并购推动创业板高速增长

王德伦

2015年全年，创业板实现30%的高增长，业绩表现靓丽。对创业板2016年的业绩展望，我们并不悲观。我们将创业板的业绩拆分成两项：

（1）留存收益的内生增长，这部分相当于内部股东的追加投资。ROE可以衡量这部分业绩增长。

（2）外延收购和项目融资，这部分相当于股东从外部投入的资本。具有领先性的增发预案可以预判这部分贡献的业绩增量。

创业板2015业绩表现靓丽

数据显示，创业板2015全年实现30%的高增长，归母净利润Q4单季度同比增长23%，较三季度稍有回落。然而值得注意的是，在2014年04单季度接近50%的高基数上再实现23%的增长实属不易。

此外，东方财富和同花顺的年报业绩同比增长均超过1000%，扣除这两例个案后，创业板全年同比增长仍有25%，四季度单季同比增长19%。

若以“年报业绩同比增长超过50%”为标准，共有118家公司进入高增长梯队，主要集中于电子、计算机、机械设备、传媒等行业；通信、传媒板块接近一半的公司进入高增长梯队。

并购将推动创业板高速增长

对创业板2016年的业绩展望，我们并不悲观。

从留存收益的内生增长来看，过去几个季度，创业板ROE的提升主要来自于需求扩张（资产周转率提升）和加杠杆（资产负债率提高）的正反馈。我们将ROE按杜邦方程拆解为三个财务比率：

——宽货币和负债率较低的环境下，创业板上市公司未来加杠杆的空间还非常大，从而可以推动ROE进一步上升，按照过去几年的趋势线性外推，假设以年化5%的速度增加；

——创业板代表了“新需求”的方向，资产周转率还有小幅提升空间，假设以年化0.4%的速度增加；

——创业板净利率呈下降趋势，假设以年化0.4%的速度下降。

由此测算，创业板2016年底ROE（TTH）预期可达9.39%。

从增发预案来看，“并购”推动创业板高速增长的逻辑依然成立。

外延收购：从增发预案发布家数和预计募集资金来看，创业板并购热情依然高涨。根据历史平均数据，从预案发布至增发实施需要6个月的时间，因此2015年下半年发布的并购预案可能在2016年实施且并表。2015年下半年预计募集资金总额880亿元，是2014年同期（考虑已经增发完成的案例）的3信。若并购顺利完成，估计全年推动净资产增加30%。

项目融资：过去四个季度，创业板剔除收购后的增发融资393亿，占去年三季度末净资产的比例约9.1‰

值得一提的是，外延并购和项目融资与市场环境是“水能载舟亦能覆舟”的关系，当前市场环境存在下调预募集金额或暂停增发实施的可能性。因此，并购所贡献的业绩增量仍需观察市场情绪并做出动态调整。

此外，目前商誉占创业板净资产的规模已经高达13.4%，一旦出现业绩持续不达预期的情况，上市公司将面临计提商誉减值的风险，这会对利润带来不小的冲击。