资本“供给侧”

刘晓青

2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。据业界专家预计，如相关流程顺利的话，注册制最快将于2016年4月在沪深股市登场。

而在此前的1个月，证监会宣布暂停了4个月的IPO重新启动，暂缓发行的28家公司按现行制度恢复发行。证监会还将进一步改革和完善新股发行制度的政策措施。

“十三五”规划提出，积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率，这是资本市场改革的大方向。无论是IPO重启，或是注册制的推行，已是顺理成章之事。

服装企业加速上市

2015年11月6日暂停4个月后，IPO（首次公开募股）预披露、新股发行和IPO发审会全面开工。本次IPO重启，服装企业纷纷亮相资本市场。

户外服饰类企业三夫户外作为恢复前期IPO暂缓发行的28家企业之一，已顺利登陆深交所。从其2015年12月1日开始申购，截至12月23日收盘，三夫户外股价已从9.42元/股的发行价格，涨至35.19元/股。

同时，此次IPO重启后，首批共有85家企业出现在证监会新股发行预披露名单中，这些新面孔中包括3家服装企业，日播时尚（Broadcast：播）、地素时尚（DAZZLE）和拉夏贝尔（La Chapelle），均计划登陆上交所。资料显示，日播时尚和地素时尚在2015年9月向证监会提交了申报稿，拉夏贝尔早在上半年股市狂飙之时就已决定从港股返回A股，也在2015年10月向证监会提交了申报稿。

事实上，正在排队IPO的服装企业远不止这三家，IPO暂停之前处于排队名单的深圳玛丝菲尔时装、厦门欣贺股份、广州比音勒芬服饰、上海安正时尚集团、宁波太平鸟时尚服饰、四川雷迪波尔服饰等服装企业也恢复了正常审核状态。新面孔加上老熟人，截至2015年12月，共有12家服装企业排队等待上市。

这12家企业中，日播、地素、玛丝菲尔、拉夏贝尔、欣贺、安正以及太平鸟，都是女装企业或主品牌包括女装的服饰企业，而2015年内已经上市的歌力思、红蜻蜓、汇洁股份、金发拉比等企业亦是来自女装、女鞋、内衣、母婴用品等女装相关行业。

相关专家分析，经过男装、休闲装、运动服饰等企业上市波段之后，女装企业上市的波段已经到来。女装行业由于产品和设计个性化较强，市场集中度较为分散，必然要经历一个资本推动品牌发展和整合的阶段，催生出更具垄断性、综合性的女装品牌集团。

与此同时，纵览全年已上市和待上市的服装企业，除了女装，还涉及男装、运动服饰、母婴用品、童装、内衣、鞋服、皮具、休闲服饰设计、家纺、户外用品等行业细分领域，与以往男装、休闲装、运动服饰企业集中上市不同，越来越多来自细分领域的企业选择登陆资本市场将是一个趋势。

这一趋势与资本市场改革加快，服装行业向更“大”的内涵进化，消费需求愈加个性化等趋势相吻合。

随着互联网+等新经济模式快速发展，线上服装品牌登陆资本市场的步伐也会加快，如曾被搜于特3.42亿元战略投资的广州汇美服饰（茵曼）可能会成为第一个上市的线上服装品牌。

而选择上市的服装企业将更多地采用多品牌运作模式。有些企业主品牌较为突出，但在招股书里也透露计划在上市后会加强多品牌运作，发展多品牌或收购更多品牌。这是资本的天性使然，也是资本市场运作规律的体现，亦是服装行业渠道整合、消费需求以及经营模式变迁升级的要求。

同时，排队上市的大多数品牌都定位在中高端市场。定位中高端有较高的销售毛利率，上海拉夏贝尔服饰虽定位于大众休闲服装，但2015年上半年其营业毛利率为63.56%，比朗姿股份还要高，实际上也处于中高端区间。宁波太平鸟时尚服饰定位为中档休闲服市场，其2014年上半年销售毛利率为55.59%，高于美邦服饰和海澜之家。

2015年7月中国服装协会发布的“2014年服装行业销售利润率百强企业”名单中，玛丝菲尔、地素、欣贺、安正分别占据1—4位。这也说明，服装行业的优秀企业纷纷投入了资本市场的怀抱。

拥抱资本驱动时代

从目前注册制的快速推进以及多层次资本市场建立的态势来看，这12家服装企业将会先后登陆资本市场，从而正式成为公众公司，通过市值管理和资本运作来推动企业进一步发展壮大，接受资本市场的洗礼淘汰和公众投资者的选择评判，这相当于服装企业成长过程中的“成人礼”。而今后经历“成人礼”的将远远不止这十几家服饰企业。

对于机遇与挑战并存的服装行业来说，在经历了制造、销售、品牌等主要因素的驱动发展，现今资本已经明显成为驱动行业发展升级、左右服装企业发展命运的一个关键因素。

这12家服装企业呈现出来的一些共同特点，如女装企业纷纷上市、定位于中高端市场、上市企业行业细分化等，折射出服饰企业需要通过资本市场来进一步推动企业发展，在未来的市场转型和整合中占到先机。这种服装企业和资本市场相互需要和结合的趋势，将不可逆转，愈加紧密。

年内以来，虽然资本市场跌宕起伏，但服装上市企业整体表现居于全行业板块中上水平，服装企业和私募基金持续设立多家产业基金，企业资本动作和并购活动活跃，除了A股以外，海外、新三板等多层次市场新上市服装企业身影不断。

2015年10月8日，维多利亚的秘密最大供应商、以制作无缝内衣起家的制造商维珍妮正式在港上市，Cosplay角色扮演服装制造商的浙江义乌企业中国派对文化也已登陆香港主板市场。而有报道称，江南布衣也计划明年在香港IPO。

此外，曾出现在A股IPO排队名单里的威丝曼选择了新三板，已于2015年10月8日在新三板挂牌上市。

粗略统计，在IPO暂停的4个月里，已有十几家纺织服装企业登陆新三板市场。

而资本市场的改革也正好与企业的资本需求更加吻合。随着注册制的加速推进，多层次资本市场的建设以及金融市场改革力度的加大，服装企业和资本市场的结合程度将进一步加深。

单从本次IPO新制度来看，公开发行2000万股以下的小盘股取消询价环节，降低了中小企业的发行成本，可缓解中小企业融资难的问题。

除此以外，进入资本市场也促使民营为主、“草莽”出身的服装企业完善企业治理结构，通过股权激励更好留住和吸引人才，提高品牌效应和企业信用水平，从而更好地面对汹涌澎湃的国内中产大众消费市场和全球服装产业链重塑的竞争。

如此种种，都说明未来或将迎来新一轮服装企业上市的热潮。

但服装企业上市前就要考虑如何更好地运用资本市场规则、如何制定合适的资本战略，决定是并购、创造还是合作，如何更好地进行资本运作和市值管理，从而避免成为资本市场上别人的猎物。

在注册制即将推行的背景下，无论是已上市还是待上市的企业，都应该尽快熟悉这一制度，主动适应注册制下的新制度环境，并直面这一新规带来的机遇与挑战。

注册制下的资本变局

“任何企业都可以上市，但时间会证明一切”，华尔街很有名的一句话，此时用来形容即将推行的注册制来说，再合适不过。

注册制，顾名思义，就是企业通过在证券交易所注册身份即可发行股票。此前，证监会采取核准的方式确定哪家企业拥有首次公开发行股票（IPO）的资格。企业上市的命运虽然由企业自身的业绩和潜力决定，但IPO流程十分漫长。

企业完成股改后，需要实现业绩连续三年盈利，累计超过3000万，再经历至少半年的辅导期，还要经历受理、见面会、问核、反馈会、预先披露、初审会、发审会、核准发行等诸多环节，这一还会经常被打断的漫长过程给企业的正常融资设置了障碍。

而在注册制下，企业只要按规定提交相关材料并保证材料的真实性，监管机构就不能否决上市请求。但这并不代表企业上市无门槛和非实质性审核，而是将上市公司交给市场，由市场来决定上市公司股票的发行成败。

截至2015年12月14日，IPO排队上市企业已达688家。在现行股票审核制度下，需要好几年才能消化，而一旦实行注册制后，这些待上市企业只需接受市场的考验，能上则上，不能上则退，中间过程不再耗费大量时间。

资深宏观经济评论人许鑫认为，国务院通过注册制改革草案，是我国企业上市的注册制改革第一次出现了具有法律约束力的时间表。对此，不应囿于资本市场来观察IPO注册制改革，而应把其放到“供给侧改革”的大背景下来解读。“IPO实行注册制是我国资本市场的‘供给侧改革，因为这是资本市场供求平衡、市场决定价格的改革。”

许鑫同时表示，“供给侧改革”下IPO供给增多，企业上市的“超额收益”也会大大减少，人为推高的发行价格必然会回落。而一些劣质公司在无市场的情况下将会退市，而不再是“不死鸟”，这样将有效提高上市企业创造价值的积极性，起到优胜劣汰的效果。

“退市，一直是我国资本市场的一块心结。企业上市就等于拿到一块‘免死金牌，无论如何严重的违法违规行为，上市企业都能避免退市，最不济还可以把自身的上市公司资格通过重组的方式‘卖给其他企业。这种‘壳资源的好处也都将消失在注册制中。”许鑫称，企业家也不得不转变“赚一把就走”的投机心态，创新、实干、注重内在修养的优秀企业家更容易脱颖而出。

金融领域专家Johnny Liu也认为，从本质上看，注册制改革有两大主要目标：第一个就是通过解决供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募现象，正是因为上市的额度和规模管制，股票供求不平衡造成了这三高，注册制就是创造一个供求平衡的环境；第二个是通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力的寻租。

“是否判断发行人的持续盈利能力，是注册制和核准制的最大区别。”证券公司分析师罗云翔则认为，取消持续盈利判断，会让更多中小企业有资格通过上市向社会公开募集资金，符合扶持中小企业融资的改革方向。

注册制大大降低了中小民营企业的上市门槛，是否会导致上市公司数量井喷？罗云翔称，申请上市企业的数量将大幅增加，但因为集中发行可能导致认购不足或估值低于预期，导致某些企业即使获准注册也不会立即启动发行。

而且，注册制的特点是宽进严管、权责归位、信息透明。

客观来看，服装企业多从草根起家，且以家族式管理为主，不少企业存在产权不清晰、管理不规范、财务制度不健全等弊病，这毫无疑问将会成为这些中小服装企业上市的障碍，即便在中介机构“包装”后实现了上市，后续也将面临严苛的监管甚至重罚。

与此同时，证监会表示，注册制下的企业上市并非“一窝蜂”式的一拥而上，仍需“先来后到”并执行排队制。因此，拟上市的服装企业还应抓紧时间，主动对接相关机构，尽快做好前期各项准备工作。如此，一旦新制度推行出来，方能占得先机。