首日停牌机制下我国IPO抑价影响因子研究

于　引，戴　璐

(南京农业大学 金融学院，江苏 南京　210000)



首日停牌机制下我国IPO抑价影响因子研究

于引，戴璐

(南京农业大学 金融学院，江苏 南京210000)

我国的IPO抑价率远超世界平均水平，造成资本的聚集严重制约了资本市场的有效运行。2014年1月，我国资本市场重启IPO，引入新股上市首日临时停牌机制，这一举措是否可以改善抑价水平及其影响因子？通过使用破板日中价来描述首日停盘机制下抑价水平进行实证分析，发现在这一机制的引导下，发行因素代表的不理性因素对IPO抑价水平影响有所下降，说明我国资本市场的信息水平得到提高，市场对新股的投资变得更为理性。

IPO抑价；首日临时停牌；破板

IPO抑价问题一直都是金融界的谜。理论上，在一个信息对称的有效市场中，企业的公开发行价格应该不会出现超额报酬率(Ibbotson[1])。然而实证研究表明全世界的资本市场均存在IPO抑价现象。Loughram[2]研究发现IPO上市日的市场价格通常高于其招股价，而美国、德国、英国等29个国家或地区均显示出首次上市发行的超额收益率。这一现象在我国更为明显，我国股票市场1997年至1999年间股价首日超额报酬率高达135.35%(韩德宗[3])。IPO抑价会带来一系列问题，高收益使大量资金留存一级市场，影响股票市场的资源配置效率，并导致二级市场萎靡不振；而大小证券承销商因新股的高收益而为承销资格展开恶性竞争，经营风险日渐严重；同时大量资金的聚集也为金融危机的发生埋下隐患。2013年中国证监会正式发布《推进新股发行体制改革意见》(以下简称《改革意见》)，提出推进股票发行向注册制过渡、鼓励存量发行、要求投资者须持有一定数量非限售股份才能参与网上配售等一系列措施，理论上对抑制高抑价有一定作用，本文通过实证研究分析这一政策的实际效果。

IPO抑价理论可分为一级市场发行价格偏低理论和二级市场交易价格虚高理论。Welch[4]提出的承销商理论，认为声誉好的承销商为了维持自己的声誉，降低发行难度，偏好选择折价发行。Rock[5]提出的“赢者诅咒”理论(Winner Curse)，将投资者分为信息充分与信息不充分型，承销商为吸引非知情投资者积极参与一级市场就会选择抑价发行。Allen 和Faulhaber[6]提出的信号假说理论(Signaling Hypothesis)，发行人与投资者之间存在信息不对称，因此绩效好的公司通过降低发行价向投资者传递公司优质的信息，以超额报酬率吸引投资人进行投资。二级市场方面，Ritter[7]论证了热市(the hot issue market)的存在, 即在某个时间段IPO上市首日超额收益远高于一般水平, 并伴随大量公司同时上市。他还提出投机泡沫假说理论，认为IPO抑价是由二级市场炒作泡沫导致的，由于新股认购阶段，有大量投资人没有成功认购，对该股的需求没能满足，新股上市时这些积攒的投资需求将会转化为二级市场上巨大的买入订单，从而将股价推升至高位。

一、我国IPO抑价及首日停盘机制

陆建军[8]、韩立岩和伍燕然[9]、曹明和刘霭怡[10]等通过实证分析发现，中国市场投资者情绪是影响股票价格波动的重要因素，与西方抑价理论吻合。浦剑悦和韩杨[11]对“赢者诅咒”模型和信号传递假设模型的适用性进行了检验，认为我国发行市场的特殊性，使其并不适用于西方模型。张矢的和卢月辉[12]的实证研究则表明风险假说整体上对中国 A 股市场数据期间IPO 抑价率的解释，说明我国的资本市场的信息水平不断提高。利用国外理论对我国数据展开的实证分析并不能完全解释我国IPO高抑价现象，因此学者从市场不理性、制度角度和政府干预等方面出发进行研究。最早有王晋斌[13]发现风险、股利、公司规模、宏观经济景气指标、中签率、承销方式等因素，对中国股市IPO抑价均不具显著的解释能力，并且从新股发行定价方式，即“审批”决定发行价格的角度做出解释。杨记军和赵昌文[14]发现询价制度明显地降低了IPO抑价水平，可以有效控制抑价。彭文平和刘健强[15]以2005—2012年IPO公司作为样本发现“租金分配观”，即政府对IPO发行制度的管控，只在一段时期有效；而“定价效率观”，也就是一级市场定价偏低则能更好地解释2005年实施询价配售制度以来中国IPO抑价率的变化。罗洋[16]对审批制和保荐核准制下发行费用对IPO抑价的影响进行实证分析，得出发行制度和发行费用与IPO抑价之间存在负相关关系，即市场化的发行制度有利于降低IPO抑价率。

我国是发展中国家，金融市场具有特殊的市场环境和制度背景，应结合我国的发行制度、定价制度等一系列因素展开研究；正如上述例举，我国IPO市场抑价现象直接受到制度、投资量、企业自身等因素的影响。2012年3月推出新股上市首日临时停牌机制，将IPO首日超额收益率上限控制在44%，次日以此收盘价重新开始交易。但由于市场投资者的冲量无法在首日得到满足，大部分新股在上市之后十天左右还将继续面临涨停10%的局面，直到破板日，也就是说IPO抑价会在接下来几个交易日继续显现。由于强制停牌会对市场非理性行为起到抑制作用，此制度应能够将市场微观交易因素影响降低，使IPO上市更多受到公司本身水平影响和市场影响。

二、数据与假设的提出

1. 数据来源

研究选取2009年7月10日至2012年11月2日上市的公司作为重启前样本，2014年1月21日至2015年2月10日上市的公司作为重启后样本；样本集中，避免了长时数据导致的制度变迁和宏观经济因素引起的问题。剔除不完整数据后，重启前样本881家，重启后样本130家，数据来源Wind数据库。

2. 指标定义及假设提出

现有研究均以首日超额收益率来描述IPO抑价率，重启后不再适用。IPO抑价率反映新股发行定价被低估的程度，是对上市一段时候后投资者认购新股能够获得超额收益的描述，因此本文选用如下方法来计算：

UnderPrice指标代表新股抑价水平，Pi代表抑价水平时的股票价格，因此对于重启前样本，由于没有强制停盘机制，代表上市首日收益率，i=1；对于重启后样本，则使用破板日最高价和最低价中值，i=n，n为破板日与上市日的间隔日期；Pihigh代表破板日股票最高价，Pilow代表破板日股票最低价。PM代表了抑价水平时的市场指数，对于重启前样本，代表上市首日市场指数；对于重启后样本，代表破板日当天市场指数。P0和PM0分别代表IPO的发行价和发行日市场指数。

本文研究涉及的与中国IPO抑价率相关的变量，分为发行因素、市场因素和公司因素，相关变量及假设如表1展示：

表1　指标计算及假设提出

三、IPO重启前后抑价率影响因素的分析

1. 描述性分析

表2展示所有因子描述性统计，重启后抑价率大幅提升，这是由于IPO重启之后，股票买方势头无法在一天之内释放完毕，在接下来几天内面临多次涨停；由于重启前机制并未设定首日44%停盘，换手率(TURNOVER)在重启后大幅下降；发行价格(OFFER)下降；中签率在重启后均值也有所下降，说明市场对IPO的投资热度并未降低；询价家数(ASK)降低，说明重启后机构投资较散户投资者比例下降；IPO股票大股东持股集中程度(HOLDER1PCT和HOLDER10PCT)均无明显变化；每股发行费用有所下降，说明一级市场竞争加剧；市场短期回报率(MAKRETS)变化不大；长期回报率(MARKET60)有很大变化，说明重启前后两样本所处市场环境有很大不同，需要进行变量控制；市场长期波动情况(MARKETVOL60)变化量较小；流通股占比(LIQAPCT)增大，说明市场信息水平可能增强；IPO公司前一财务年度净资产收益率(ROE)变差，速动比率(QUICKRATIO)变好。

表3中上市交易所地理位置(LOCAD)依然主要是深圳，比例有所下降，由88.98%降到65.38%；国有公司占比(STATED)增长了2.69%，变化不大；前十大券商(INBANKD)新股发行次数占比有略微上升；高科技公司(HTECHD)占比基本保持不变。

表2　指标描述性统计

表3　指标描述性统计(虚变量)

2. 模型设定与检验

分别以重启前后为样本进行多元线性回归，研究本次重启是否改变了影响抑价水平的因素；由于投资因素、市场因素和公司因素相对独立，因此分三个模型进行检验。模型1检验已有文献中各发行因素，包括上市地点虚变量、高科技公司虚变量、换手率、发行上市日期间隔、发行价格、中签率、询价家数、超额认购倍数、发行股数、第一大股东占比、前十大股东占比、承销商虚变量、每股发行费用等变量，此类因素是由一级市场的各项操作导致，主要检验信息不对称理论和承销商声誉假说。模型设定如下：

UnderPrice=α1+β2LOCAD+β2HTECHD+β3TURNOVER+β4DAYS+β5OFFER+β6LO-

TTERY+β7ASK+β8OVERSUB+β9OUTSTA-

NDING+β10HOLDER1PCT+β11HOLDER10-

PCT+β12INBANKD+β13UNDERWRITING+ε1

模型2检验市场因素，包括短期(从发行日到上市日)和长期(上市前两个月)的累计市场收益率，以及累积市场波动率，代表上市期间的市场综合走势和波动情况，检验新股投资情况是否收到股市整体影响。模型2从二级市场热市角度进行检验，设定如下：

UnderPrice=α2+β14MARKETS+β15MA-

RKET60+β16MARKETO160+ε2

模型3检验公司因素，包括公司持股性质、A股占比、公司市盈率、上市前一财务年度的公司净资产收益率、资产负债率和速动比率，体现公司自身基础情况，观察市场是否可以通过公开公司信息认识公司实际价值，体现市场信息程度和完善程度。模型设定如下：

UnderPrice=α2+β17STATED+β18LIQA-

PCT+β19ROE+β20LEVERAGE+ε2

表4新股发行重启前后影响因素模型检验

***代表1%显著；**代表5%显著；*代表10%显著。

重启前重启后Coefficientt-StatisticProb.Coefficientt-StatisticProb.模型1:C0.32500.72880.4663-5.9713-1.34180.1823LOCAD-0.1169**-2.23010.02602.2625***8.60680.0000HTECHD-0.0051-0.18060.85670.36461.39450.1658TURNOVER0.0098***15.78650.00000.00100.10290.9182DAYS0.0135***4.61140.0000-0.0931**-2.40200.0179OFFER-0.0025*-1.94140.0525-0.0422**-2.95510.0038LOTTERY-0.0313***-6.43970.0000-0.7167***-3.73560.0003ASK0.0017***4.40770.00000.0144***3.75990.0003OVERSUB0.0009***7.78060.00000.0053**2.30180.0231OUTSTANDING-0.0487**-2.17280.03010.26991.09330.2765HOLDER1PCT0.00000.01450.9884-0.0102-1.46700.1451HOLDER10PCT-0.0006-0.36670.71400.0259*1.74050.0844INBANKD0.01770.73470.4627-0.1019-0.46920.6398UNDERWRITING-0.0111-0.50350.6148-0.2891-1.17460.2426AdjustedR-squared0.42910.5451模型2:C0.15253.82340.00010.17150.42580.6710MARKETS0.5537**2.43070.01531.97011.16950.2444MARKET601.0598***9.95400.0000-0.6096***-5.91010.0000MARKETVOL600.0783***4.70580.00000.5385***3.40690.0009AdjustedR-squared0.16430.2449模型3:C1.2823***9.74480.00001.68641.49860.1366STATED-0.0314-0.45070.65230.72991.25160.2131PE-0.0006-0.84650.3975-0.0635**-3.10220.0024LIQAPCT-0.0195***-4.60260.00000.03791.15350.2509ROE-0.0070***-6.79270.0000-0.0391**-2.48840.0142LEVERAGE-0.0053***-4.40980.00000.00860.80380.4231AdjustedR-squared0.07230.1244

模型1说明重启前样本显著因子较多。其中发行价格(OFFER)和中签率(LOTTERY)10%显著说明新股发行定价偏低将导致抑价率偏高，市场的投机氛围对抑价现象有着较大的影响。上市地点虚变量(LOCAD)和发行股数(OUTSTANDING)呈5%显著，说明上海上市公司溢价水平较高，且发行股数越多，越难出现抑价。1%显著因子还包括换手率(TURNOVER)、发行上市日间隔(DAYS)、询价家数(ASK)及超额认购倍数(OVERSUB)，代表投资冲量和不理性投资行为，说明热度越大IPO抑价水平越高。模型共计13个因子，修正R2为42.91%，拟合效果较好。重启后样本显著因子明显减少：换手率(TURNOVER)和发行股数(OUTSTANDING)的显著性消失，发行上市日间隔(DAYS)和超额认购倍数(OVERSUB)显著性降低至5%，说明市场中不理性因素对抑价率的影响降低，即这些因素的影响受到首日停牌机制制约。值得注意的是上市地点(LOCAD)的显著性与重启前相反，即深圳抑价水平更高；询价家数(ASK)显著性保持不变。总体而言，模型1反映出市场冲量和不理性因素方面在重启后明显低于重启前。

模型2重点检验市场因素对抑价率的影响。左侧重启前样本中市场短期回报率(MARKETS)、市场长期回报率(MARKET60)以及市场长期波动性(MARKETVOL60)都至少5%显著正向影响抑价水平；说明二级市场的整体势头和波动情况对抑价水平产生了重要影响，也就是“热市”现象；模型修正R2为16.43%。重启后样本中市场短期回报率(MARKETS)显著性消失，市场长期回报率(MARKET60)对抑价率的影响转为1%显著负向，说明重启后的首日停盘机制控制了大盘对IPO上市的影响；这一负向显著同时说明了投资者在二级市场不再一味追随大盘，而是针对其他因素进行投资决策；市场长期波动性(MARKETVOL60)显著性为1%，与重启前保持一致，说明市场的整体风险会促使投资者更偏好新股。

模型3分析公司内部因素对抑价水平产生的影响，模型因子包括国有企业虚变量(STATED)、发行市盈率(PE)、流通A股占比(LIQAPCT)、公司前一财务年度ROE以及前一财务年度资产负债率(LEVERAGE)，均反应公司自身运营及财务方面的历史水平，也是投资者在公司上市前可获得的信息；结果表明，国有企业虚变量在重启前后均不显著；发行市盈率(PE)代表每股净利润对应的市场价值，市场价值相对越大，抑价发生的概率就越小，因此预期的市盈率系数为负；这一关系在重启后样本中5%的显著水平中得到验证；然而重启前样本却没有反映出这一现象。公司前一财务年度ROE以及公司前一财务年度资产负债率(LEVERAGE)不同于其他变量，代表公司内部运作信息，从定价角度讲，有效市场中高风险产品必然会要求高回报：公司前一年ROE水平高低，代表公司权益投资者面临的公司盈利能力高低，因此ROE高的公司，盈利风险较小，股票预期回报率就应该较低，因此ROE系数为负；这一点重启前(1%显著)和重启后(5%显著)均可以得到验证；资产负债率(LEVERAGE)系数从重启前负数1%显著变为重启后正向不显著；这一变化符合风险定价理论，说明了重启后市场对公司内部的风险水平认识更加全面，但尚不深入。

四、结　论

本研究以2009年7月到2015年2月上市的股票为研究对象，以收益超额收益率和破板中值相对发行价的涨幅代表抑价率高低，分析2014年初新股发行重启前后的抑价水平以及影响抑价率的因素的变化。本文从投资因素、市场因素和公司因素三个角度展开分析，发现重启后换手率和发行股数的显著性消失，发行上市日间隔和超额认购倍数显著性降低，说明市场中不理性因素对抑价率的影响降低，即这些因素的影响受到首日停牌机制的制约。不理性因素影响水平的降低说明本次《改革意见》中进一步提高新股定价的市场化程度的政策对新股发行定价效率的提高起到积极作用，推动我国证券市场的进一步成熟。市场冲量在新股抑价中的作用有所降低，投资者不再一味根据大盘走势蜂拥式投资，而是与市场指数呈相反趋势。文章同时发现，公司的内部运作信息，如净资产收益率和杠杆率，在重启后样本中都已经被市场当作风险因子看待，说明市场理性正在逐步建立，市场信息程度有所增强。

然而，换手率和中签率作为市场投机情绪的代表，在发行前或发行后都是影响抑价率的重要因素，说明市场的投机情绪仍然是造成抑价率居高不下的重要原因之一。而本次改革意见中强调通过完善上市首日临时停牌机制，并没有有效抑制“炒新”行为；但也要考虑到2014年以来，多个因素带动了重启后新股发行后股价大幅上涨，例如：央行多次降息带来的市场流动性增加，经济基本面基本稳定，改革力度较大，政策想象空间驱动多个产业行情等。因此，要抑制过高的新股发行抑价现象，推进股票发行注册制是一个有效的措施；通过注册制，将有一批优质的公司进入到股票市场，为投资者提供更多选择，减小投机获利空间，提高市场效率，从而改善抑价率高企的现象。

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【责任编辑卢春艳】

IPO Underpricing Level Influence Factor under the First-day Suspension Mechanism

YU Yin, DAI Lu

(College of Finance, Nanjing Agricultural University, Nanjing, Jiangsu 210000, China)

China's IPO underpricing rate far exceeds the average level that of other markets, causing the capital accumulation to restrict the effectiveness of capital market. After the IPO restarted in early 2014, a new first-day suspension mechanism was introduced and enforced. Can this improve IPO underpricing level influence factor? To explore this topic, we use the mean of high and low prices on the first day of none-suspension of IPO to calculate the rate of underpricing. We find that after this mechanism being placed, the irrational factors, represented by release factors, affect the IPO underpricing level are decreased, which indicates the level of information in China's capital market has been improved, and the investment of new shares has become more rational.

IPO underpricing; The first-day of temporary suspension; first the suspension day after trading for many days

2015-05-30

南京农业大学校人文社科面上项目(SK2016022)

于引(1985—)，女，河北保定人，英国雷丁大学金融学博士，南京农业大学金融学院讲师，主要研究方向：公司金融、农村金融。

F832，F830

A

1005-6378(2016)01-0119-07

10.3969/j.issn.1005-6378.2016.01.021