银行业上市公司现金股利政策影响因素分析

□文/周博泰　刘　欢（湘潭大学商学院湖南·湘潭）

银行业上市公司现金股利政策影响因素分析

□文/周博泰刘欢
（湘潭大学商学院湖南·湘潭）

［提要］股利政策不仅对各股东的利益有着重大影响，而且也关系到公司的长远发展，因此合理的股利分配政策不论是对于股东还是公司本身都有着重要意义。本文以我国银行业上市公司为研究对象，根据样本公司2011年、2012年的现金股利派发情况和财务数据等资料，通过实证研究，分析我国银行业上市公司股利政策的影响因素，并阐述我国银行业上市公司股利政策情况。

现金股利；股利政策；中国银行业上市公司

原标题：公司现金股利政策影响因素研究——以中国银行业上市公司为例

收录日期：2016年9月13日

一、引言

股利政策、投资决策和筹资决策被誉为是现代公司理财的三大核心内容。作为上市公司财务政策的重要组成部分，合适的股利政策对公司的发展前景起着重要的作用。股利政策的实施不仅可以反映出公司上一年的经营成果，也可以反映出公司的未来发展。公司如果制定了不恰当的股利政策，不仅会给公司的企业形象带来负面影响，还可能导致公司的股价下跌或者使公司陷入财务困境，甚至让公司面临破产倒闭的风险。因此，关于股利政策问题的研究一直是国内外财务领域的研究热点之一。国外早就形成了很多相关的理论，比如“在手之鸟”理论，该理论根据分析投资者的心理，认为一般投资者宁愿在目前收获较少的股利，也不愿意承担风险等到将来股价也许会上升再高价卖出股票；再比如股利无关理论，该理论认为公司的盈利和价值完全取决于其投资决策，而并非资本结构，即否定了股利政策与公司价值之间存在联系。但在我国，资本市场发展得比较晚，市场也还不够成熟，专家、学者通过不断地研究发现这些理论在我国并不完全适用。在我国，不同行业、不同时期、不同背景的公司对股利政策的制定都存在着一定的差异，股利的发放方式和发放比率也有所不同。

银行业一直在我国的金融行业内处于主体地位，其长期稳定的发展备受大家关注。特别是自2006年底银行业全面开放以来，中外银行竞争日益激烈，我国银行业在制度、管理、业务和服务等方面的改革创新上取得了显著成绩，整个银行业发生了历史性的变化。银行在经济社会发展中起着重要的支撑和促进作用，银行对于金融市场的作用更是不容小觑。鉴于此，本文特别选取了我国银行业上市公司为样本。

（一）国外研究。Elton和Gruber（1970）对追随者效应理论进行了系统性的研究，该理论认为不同的投资者所面临的税收等级不同，如富人的边际税率较高而养老基金的边际税率较低，因此他们对待股利的态度也不一样。边际税率较高的投资者偏好股利支付较低的股票，而边际税率较低的投资者则相反。于是，公司会根据投资者的偏好来调整公司的股利政策。

表1　相关变量界定一览表

表2　影响现金股利因素的描述性统计

表3　自变量相关性矩阵

表4　各自变量一元回归统计表

从20世纪80年代开始，鉴于单纯从经济学角度解释股利之谜并未得出令人信服的结论，行为学研究范式开始关注这一领域（Merton.H.Miller，1986）。其中，早期代表性的观点有理性预期理论，即管理者的决策不仅取决于市场对管理层的反应，更取决于投资者对于管理层该决策的未来预期；自我控制说，即大多数个人一方面有着长期规划目标；另一方面又有着实现当前需要的渴求，按照这一思路，Shefrin和Statman（1984）推断出老年人需要定期的股利以供晚年生活，而年轻的投资者则由于很难控制自我消费，会选择股利收益率较低的股票以强迫自我储蓄。所以，个人投资组合的股利收益率会与投资者的年龄成正相关，而与工资水平呈负相关。

Grullon等（2008）认为企业面对的行业竞争程度较低时，少数公司易于对市场形成垄断，这时候产品竞争市场作为外部治理机制的约束作用将被削弱，公司管理对现金流支配力度较大，利润可能更多地被用于过度投资而不是以现金股利的形式发放到投资者的手中。同时，Grullon和Michaely（2008）也指出企业代理人也会因为个人声誉以及股权激励等原因提高公司的股利支付率，以最大化自身利益。

最后，部分学者对控股股东之外的大股东对现金股利政策的影响展开了研究，发现大股东既有可能对控股股东形成制衡，削弱其对现金股利政策的影响，也有可能与控股股东合谋，共同操纵现金股利政策侵害小股东的利益。Edwards和Weichenreider（1999）研究发现，大股东在制衡控股股东方面有着积极作用，现金股利支付率与大股东的持股比率呈负相关。Faccio等（2011）对西欧与东亚两种不同类型的资本市场进行比较研究发现，在西欧，由于投资者保护更加完善，能有效制约大股东通过现金股利政策来侵害中小股东的利益；在东亚，由于市场发展不健全，大股东更倾向于与控股股东合谋来共同侵占小股东的利益。

（二）国内研究。国内有关现金股利政策影响因素的研究大多建立在国外研究的基础之上，借鉴国外研究的技术路线来研究国内的资本市场。应展宇（2004）通过对中国上市公司1992～2002年股利政策特点的统计分析发现：在分配意愿上，股市建立之初（1992～1995年）上市公司分配股利的意愿较强，分配现金股利的公司占公司总数的55%以上；自1996年之后，分配现金股利的公司数量骤减，分配现金股利的公司比例约为30%；进入新世纪以来，由于监管部门将上市公司股权再融资与分红挂钩，上市公司分红的意愿又达到新高，2000～2002年均有超过半数以上的公司进行现金分红。在股利支付的连续性及稳定性方面，应展宇发现1992～2002年持续分红的上市公司仅为1家，连续三年进行现金分红的累计公司也不足250家，未到样本的5%。这说明我国上市公司分红的连续性及稳定性不强，分配政策的随意性较大。据此，应展宇总结提出了“中国股市之谜”的表现：有能力现金分红、缺乏成长性的公司并不热衷于现金分红；伴随着大部分公司不愿意分红，出现了小部分上市公司超额派配的现象；股利分配政策没有系统性，随意性较大，最后应展宇通过建立一个简化的融资模型，认为股权分置问题是形成“中国股利之谜”的根源。

徐新（2007）从现金股利稳定性这一角度研究股权结构对现金股利政策的影响。他以2002～2005年上市公司数据为样本，发现我国上市公司现金分红并不具有西方稳定分红的特点，并且股权结构越集中，上市公司的分红越不稳定，相反股权分散的公司分红较稳定。

申尊焕（2011）分析了机构投资者对现金股利政策的影响，他利用2001～2009年我国上市公司数据进行实证分析，结果表明，上市公司中机构投资者数量有利于信息披露水平的提高，机构投资者数量对于现金股利支付水平有显著的正向影响；相比而言，个人投资者的数量对现金股利的分配具有显著的负向影响，其研究肯定了机构投资者在保护投资者方面具有积极意义。

二、我国银行业现金股利政策影响因素

影响现金股利政策的因素很多，可以大致分为外部因素和内部因素。外部因素主要包括：政策因素、契约性约束和国家宏观经济环境的影响等。而内部因素则一般倾向于选取公司的财务指标来进行实证分析，主要包括：资本结构、盈利能力、现金流量、股权结构和公司规模等。鉴于课程的要求，本文主要对影响中国银行业现金股利政策的内部因素进行研究。

（一）资本结构。公司的股利政策受资本结构的限制，资本成本是公司选择筹资的基本依据。如果上市公司财务杠杆率过高，会使得资本成本上升、资本结构失调，那么此时发放现金股利的话，会使得财务状况恶化。因此，负债水平较高的公司通常不会支付太多的现金股利，甚至不会支付现金股利。本文使用资产负债率表示公司资本结构。因此，提出：

假设1：每股现金股利与资产负债率成负相关

（二）盈利能力。盈利能力是衡量一个公司经营水平的一个重要且直观的指标，公司的股利政策应该和公司的盈利能力有关联。一般而言，盈利能力较强的公司，理应比盈利能力较弱的公司支付更高的现金股利。2011～2012年中国商业银行运行情况平稳，盈利水平持续向好，资本充足率稳步上升。普华永道发布的《2012年上半年中国十大银行业绩分析》显示，虽然2012年上半年宏观经济持续放缓，但是中国的银行业在信贷规模持续扩张的情况下盈利依旧继续增长。所提“十大银行”包括：中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行、招商银行、中信银行、上海浦东发展银行、兴业银行、中国民生银行。本文样本包含以上所提银行中的上海浦东发展银行、兴业银行及中国民生银行。本文用每股收益来表示公司的盈利能力。因此，提出：

表5　逐步回归

假设2：每股现金股利与每股收益成正相关

（三）现金流量。公司在经营活动中必须要有充足的资金，否则就会陷入财务困境，发生支付困难。所以，公司必须视自身现金流量的情况来决定是否发放现金股利。本文用每股所产生的经营活动现金流量净额来表示公司的现金流状况。因此，提出：

假设3：每股现金股利与每股所产生的经营活动现金流量净额成正相关

（四）股权结构。股权结构也是影响现金股利政策的一个重要因素。中国由于历史原因形成了非流通股一股独大的特点，虽然大多数上市公司成功地进行了股权分置改革，但是该现象并未完全消除。一般而言，大股东过于强势，小股东的利益必然受到损害。因此，提出：

表6　多元回归

表7　五个假设实证检验结果

假设4：每股现金股利与第一大股东持股比例成负相关

（五）公司规模。公司规模的大小代表着公司的实力与信誉。规模较大的公司一般发展比较稳定，而且大公司凭借其自身的实力和声誉更容易从外部筹措资金。本文用总资产的自然对数来表示公司规模。因此，提出：

假设5：每股现金股利与总资产的自然对数成正相关

三、实证分析

（一）样本的选取和数据的来源。根据《上市公司行业分类指引》，我国上市的银行类股票一共有17支。为了确保结果的客观性与准确性，本文在选取了这17支股票后又做了如下筛选：（1）选择只发行A股股票的上市公司，主要是考虑到同时发行A股和B股或者A股和H股的公司数据会在一定程度上受到B股或H股市场的影响；（2）剔除了陕国投A（000563）、爱建股份（600643）及安信信托（600816）三支主营业务并不符合传统银行定义的股票。

基于上述原则，本文最终选取了7支上市银行的股票作为研究样本，利用样本公司2011年、2012年年报的财务数据和有关数据来分析股利政策的影响因素。本文所使用的财务及其他数据均来源于国泰安CSMAR数据库。

（二）相关变量的定义与模型的构建

1、相关变量的定义。本文以每股现金股利为被解释变量，以资本结构、盈利能力、现金流量、股权结构和公司规模为解释变量。对于解释变量的具体表述如表1所示。（表1）

2、分析方法与模型构建。根据以上所选取的相关变量，本文运用Eviews6.0软件对数据进行了相关处理。首先，对各相关变量进行描述性统计处理；其次，进行相关性分析，判断是否存在多重共线性；最后，进行多元回归。多远回归模型如下：

Y＝α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

其中：Y为每股现金股利；α为常数项；βj为第j个变量的回归系数；Xj为第j个现金股利的影响因素；μ为随机变量。

3、分析过程。通过对7家上市银行2011年、2012年的财务数据进行分析，得到各变量描述性统计表如表所示。（表2）

由表2可知：（1）样本公司的两年股利均值为0.23，其中2011年为0.21元，2012年为0.25元，说明银行业的现金股利支付总体呈上升趋势；（2）资产负债率平均为94%，充分体现了银行以资产支撑贷款的特点，刚好符合《巴塞尔协议Ⅲ》一级资本充足率为6%的要求；（3）样本公司所发放的每股股利的平均值和中位数与每股收益的平均值和中位数相差较大；（4）样本公司现金流量差别较大，最大值为36.27，最小值为-8.4；（5）第一大股东持股比例均值为0.14，最大值为0.21，说明法人结构较完善；（6）样本公司在股利发放、资产负债率、第一大股东持股比例和公司规模上的差别较小。

（三）回归过程与结果

1、相关性分析。分析X1、X2、X3、X4、X5五个自变量之间的相关系数得到如表3所示。从表3可以看出，X1与X5之间相关性较高，所以该模型存在多重共线性。（表3）

2、逐步回归分析结果。分别做与X1、X2、X3、X4、X5之间的回归，回归结果如表4所示。（表4）

由表4可知，每股现金股利受因变量的影响最大，因此选模型2作为初始回归模型，将其他解释变量逐个引入，寻找最优方程，如表5所示。（表5）

通过逐步回归分析得出对有显著影响的因素为X4，即第一大股东持股比例。

回归方程为：Y＝-0.023+1.835X4

3、多元回归结果。做Y与X1、X2、X3、X4、X5的多元回归，与逐步回归结果进行对比，结果如表6所示。（表6）

注意到，与逐步回归相比，方程整体显著性提高。回归方程为：

四、结论

根据以上对我国银行业上市公司影响现金股利政策因素进行实证分析的结果，可以得出以下结论：

1、在五个解释变量中，第一大股东持股比例对现金股利政策的影响比其他四个解释变量大，说明我国上市银行股利政策的制定掌握在大股东手里，或者说，我国上市银行的股利政策较多依赖于大股东的主观意识而并非银行的经营绩效。

2、资本结构对于银行现金股利政策的影响并不显著，因为银行本身具有信用中介的特点，且我国的商业银行目前主要还是靠利差获取利润，所以几乎所有的银行都依靠存款来发放贷款，上市商业银行的资本结构并无太大差异。

3、现金流量和公司规模对于银行现金股利政策的影响也不显著，说明对于我国银行业来说，银行的业务规模大或者银行的资产规模大并不一定表示该银行就会给予股东更多的利益。

4、本文五个假设经实证检验后结果如表7所示。（表7）

5、单个解释变量对于被解释变量的解释能力较弱，但是把五个解释变量放在一起后方程的整体显著性提高，说明上市银行股利政策的制定是由多种因素共同作用而决定的；方程的R2值为0.635，从客观上来看方程的解释能力并不显著，说明本文所选的解释变量还有调整的空间。

主要参考文献：

［1］郭红彩.管理层权力对上市公司分红行为的影响——基于我国A股上市公司的经验证据［N］.中南财经政法大学学报，2013.1.

［2］杨玉凤，胡欣.上市公司现金股利政策影响因素研究［J］.金融纵横，2013.3.

［3］赵然.中国银行业创新浅析［J］.中国证券期货，2012.8.

［4］罗宏.上市公司现金股利政策与公司治理研究［D］.广州：暨南大学，2006.

［5］葛春燕.我国A股上市公司现金股利政策影响因素研究［D］.长沙：中南大学，2012.

F83

A