汇改打开潘多拉魔盒

汇改打开潘多拉魔盒

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

真正走出困局，需要中国经济复苏作为支撑

2015年人民币改革对于提升人民币汇率的市场化水平、保障中国货币政策独立性非常必要，但在全球货币政策外溢性增强、新兴市场货币竞相贬值、中国经济仍在寻底、中国的货币政策管理水平有待提升的背景下，这一调整犹如打开了潘多拉魔盒，使得原来缺乏弹性的人民币汇率成为市场关注的焦点，原来并不成为问题的问题显性化，大家对中国经济和政策的担心增加，并且这种担心不断在日益联动的股市债市汇市、离岸市场和在岸市场、中国市场和全球市场之间放大。

具体来看，愈演愈烈的担心至少包括四方面：

其一，人民币汇率会贬到什么位置？从出口负增长的情况看，人民币存在显著高估；改革前人民币汇率基本稳定，其他新兴市场货币竞相贬值，相对美元贬值幅度在10%-30%，说明人民币汇率需要调整。人民币汇改之后总体贬值，也说明人民币汇率需要调整。但是人民币汇率目标到底在什么位置，市场并没有共识，央行也并没有明确。这决定了除非人民币一次性贬值到位，否则就会面临着持续的贬值压力，市场会进入一个猜测的恶性循环，这无形之中放大了人民币汇率贬值的压力。

第二，外汇储备还会急剧下降吗？在人民币贬值过程中，国家为了避免人民币过快贬值，会买入人民币，卖出美元，外汇储备会不断减少。2015年外汇储备从高点的近4万亿美元下降到3.3万亿美元，月均下降500亿美元。汇改之后每月下降的幅度显著提高。外汇储备是货币稳定的保障之一，外汇储备的下降导致市场担心国家是否有能力稳定汇率。

第三，汇率贬值将如何影响双降？按道理说，放开汇率，改变了过去因为稳定汇率而使得利率政策受限的情况，有助于提高利率政策的独立性。但针对汇率持续贬值的压力，也有观点认为为了减轻汇率贬值的压力，应该暂缓降息、降准。央行并没有给出明确的政策逻辑，但从市场期待的降准将息迟迟并没有看到的情况推测，央行似乎也担心降准尤其降息会增加贬值压力，实际上和汇改之前的情况并没有太大的区别。

第四，汇率贬值是否导致资产贬值？尽管严格来说本币贬值并不必然意味着房地产股市债市等的调整，其中的关键因素是利率，如果利率总体下行，也会出现资产升值的情况，但从亚洲金融危机等新兴市场危机的情况看，本币贬值确实导致资产价格的大幅度下跌。目前中国的情况和1998年亚洲金融危机的情况有诸多相似，人民币贬值无形之中也放大了人们对股市地产等资产贬值的担心。

不可否认，人民币汇率正陷入一个困局。真正走出这一困局，需要中国经济复苏作为支撑，但在这一过程中政策也可以有所作为改变目前较为被动的状况。就目前来说，可以做的是：明确年度贬值幅度或贬值区间，有利于稳定市场预期。每年的贬值幅度可以是5%或者10%，或者某一目标值，避免市场由于过于恐慌导致过大贬值。比如，2016年的贬值目标界定为7，达到目标之后，由于预期人民币不再贬值，阶段性的贬值压力有望缓解；进一步明确宽松的货币政策基调，明确一旦利率超过某一阈值，央行会及时降准降息；稳定外汇收支管理政策，如果随时可以方便地换汇，部分提前换汇的行为有望得到缓解；明确最优外汇储备规模，缓解大家对于外汇储备不够的担心。