CTA/宏观对冲策略：能否在中国复制元盛与索罗斯

文芳

成就了英国元盛资产管理的CTA策略，2012年才得以在中国全面展开，至今，国内CTA基金的总体规模还处于初级阶段，以期货为主要投资标的的产品不过1000只左右。不过，由于2013年以来A股波动很大、商品期货市场单边下行为主的市场环境有利于这一策略的发挥，入选“新财富私募TOP50”的CTA基金经理在获得较高收益的同时，很好地控制了下行风险和回撤。其中备受市场关注的高频交易成本虽高，但收益率也颇高，缺点是容量太小。

同样在中国处于启步阶段的宏观对冲策略，虽然代表人物索罗斯在中国声名赫赫，但能驾驭这一策略的本土基金经理为数尚少。不过，作为海外市场规模最大的对冲基金策略，其未来的应用空间极为广阔。

商品交易顾问（Commodity Trading Advisor，简称CTA）是指通过为客户提供期货、期权方面的交易建议，或者通过受管理的期货账户参与实际交易，来获得收益的机构或个人。1949年，美国证券经纪人Richard Donchuan设立第一个公开发售的期货基金，标志着CTA基金的诞生。1971年，管理期货行业协会（managed future association）的建立，标志着CTA正式成为业界所接受的一种投资策略。

传统意义上，CTA基金的投资品种仅限于商品期货，但近年已扩展到包括利率期货、股指期货、外汇期货在内的几乎所有期货品种。CTA基金因为很好的业绩稳定性和与其他策略的低相关性（图1），赢得了快速的发展，截至2015年12月31日，CTA基金的总管理规模高达3273亿美元（图2）。

在CTA领域，英国的元盛资产管理（Winton Capital Management）颇负盛名。其成立于1997年10月，管理资产规模339亿美元，截至2016年1月的年化收益高达12.78%，远超同期标普500的6.21%。其旗舰产品Winton Diverified Trading Program是一只分散化、趋势跟踪的期货投资基金，运用高度量化的方法分析历史价格行为并预测期货价格的趋势，投资标的包括超过120个期货市场中的股指、利率、外汇和商品。

在中国市场，2011年9月，证监会允许机构投资者进入商品期货市场；2012年5月7日，上期所、郑商所和大商所颁布相关规定，打通国内基金专户参与商品期货的通道，自此，CTA作为一种策略，可以在国内全面展开，国投瑞银鸿瑞4号期货套利资产管理计划成为国内首个商品期货基金专户产品。但发展至今，国内CTA基金的总体规模还处于初级阶段，以期货为主要投资标的的产品不过1000只左右。

本次入选“新财富私募TOP50”的CTA基金经理，以股指期货和商品期货交易策略为主，而宏观策略则交易多种资产。由于2013-2015年股市波动很大、商品期货市场单边下行为主的市场环境有利于CTA策略的发挥，他们在获得较高收益的同时，很好地控制了下行风险和回撤，风险调整后收益（特别是索提诺比率）明显优于市场和同行（表1、2）。

CTA子策略

根据不同的标准，CTA的子策略有不同的分类。根据交易方法，其可以分为主观交易和系统化交易。在海外，系统化交易占CTA策略的比例已将近100%（图3），所以，CTA策略通常跟量化投资密切相关。根据分析方法，则可以分为基本面分析和技术面分析。根据收益来源，可以分为趋势追踪和非趋势追踪。总体而言，CTA基本上能够分三大类，其中包括，趋势跟踪约占70%，均值回归占25%左右，逆趋势或趋势反转占5%左右。其中最大类的趋势跟踪，根据时间窗口，又可以分为高频交易、中短线的趋势跟踪、长线趋势跟踪。

高频交易。高频交易的策略模式主要有做市商策略和投机策略，包括在主力合约上做市、在跨期上做市、在主力合约上投机。高频交易最赚钱的领域是股指，商品领域的高频交易则竞争激烈。高频跟抢单率有关系（策略强则不需要拼速度，策略弱则硬件和执行层的强度都要强）。高频交易虽然成本极高，但收益率也极高，能覆盖手续费，比如200万元的资金，一天交的手续费可以到80万元，而创造的利润可能超过100万元。虽然高频交易对手续费很敏感，但由人工来操作，也有弹性的处理办法。由于程序化高频太容易失效，常常也会辅以人工手动高频。但是，高频交易受政策的影响也很大，其获取利润需要覆盖滑点和手续费，如果手续费提高了，滑点变大了，冲击力变差了，就没法赚钱了，只能缩小频率、放大周期。

中短线的趋势跟踪。一般而言，在这一策略中，1-5天为短周期，5天为中周期，5天以上为长周期，时间可能有10-30天。短中线的机会主要在股指期货，CTA其实是做多波动率的策略，在股指期货受限之前，其巨大的波动率使得这一策略不可能不赚钱，有些2014年7-8月发行的产品，到2015年7月收益率就100%了。一些股指期货的短线策略，持仓时间甚至短至几分钟到1小时，一般都是日内平仓，少隔夜仓。

而商品期货是很成熟的市场，2012和2013年的商品期货短线还比较好做，随着竞争对手的进入，中短线已很难做了。2015年以来，有些CTA基金放弃了商品期货偏短线的策略，基本偏中长线。商品期货的短线策略日内较隔夜仓少，因为商品出了夜盘之后定价变得非常成熟，原来的短线策略，出了夜盘之后就失效了。

中短线策略的最大缺陷是容量有限，所以随着管理规模的增大，会倾向于中长线策略。

长线趋势跟踪。相比股指期货，商品期货市场的容量大，但风险收益比（风险用最大回撤度量，calmar ratio）低，股指期货能做到3或4，商品只能做到2。所有的量化策略中，高风险收益比的策略往往容量小，低风险收益比的策略往往容量大；越长线容量越大，越短线容量越小。短线还需要考虑冲击成本，市场短期内的盘口没有那么大量，长线就算冲击成本高，但持仓以周为单位。

但也有基金经理指出，在中国，长线策略的容量不会特别大，因为策略的相关性比较高，中国虽然有接近100个期货品种，但只分属3-4大类，比如黑色系商品的螺纹钢、焦炭、焦煤，要涨都是一起涨，化工基本跟随原油、有色金属基本跟随外盘或美元涨跌。

目前，英国的元盛资产和英仕曼集团（MAN Group）是全世界最大的做择时交易的机构，其管理资产规模在300亿美元左右，元盛在中国管理的资产约为几十亿元。为什么元盛做得好？因为其在全球几十个国家做期货，还有外汇期货，可以分散风险。而中国所有的东西都是人民币定价，相对来说，中国的商品期货容量或CTA产品容量，虽然比商品大一些，上限还是有瓶颈的。

套利策略。套利的原理有两个：统计套利和逻辑套利，相当于基本面分析和技术分析。统计套利就是两个跨期合约价差处于一个稳定区间，到上线就做空，到下线就做多，这里主要介绍主观套利。

商品领域，有些品种强、有些品种弱，由此会衍生出很多种策略。第一，最简单的是做行业内上下游的套利对冲，比如供给侧改革会提升企业利润（产成品可能价格好），但原材料行业没那么好，那么策略就可以是做多产成品+做空原材料。比如，2014年整体钢铁行业产能过剩，原材料暴跌导致下游企业利润丰厚，策略就是：做空原材料市场+做多下游企业利润，2014年下半年头寸上的安排是：做空铁矿石+做多钢铁板块股票。

第二，往行业外扩延，跨板块/行业/品种的对冲，比如生猪行情下的策略安排可能是这样：做多猪价+做空养猪相关的产品线（比如玉米、豆粕）；把板块铺开，也可能是卖出豆粕厂商的股票（如卖玉米的北大荒）+买生猪厂商的股票。

主观套利也依赖于对商品的深度调研，比如元盛就采取在玉米地里埋温度计等方法，调研玉米市场，人力、物力配备没那么齐全的基金，至少需要建立与现货企业的合作关系，对商品的供需关系了如指掌。

现在的市场中，主观套利有很强的生命力，这与期货市场的结构和发展大有关系。中国期货市场的发展呈现出几个阶段：上世纪90年代都是庄家博弈，对大户头寸的了解是参与市场的核心；之后慢慢进入一个政策市；2010-2011年后，市场发生巨大的变化，现货企业投资者开始参与，并占越来越大的份额，比如，化工品上有95%的现货企业都参与期货投资了，这代表产业的资本力量。这几年，商品上的投资逻辑跟产业的联动非常紧密，很多期现结合的策略中，对于商品的基本面分析发挥了很大作用。长期在市场赚钱的，更多依赖的是对市场背后的投资逻辑的理解。

CTA的研发方向

整个CTA策略的思路是朝精细化的方向发展。首先，一部分中短线的策略会往长线策略发展，因为长线策略一直很稳定，多年来也没有衰退过。

其次，另一部分基金会往高频交易方向走，低频交易虽然很稳定，但问题是靠天吃饭，市场波动率高都赚钱，波动率低都赚不到钱；而高频交易在任何时候都能赚钱，只要策略够好。有些私募基金，要求所有研究员做高频策略，对市场的微观结构、对数据的处理能力提升后，再回头看中低频策略，会有不少启发。据称，用高频的维度去对低频策略做回测，收益能提升5%-10%。

还有些投资经理，将CTA策略和方法应用到股票上。此外，多家私募基金从趋势策略扩充到做价差，在趋势不明显时，去抓取某些品种之间的相关性的收益。

宏观对冲策略尚少人驾驭

在国外，宏观对冲是规模最大的对冲基金策略，其代表人物是索罗斯。国内的宏观策略比较稀缺，能驾驭的基金经理比较少，原因是这一策略对基金经理的要求比较高：要对大类资产配置有深刻理解，对大类资产的轮动和对冲配置有深入应用，对资产背后的投资逻辑有深入的体会或洞察力，经历数次牛熊周期，能特别观察熊市中的特点。

海外宏观策略的两个特点是：第一，熊市中的避险功能，在下行周期提供差异性收益率；第二，对净值的控制。在中国，宏观对冲也是未来发展极为广阔的一类策略，有好几类其他策略可能转变为宏观对冲策略。第一类是固收基金转型，第二类是商品领域衍生的宏观对冲，第三类是股票投资领域衍生出来的宏观策略。比如，一种从商品领域衍生的宏观对冲策略是做多新兴经济+做空传统经济，这一策略在2013年取得较好的收益。在具体头寸上的表现是：做多沪深300+做空以房地产为代表的商品上的黑色板块，因为沪深300是综合经济的代表，煤炭、焦炭、钢铁是以房地产为代表的大宗商品领域。2013年两个资产都下跌，但是期货的幅度和节奏更为流畅，对冲下来利润还是比较丰厚。

产业链上下游的套利配对，也是宏观策略的投资方式。比如，大宗商品豆粕是猪饲料的重要成分，2015年股灾期间，猪价在7月有明显一波上涨，要捕捉豆粕的上涨行情，有很多种实现方式：单边做多豆粕，简单的买入持有策略；做多豆粕+做空豆油；近月和远月的跨期套利。稳健型产品可能选择套利，激进型产品可能选择单边；在不同净值区间选择不同的策略。