业阶段的企业提供融资的平台外，挂牌企业的声誉不断提高，财务管理水平和现代公司制度的日趋完善也是中小企业对新三板信心增强的重要原因。从数量上看，发行定增挂牌企业数量由2013年的60家迅猛增长为2014年的327家，涨幅达到4倍以上；从融资金额上看，短短一年内数额从10亿增至129亿，融资的数量级有所突破。截至2015年11月30日，2015年度新三板市场帮助2238家企业通过定向增发完成融资1099.55亿元，新三板市场再次实现新的突破。

根据2015年度融资数据，金融业、制造业以及信息软件服务业通过新三板市场发行融资份额最高。2015年1-11月，金融业融资387.18亿元，占比35.21%；制造业融资304.03亿元占比27.65%；软件信息服务业融资167.59亿元占比15.24%；其他行业融资240.75亿元，占比21.90%。

实际上，新三板市场发行规模的显著增长背后，是中小企业投资者对挂牌后企业发展的认可。民营企业在创业之初往往缺乏规范的财务管理制度和现代公司治理制度，尤其是高科技技术产业，这些企业大多是技术型人才，在公司现代化经营和成本控制方面缺乏相应的经验。中小企业在挂牌新三板的过程中，中介机构（券商、会计师事务所、律师事务所）的尽职调查在促进公司治理结构和管理制度的完善方面起了至关重要的作用。这一系列进入资本市场的举措，极大地增强了挂牌企业和其他有融资需求的中小企业对新三板的信心。

三、新三板融资存在的问题

新三板市场的建设和完善对于解决中小企业融资难具有重大意义，但不可回避的是其融资能力及效果也还存在着以下几方面的问题。

1.合格投资人的稀缺致使市场整体流动性不足

新三板是一个完全按照市场化规则来发展起的全新市场。新三板挂牌公司大多为处于初创期和成长早期的创新创业成长型中小微企业，具有新经济、新模式的明显特征，其业绩分化现象十分突出，因此导致了投资者需要具备较高的风险承受与识别能力，为此新三板实行投资者适当性管理制度。在去年的股灾中，在没有政府救市托底的背景下，新三板市场自动得以企稳。相对的，过少的合格投资人也对新三板市场的流动性带来束缚和限制。据不完全统计，至2015年11月，全国股转系统投资者开户数量约20万户，其中合格投资者11万户。合格投资人以外，做市业务的推出使得新三板市场整体的流动性得到显著提高，特别是做市交易个股日趋活跃，并且涌现出一批优质的明星股，然而当前做市券商及做市资金的稀缺也限定了挂牌公司的流动性提升。若规模化的作用消失，在规模化驱动的新三板市场活跃度是不具可持续性的，伴随市场热情的稀释，做市商制度对于新三板市场流动性的影响将从波澜壮阔的阶段后将归于平淡。

2.挂牌公司自身因素影响融资效果

（1）挂牌公司规范管理及信息披露有待提升

目前大部分的中小科技型企业都存在或多或少的问题，例如企业内部的管理层次较少、规模较小、企业的管理人也是出资人等现象，这也导致了企业极度的缺乏内控制度。在如此的企业管理结构中，企业无法用科学合理的机制来规范企业的经营，大多就只能是由所有者进行独裁，无法推动企业的发展，这也使的企业内部的各项人力财力资源无法合理配备。因此企业融资难度十分巨大。

（2）挂牌公司数量的快速增长导致机构关注度分散，影响融资

2015年全国股转系统挂牌公司数量经历了快速的增长，基本实现了行业的全覆盖，而且挂牌公司数量的持续高速增长是可以预期的，保守估计2015年全国股转系统挂牌公司将超过5000家，预计2016年底将超过8000家。截至2015年11月30日，上海证券交易所上市企业数量为1069家，深证证券交易所上市公司1729家，沪深交易所上市公司合计仅2798家。仅2015年新增的挂牌企业数量就将超过沪深交易所上市公司的总和，就企业角度而言，如何能从茫茫企海中脱颖而出，获得机构投资人的青睐，是一个极具现实意义的难题。

四、解决方法和建议

1.股权债权并举，拓宽挂牌公司融资渠道

根据目前披露的公告，定向增发是目前挂牌公司主要融资工具。但是定增融资制度也容易受到短期市场波动的影响，不利于新三板中小企业融资功能进一步发挥。在挂牌企业数量快速增加的背景下，新三板可适应大势适时推出公司债等产品的发行制度，促进新三板投资者的多元化，完善新三板融资功能。规避流动性不足所可能引发的“低流动性-折价定增-低股价-低流动性”负向循环。

2.完善交易制度，充分利用做市商制度

做市制度是新三板交易制度的一大创新之举，它为新三板市场流动性和影响力发挥的改善提供了重要作用。当时由于当前存在的做市商数量相对不足、做市制度尚未完善等不足，也引起投资者的很多争议。纳斯达克交易所和伦敦交易所在推进混合做市商制度的时候，都在现有的做市商制度基础之上，引入了可竞价交易制度。从市场微观结构理论的角度来看，交易机制对市场价格容易产生影响，因此一个合理的交易制度对于交易所竞争战略具有十分重要的影响意义。做市制度与单一的竞价各有其优缺点，从交易结构、投资者结构和企业结构这三个维度来看，新三板更适合于混合做市商制度。在当前挂牌公司数量越来越多、股票流动性差距越来越大的情况下，新三板建立混合做市商制度是必然的选择。除此之外，从实际的操作角度来看，可以在分层之后，在相对高层次的做市股票中，引入竞价因素，通过“竞价+做市”相结合的方式逐步实现交易制度的完善。

参考文献：

[1]陈晓红，郭声琨.中小企业融资[M].北京：经济科学出版社，2012.（06）

[2]周茂清，尹中立.“新三板”市场的形成、功能及其发展趋势[J].当代经济管理，2011，02

[3]陆泱.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013. （02）