分层时代“以质取胜”

文/本刊记者 郑伟

分层时代“以质取胜”

文/本刊记者 郑伟

新三板投融资生态圈目前尚未建立可持续的成熟机制，监管和交易制度的完善需要更长的时间才能实现。

勇：机构投资者应关注所投的企业是否能够进入创新层以及投资所产生的价值。

新三板作为资本市场的后起之秀，在助推我国产业转型、培训新兴产业方面起着不可替代的作用。今年6月份新三板分层方案实施以来，之前备受诟病的市场流动性问题得到了较大的改善。一时间，新三板再度成为资本追捧的对象。

8月12日，由新三体主办的第四届中国新三板市场交易商大会在北京举行。本次会议吸引了超过500家新三板企业、400多家投资机构、50家证券公司以及100多家其他服务机构的参与。新三体董事长兼CEO唐勇、中国社科院金融研究所所长王国刚，东方富海副董事长、创始合伙人程厚博，东方证券首席经济学家邵宇、著名天使投资人薛蛮子等重量级嘉宾悉数亮相会场，就新三板现状与未来发展趋势做了全面解析。

“以质取胜”的投资逻辑

中国著名的跨界资本运营专家、新三体董事长兼CEO唐勇博士从资本市场践行者的角度发表了自己对于新三板分层制度与投资逻辑的看法，唐勇认为，分层之后的新三板投资逻辑应有较大转变，机构投资者应遵循以质取胜的投资逻辑，更加关注所投的企业是否能够进入创新层以及投资所产生的价值，不要盲目攀比投资数量、摒弃以量取胜的投资策略。新三体是中国新三板市场领先的资本服务平台，将实现从价格发现者向价值创造者的转变，致力于建立一个为新三板企业和投资机构服务的综合性资本服务平台，促进新三板市场的发展。

助推产业转型

中国社科院金融研究所所长王国刚认为，新三板在新经济、新形势下担负着开拓中国新经济的历史使命，同时新三板本身也存在许多问题亟待解决。首先，新三板定位不清晰。目前，挂牌公司数量远远超过了沪、深两市交易所。但在现行机制下，市场组织者之间缺乏竞争，也无法与沪、深两个交易竞争，因此导致了市场定位问题。其次，交易量不够。从数字来看，交易量不够、新三板挂牌公司数量多，但一年的成交量尚不及沪、深交易所一天的交易量。最后，即便新三板市场已经门庭若市，而且挂牌数量增长趋势强劲，但与中国公司的总量相比，依然是凤毛麟角，企业质量鱼龙混杂。分层制度的出台尚没有完全实现与交易制度相配套。王国刚总结道，“新经济需要创造新技术、新业态。在这一背景下，需要有一种新的机制来整合大家的期望，而新三体正在努力打造这样一个平台。”

东方富海创始合伙人程厚博从产业转型升级的角度分享了自己对新三板的观点。他认为，在新经济时代，行业已经被技术进步、科技创新融合了，产业划分也发生了很大的变化。“传统的细分行业逐渐发生融合，要保持经济持续成长，产业转型升级必不可少。”程厚博指出，产业转型升级需要三个方面的支持。一是创新创业，二是金融服务的支持，三是资本市场的全力配合。他同时强调，“创新、创业最大的动力来源是中小企业，中小企业发展又离不开VC、PE等投资机构给予的资本支持。当然，如果没有合理的资本市场形态，这个循环是形不成的。从这个观点来看，新三板的发展尤其重要，让社会资本大规模进入创业企业，才能为整个经济发展发挥助推作用。”

东方证券首席经济学家邵宇认为，新三板作为中国最大的基础性证券市场，与传统路径相比，它需要更大的发展空间和退出渠道，以便为市场参与者提供更多价值实现的机会。他建议，“需要持续融资挂牌的公司最好留在新三板；产业链布局良好、两到三年具有盈利规模的挂牌公司可以直接IPO；与上市公司有好的业务协同的上市公司可以通过并购获得更大发展。”

分层与投资

自2015年底分层制度发布以后，经过半年酝酿，6月18日分层名单终于推出，920家企业进入创新层。那么，分层制度的实施对于新三板来说，意味着什么？对于继续留在新三板还是冲刺IPO，企业如何进行选择？

在海通证券新三板与结构融资部总经理鲁公路看来，新三板市场目前缺乏流动性，但从另一个方面来讲，新三板市场是机构的市场。机构相较于散户来讲，是比较理性的。“因为流动性问题的存在，新三板还不是真正的交易场所，定价得不到很好的发挥，投资人无法及时退出。达到IPO标准的企业对于未来的道路选择，也面临很大的疑惑。”何君资本合伙人徐刚认为，企业留在新三板创新层或是进行IPO，这个问题涉及企业的战略方向，没有一个明确的标准。同创伟业董事总经理张文军则认为，对于新三板的发展而言，注册制恰恰是最重要的。“如果注册制能够在三年之后如愿推出，新三板完全有可能变成下一个交易所。”作为挂牌企业代表，迈动医疗董事长李鹏分享了自己的观点：无论是冲刺IPO还是留在创新层，企业家首先都要把企业做好。其次是无论在哪个场所都要坚守合法合规的底线。这是企业家最重要的特质。“创新层对我来说，更像一个标准，是国家看企业的标准。企业家本身不要试图通过捷径，为了进入创新层而进入创新层。而是一步一个脚印，才能走到最终想走的目标。”

洪泰基金副总裁、新三板基金CEO冯志坚信，分层制度的推出能为创新层企业提供更好的配套措施。安信证券中小企业融资部总经理孟庆亮指出，分层虽然不能解决流动性问题，但它仍然是一个大势所趋。“中介机构的服务资源和监管部门的监管资源都是有限的，这些资源应该倾向于服务那些更优质的企业。分层在现阶段能够解决这样一个问题。”信中利董事总经理徐海啸谈到，信中利对所投资企业的选择标准仍坚持“三大三新”代表企业去投，而不是进没进创新层。“在目前的投资情况下，我们在投资企业时候，还是从技术层看企业的本质、发展前景以及所在的行业，而不是看该企业是不是在创新层。”东吴证券高级经济学家黄琳总结道，“分层名单出来之后，后续的制度红利没有跟上，所以新三板市场才呈现出一潭死水的景象。我们预期更多的制度落地以后，可能会有较大的改善。”

中国天使投资第一人薛蛮子也分享了他行走资本江湖的秘籍：最初早期投资时，最要紧的是看到创业者在创业过程中，能够自己发现没有被满足的需求，然后找到合适的方法。在今天的新形势下怎么发挥作用？“对我们来说就是在信息不对称的情况下，发现能力强的企业创始人，为他提供足够的子弹和弹药，使他有能力扩大战争。”薛蛮子补充道，新三板是一个新鲜事物，是为挂牌企业提供展示自己的平台，并为他们降低融资成本，增强公开性和包容性。

生态圈尚未成熟

不可否认，目前对于新三板的研究仍存在一些难点。兴业证券新三板首席分析师纪云涛认为，一方面新三板研究非常重要，但由于体量太大，研究力量不足，供需严重不匹配。再加上跨越式发展太快，天然的注册资本门槛，企业间良莠不齐分化非常严重，所以研究尚不能为新三板提供非常好的盈利模式。此外，可供研究的有效信息不足。在为新三板做研究服务的时候，要持续跟踪研究，需要很长的周期。过程中不仅仅是对公司本身基本面的研究，企业的融资、并购、战略方向，各个方面甚至包括股东的减持都会发生联系和作用。新三板研究从长远来看，生命周期长，增值服务多，需要内部各个部门与投行、直投、资管的共同配合。申万宏源新三板首席分析师李筱璇同样认为，战略层面上的研究困难是盈利模式问题没有解决。而战术层面上的困难则在于，以注册制为基础的市场，要有非常好的信息披露环境，确保信息的真实性、及时性和有效性。中泰证券新三板首席分析师张帆看到，新三板市场对于挂牌公司的估值判断存在较大的差异。联讯证券新三板首席研究官付立春强调，尽管新三板市场表现疲弱，挂牌速度降低。但新三板企业的高成长性一直没有变。“新三板监管和交易制度的完善需要更长的时间才能实现。”正如李筱璇所说，新三板生态圈尚没有可持续的成熟机制，如刚出生的婴儿，现在正处在幼年期，出现各种各样的问题是非常正常的，是其发展的必经阶段。