制胜市场的本土股票投资策略

文芳

由于中国市场结构产品、衍生产品种类较少，股票策略仍是最多上榜者使用的策略，其中，成长股策略的运用最为广泛。虽然无论彼得·林奇为代表的海外投资者，还是中国本土的基金经理，对成长股的分析框架都大同小异，但在处理细节上，许多上榜者基于本身及团队的优势，也在成长股选择、控制回撤、识别系统性风险等方面衍生出了一些独特的视角。

此外，在波动较大的中国市场，趋势投资策略近年也被广泛使用且非常实用。相比价值派基金，趋势派由于较好的资金管理及更天然的回撤控制属性，呈现出更好的收益风险比。

对于私募证券投资基金，中国无疑仍是一个初级市场：股指期货6年前才开启，私募基金自主发行两年前才获准，诸多策略仍然受到限制。不无掣肘的环境下，在中国做私募可谓戴着镣铐跳舞。

然而，正是在这样一步步向前的开放中，一大波优秀的投资者敏锐地嗅到机会，结合中国的市场结构、投资工具，繁衍出一系列本土化的绝对收益投资策略，中国的私募基金由此逐步开始在绝对收益投资领域施展拳脚，为投资者和自身创造出了崭新的价值。

从今年的“新财富中国最佳私募证券投资经理TOP50”（简称“新财富私募TOP50”）排名中，可以清晰地看到他们的探索和收获。在此，我们综合本次排名与尽调中的发现，分别对应在中国流行的五大类策略，对中国私募行业佼佼者的投资与风险管理体系进行解析，以便更多投资者借鉴他们的经验与成果。

首先来看股票策略。今年的“新财富私募TOP50”榜单中，股票策略最多上榜者使用，这与中国市场结构产品、衍生产品种类还较少有关系。这一策略之下，又可细分为股票多头策略、股市多空策略。

股票多头策略

2011-2015年，中国股市既有熊市也有牛市，而且伴随巨幅波动。在这一背景下，无论5年期、3年期还是1年期股票多头策略组的“新财富私募TOP50”投资经理，在承担了与同行相似风险的情况下，都获取了高于同期市场和同行的收益，也表现出更好的控制下行风险和回撤的能力，其中，5年期股票多头策略组的投资经理平均年化收益更达到20%（表1-3）。他们使用了哪些子策略，其操作究竟有何独到之处？

成长股投资策略

成长股策略在中国资本市场上运用最为广泛，这与2012年之后创业板的结构性牛市相关：过去3年，大、小盘股的热点切换仅仅在2014年12月前后发生过，其余时间，中小盘股票远远跑赢大盘蓝筹股（附图）。

那么，上榜的投资经理如何选择成长股？

其实，无论以彼得·林奇为代表的海外基金经理，还是中国本土的基金经理，对成长股的分析框架大同小异，只是在处理细节上，会根据基金经理本身及团队的优势，衍生出一些独特的视角。比如，投行背景的基金经理会剥开上市公司的层层包装，直击企业本身成长的实质；而受家庭商业熏陶的基金经理，则对企业及企业家精神有着独特而近乎直觉的敏锐；出身行业研究员的公募派基金经理，往往擅长自上而下的宏观和行业分析与自下而上的选择个股相结合。

上榜者中，王小刚所在的上海鼎锋资产奉行成长股投资策略，其投资框架，即成长股分类+基本面分析+市场分析，颇具典型性。

首先，他将成长股分为三类：一是经典型的持续成长股；二是主题成长股，其特征是有好的空间、不错的商业逻辑，其中一部分真成长、一部分会陨落；三是转型成长股，包括向新领域开拓的传统行业公司，这一类股票往往伴随着重组，2013至2014年兴盛的并购市场，重组催生了大量的新标的，有超过1000家公司通过这种乌鸡变凤凰的方式重新出发。这三类成长股的操作手法不一，比如经典成长股跌了可以加仓，但是阶段性的主题成长股，如有产品提价逻辑时的上市公司一旦市场全面预知这一逻辑或其不能再提价时就不能恋战。

三类股中，鼎锋侧重于投资需要有商业逻辑和数据验证的第一类，其一系列产品线，如股权投资、定增、成长股的量化等，都源出于这一基石。同时，王小刚也总结出了一套基本面分析框架。其一是看商业模式，包括盈利模式，比如，商业模式的创新是不是低端的创新，技术的创新难不难。其二看治理结构、团队、财务状况、竞争优势。其三看业绩的落地情况，上年净利润增长、今年预期增长、明年方向，不光判断增速，也要判断增长质量、稳定性、持续性。其四是分析行业生态环境、上下游产业链、企业在行业中的话语权，有些行业天然苦，有的行业如互联网在巨头垄断的环境下很难进步。

在TMT、医疗、消费服务、高端装备、节能环保等新兴行业中掘金，是大部分成长型基金经理的共同点，但在鼎锋看来，这些行业内部基本面也有天壤之别，投资关键在于选择高速增长的细分子行业。比如医药行业中，化学药、原料药、兽药、医疗器械、开医院、眼科服务，商业模式都不一样。“投医药还是医疗器械？偏向选择医疗器械。国外医药：医疗器械的市场规模是1：1，中国后者只有前者的20%。化学药的增速是10%，医疗器械的增速还有20%+”。又比如，同样是服务业，“餐馆是消费的传统行业，没太大机会，更多机会在于体教文卫”。

除了基本面，还要考虑市场，参考很多指标，比如预期差。鼎锋定位精品项目的定增基金，因为需要1年的锁定期，必须奉行绝对的基本面投资，因此，其在2015年的市场环境下未投出一个项目，2016年后才投出第一个项目。

另一位成长股投资经理、中欧瑞博的吴伟志，把投资标的分为成长股、价值股、交易型股，并形成了自己的MAPER模型。其投资框架中，第一是看商业模式。“商业模式用另一种语言就是定价权，其中，2C模式往往最好，企业强大的品牌、渠道、技术、客户体验优势，都会转化成定价权”，比如，微信的消费体验和网络效应、茅台酒的品牌优势都可以形成定价权，而工程类企业的定价权在甲方，竞争对手一压价就容易跑单。

第二看竞争优势。企业在行内的竞争优势和它的商业模式/定价权密不可分，来自品牌、销售渠道、技术领先优势等多个方面，选择时要看公司在行内是不是优势企业，份额是不是最高，如果目前不是最高，那么是不是有很明显的持续成长潜力。

第三看成长空间，至少应该在5年内有3-5倍的成长空间，如收入体量、利润规模。

第四看管理层。竞争性行业的市场环境不断在变化，好的管理团队非常重要，阿里巴巴超越了沃尔玛，而同期其他电子商务公司并未如此成功，一个重要原因在于马云等管理层。投资时，吴伟志会研究公司的核心人物及其思想、成长经历、视野和格局。

第五看业绩是否明确。没有收入和利润的增长，就仅仅是玩概念，属于偏成长主题的投资，但非成长投资。投资时，中欧瑞博不仅会对标的公司未来一季度、一年、两年、三年的收入和利润作比较清晰的测算，对研究员的考核也包括业绩预测；并且，要求从上市公司端、供给商端、客户端、卖方端、销售端等渠道了解公司最新情况。其中，对公司商业模式和成长空间的考察在其整个体系中有一票否决权。

由于成长股投资多依赖深度调研和基本面分析，很多成长股基金经理都会将调研进行到极致。比如康得新（002450）曾因2013年有记者质疑其造假，广受质疑，但是，一位投资经理经过严格的精细化调研之后买入该股，并获得不错的收益。

首先，其调查了康得新的竞争对手，包括台湾友辉光电（每个月都有电话会议）、万顺、常州华威、乐凯、新纶、双星新材等。其次，对比分析了海外龙头企业如3M的产品结构和方向。第三，通过2013年北京证监局对其的调查，进一步了解了公司上市前的家底。第四，数次参加相关展会，只要是康得新参加的展会，公司就会参与，即使在印度也会跟过去，结果发现，康得新喜欢从展会上选购通用设备，选完就会把该设备团队挖过来，这种特殊的模式决定了招聘网站没有其信息。第五，拜访康得新主要的下游客户，包括京东方、联想、华星光电、创维、长虹等。第六，康得新在张家港的展厅，基本一个季度去一次。

这位基金经理所在的私募基金，研究体系的特点之一便是360度全产业链调研，强调研究一家公司需要把包括上下游、客户、竞争对手在内的整个产业链挖掘透，并且践行全周期深度跟踪和全球视野。这在其对康得新的调研中体现得淋漓尽致。

如何控制回撤？

在各类私募基金策略中，股票多头策略收益最高，但风险也最高。牛市中的高收益，以及牛熊切换时的高回撤，成了成长股投资硬币的正反面。控制回撤，规避系统性风险，也成为成长股基金经理们需要解决的大问题。

总体上来说，有几种方法控制回撤。常见的一种是，在牛市中后期将成长股切换成价值股。有多位受访基金经理均表示使用过这种方法，但是遇到2015年股灾时，成长股、价值股泥沙俱下，倾巢之下也无完卵。

第二种是在牛市中降低仓位，采取这种方法的基金经理不多，因为泡沫顶端的利润最为丰厚，提前离场会承受极大的心理压力，2015年5月，有部分在4月提前离场的基金经理经不住客户和市场的诱惑而重新进场，最后导致产品的较大回撤。

第三种是非信托类、可以使用股指期货的阳光私募产品，在牛熊转换时，可以采取仓位控制+股指期货对冲的方法。中欧瑞博吴伟志便采用这一方法。一般而言，来不及现货控制或波动区间的不确定性非常大时，首先考虑用股指期货套期保值，因为卖掉现货会有冲击成本或者有买不回来的窘境，可以加20%-30%的空头，调整结束或者调不动就平掉空头；在牛熊转换的拐点，提前减仓，现货卖不动则提前用套保再减仓。从经验来看，用股指期货更加有效率，半小时内能覆盖对冲仓位；而现货则做不到，一是有冲击成本，二是成长股的估值还处于合理区间时不主张离场。

第四种是事后的止损。其实对于止损，毁誉参半。止损在量化基金经理看来，是必不可少的一条风控铁律，而对于股票多头策略来说，人为地设置一个止损线，是很难的一件事：10%、20%抑或30%止损合适，很难界定，而且，他们很少对个股进行止损。而非常被动的一种情形是，止损止到最低点，如果没有及时地加回仓位，那么净值的回撤很难修复。有一位受访的基金经理明言，很少去事后止损，主要是事前止盈，宁愿牺牲情绪高涨时的那部分利润，所以即使面临股灾，其产品周净值的最大回撤也可以控制在10%以内。

也有私募基金严格执行止损，但允许投资经理有一定权限加回一定的仓位。比如，一家私募基金的交易风控制度作如下设置。第一，触碰风控阈值先减仓，根据回撤大小（10%、20%）及净值（1元以上或以下）会有不同程度的减仓。第二，投资经理可以视市场情况及个人判断重新加仓，当然，对不同净值的产品，重新加上去的仓位也是有不同限制的。第三，最有执行力的是罚款，当产品触发第一档风控阈值，会执行第一次风控罚款，金额会根据产品规模大小有所不同；当产品触发第二档风控阈值时，会执行第二次风控罚款，金额是第一次罚款的两倍，如果再次触发，风控投委会考虑换人。

如何识别系统性风险？

有效控制回撤的前提，其实是识别系统性风险。对此，不同的团队有不同的框架，大部分使用大类资产配置的框架，综合宏观、情绪、估值水平等方面进行判断。有位受访基金经理团队采取的方法很有特色。

假设市场是牛市，那么，牛市一般采取高仓位策略，因此，对上涨中的下跌会很审慎地研判定性，并给出三种不同的应对方案。一是对于牛市中的小波动（调整时间2周以内+调整幅度10%以内），不予应对（小波动误判成中级调整，一周后股价创新高，则及时买回）。二是对于牛市中的中级调整（调整时间2周到3个月+调整幅度10%-20%），调整初期从满仓减到7成，如果符合预期，调整20%-30%结束，会把减去的仓位加回来（牛市中减仓的最大价值不在做差价，有时是没有差价/负差价，而在于避免犯错误，因为调整到15%-20%时，净值回撤可能会很大，调整到最后被迫减仓，也会使整个节奏错误）。三是如果属于牛熊转换，误判成小波动，则首先降仓位到5成（即使有冲击成本，也要立即执行，股灾初期不会有反弹，牛市初期不会有调整）；如果预判成中级调整，则从7成降到5成。

那么，预判小波动、中级调整、牛熊转换又考察什么呢？指标体系、市场情绪、政策导向。指标体系包括一些常用的技术分析工具，加上一些独到的参数设计，起到过滤小波动的作用。指标体系给出确信的卖出信号后，再结合市场情绪进行判断：如果同行谨慎担心，说明指标体系的准确度不高；市场情绪很高涨，则强化了指标体系的可靠性；指标体系给出买入信号，结合市场情绪（不敢买），则可靠性很高。

少数股票仍然具有穿越牛熊的能力，这是不择时或轻择时的基金经理的逻辑基础。这个市场上，总有一部分投资经理特立独行，永远在高仓位的有几位，即使在股灾期间，其产品的仓位也可能高达80%以上，比如理成资产的程义全。其策略是通过PIPE（Private Investment in Public Equity，私人投资公开股票）切入，向后可延伸至二级市场，向前可延伸至PE和VC，形成相互支持的投资形态；同时聚焦医药、新能源、IC设计和智能硬件等领域，投前、投中、投后有机结合，整合多种资源挖掘企业价值。

价值股投资策略

价值股投资经理与成长股投资经理有很多的相似之处，同属价值投资者，都强调公司本身的商业逻辑，对公司和产业的分析框架非常类似，只不过在具体投资标的上，会更青睐于二、三线蓝筹股、估值低或者股息率高的标的。

趋势投资策略

趋势投资策略最近几年也被广泛使用，且在波动较大的中国资本市场，非常实用。趋势派由于较好的资金管理，具有更天然的回撤控制属性，相对价值派来说，其收益并不会低，而回撤相对来说会低很多，呈现出更好的收益风险比。

与成长股和价值股投资经理不同的是，不少趋势派基金经理的持股集中度不会太高，有的甚至会分散到100-200只，不过也有趋势派基金经理表示，其在不同市况下的持股数量变化非常大，牛市在20只以内，但在熊市会相对集中，选3-5只热点龙头，不过板块或行业上的权重可能会比较高，比如市场热炒互联网金额时，仓位可能达到50%。相比之下，价值派可能持股会在10只以内，一般不会超过20-30只。有些强调深度调研的价值派，持股往往控制在10只以内，单只个股占总仓位的比例可能就达到20%，而行业集中度也可能高达40%-50%。

与动辄持股3-5年或者半年到1年的价值派不同，趋势派的调仓频率也会相对高很多，他们倾向于中短期趋势择时，有的甚至以日计算，一般不会超过半年。

与注重自下而上选股的价值派不同，趋势派多自上而下地选股。有一位专注中短线趋势择时的基金经理表示，他会从产业角度把握个股，比如在从经济转型中受益的行业—互联网金融、VR、互联网+、新能源汽车等，寻找投资机会，而几乎没有覆盖传统产业；自下而上的选股会比较少，研究也会偏案头，而少实地调研，更不用提价值派所坚持的360度全产业链调研等，只有定增的案例会现场去看。趋势派普遍认为，熊市或者特别低迷的市场里寻找强势的个股意义不大。

他们还有一个共同的特点，特别擅长于分析市场参与者的心理，对行为金融学应用得炉火纯青。比如，下跌市道，会先看已经扛了这么多天的公募不是仓位特别低（公募对市场的影响是风格配置，其抛弃什么、追逐什么会带来市场结构的变化）；其次，分三类看私募的情况，一部分在清仓线附近的，可能仓位非常轻；另一部分没有清盘压力的，可能仓位比较高了，想打个翻身仗；还有一部分可能跟随市场做一些频繁交易。还有一股力量是政府，一直在补仓，不影响市场节奏，想逆转大的方向特别难。

对于趋势投资者来说，资金管理相当重要，即使是在下跌空间似乎不太大的市场里，也并不准备承受下跌，“出现浮亏，会影响我，让我变得不客观”。他们总会根据仓位做出判断，不过也不会清仓，“保持一点仓位的作用是会关注它，不至于在市场上涨时空仓”，其目标是上涨有股票，下跌有钱。止损在趋势派看来，就相当重要了，他们一般都会严格地设置止损线，比如5%或10%。

具体到交易策略，价值派偏向左侧交易，趋势派倾于右侧交易，等待趋势形成了再进行交易，但是退出时以左侧交易偏多。对于目前热点存续周期越来越短的情况下，趋势投资者会采取降仓的方式，来适应市场环境的变化。

股市多空策略

股票多空策略（Equity Long/Short，或 ESL）是历史最悠久的对冲基金策略，从1949年Alfred Winslow Jones 设立第一只对冲基金开始，股票多空策略已经过近70年的发展，现在也仍然是对冲基金的主流策略。如果股票净多头在60%-70%以上，我们仍然认为是股票多头策略，敞口在20%以内是市场中性策略，敞口水平居于中间的是股市多空策略。与股票多头策略不同，股市多空策略还有空头头寸，空头仓位主要是融券卖空股票，也可以是卖空股指期货或者股票期权。而市场中性策略的空头仓位主要是股指期货。

股市多空策略的收益来源在于多头与空头的相对业绩，如果空头来自融券卖空的股票，收益还包括卖空抵押物的利息收入。这一策略的关键在于低成本借入股票卖出的能力，在目前中国的市场环境下，融券受到一定限制，很大程度上限制了股市多空策略的发挥。如果未来融券源增大、成本降低，则有利于该策略的发展。

随着各类金融工具的进一步丰富，该策略在国内也将获得快速的发展。因为海外的股市多空策略应用环境成熟，多家本土私募基金发行的海外基金大多采取股市多空策略，最典型的有景林的金色中国、淡水泉的淡水泉中国机会等。