该投成长股了？

何志翀

部分上市公司的营收和利润增长背后存在着一定的隐忧。

中报即将披露结束，又到了对A股进行财报数据比较分析的时候。由于历年中成长股在A股市场的靓丽表现，投资者对上市公司首先关注的往往是业绩的成长性，例如营业收入增速、利润增速等。

对于业绩增速，稍有一定经验的投资者都会筛出那些不具有持续性的业绩增长。例如资产置换、注入后的业绩大幅增长，由于比较资产不一致，因此其业绩增速并不能体现现有资产在报告期内的真实营收和利润增速。

即便剔除因为上年业绩过低、主业变更等不可持续的业绩增长公司之后，发现部分上市公司的营收和利润增长背后存在着一定的隐忧。

利润无法变成现金

公司利润表是反映公司在一定会计期间按照应收应付制核算的经营成果报表。例如公司按照合同将货物销售给客户（一般要求客户签收确认），即将该销售计入收入。如果客户没有支付货款，那么在计入销售收入的同时在资产负债表中对应增加应收账款。

公司的经营周转流程中存在应收、应付等账款往来十分普遍。但从公司经营和持续发展来看，成功的将经营成果——利润转换为现金收入是必要的。

从最近3年上市公司的累计净利润和累计经营成果（净利润+经营应收减少+经营应付增加，下同）来看，两者匹配度较高。表明如果将全部上市公司作为一个整体来看，其年度利润基本上都能够转换为经营现金。

但2013—2015年中，持续盈利的1796家上市公司中却有106家公司连续3年经营成果为负。这些公司虽然每年都有账面利润，但其利润都变为了应收账款等资产，无法变现。而在日常经营活动中，公司对现金的需求是刚性的，因此融资、融资、再融资成为了这些公司能够持续经营的关键所在。

成长的代价

上述的106家上市公司中有23家上市公司连续3年业绩正增长，以怡亚通（002183.SZ）为例，营业收入从2012年的75.55亿元增至2015年的399.39亿元，3年复合增速74.20%；同期净利润从1.30亿元增至4.69亿元，其3年复合增速53.37%。

但在营收和利润增长的同时，公司2013—2015年的经营性现金净额依次是-27.19亿元，-32.80亿元和-18.05亿元，3年公司经营活动累计净流出现金78.04亿元。为了弥补经营活动所产生的资金缺口，公司2013和2015年分别通过定增融资12.29亿元和6.32亿元；2013—2015年有息负债依次增加18.95亿元、68.33亿元和41.27亿元。

怡亚通主要从事供应链服务，公司在2015年报中描述：在广度供应链业务运作过程中，需要为客户提供资金结算配套服务，消化客户应收、应付账款，提供信用支持以及向客户提供资金垫付服务等；在深度供应链业务中，由于公司 380 平台上游客户多为世界 500 强企业及行业龙头企业，公司主要以现款提货方式为主；而在向下游分销时，需要保有一定量的安全库存，同时对下游卖场一般提供一定期限账期。因此，深度供应链业务中对营运资金的需求量也较大。

从怡亚通供应链的上下游来看，上游客户商品在终端市场的认可度高，处于强势地位，例如宝洁公司；下游客户公司虽然小散多，并无强势，但直面终端消费者，公司也拓展供应链市场为其提供信用支持。

这种产业链的格局使得公司的市场拓展必须以强大现金支撑，而经营利润不能覆盖上下游的资金占用规模时，融资能力的强弱决定了公司的成长性。

基于此，怡亚通2016年4月9日推出2016年度定向增发预案，计划募集资金不超过60亿元，用于供应链商业生态圈建设。如果定增顺利完成，怡亚通净资产将翻倍，且在资金的支持下，营业收入规模和净利润额都将继续保持增长态势。

是否值得投资

怡亚通营业收入和净利润的稳定增长，且定向增发成功后还将会有新的增长动力，这样的公司值得投资吗？

笔者认为在回答这个问题之前，首先要搞清楚的就是站在什么角度看待这个问题。

绝大部分二级市场的投资者均为外部投资者，仅能通过公司的公开披露信息对公司有些许了解，对于公司的经营结果只能被动接受。唯一的主动权就是选择是否成为公司的股东而已。

既然如此，外部投资者应该尽可能选择那些处于产业链优势地位的公司、具有一定经营安全垫的公司。这样即便公司经营团队平庸一些，甚至犯些小错误，公司也依然能够凭借自身独有的优势存活，并给出纠错和重塑辉煌的机会。

从怡亚通的上下游产业链来看，公司核心竞争优势是依附于资金优势上的渠道优势；除此之外公司所处的商贸领域受互联网销售、商贸公司对外拓展供应链服务等对手竞争。

公司2013—2015年的应收账款周转天数依次是88.27天、71.45天和60.35天，应收账款的周转率逐年提升，说明公司供应链的营运效率不断提高。但整体上公司在经营环节中大量资金被占用的局面并未改变，截至2015年底公司的各项应收额减去应付额是50.26亿元，除此之外公司购买的存货还占用了56.86亿元，整个经营环节占用资金规模107.12亿元。

公司2015年的营业收入399.39亿元，不考虑资产减值和其他经营收益的营业利润4.05亿元，营业利润率仅有1.01%。

截至2015年底，公司的应收账款82.72亿元，其中1年以内的应收账款73.12亿元，1—2年7.84亿元，2—3年0.87亿元，3年以上0.32亿元。根据公司会计政策，上述各期限应收账款的计提比例依次是0.1%、1%、10%、100%。2015年公司应收账款的减值损失0.64亿元，相较去年0.14亿元大幅增长357.14%。

较低的营业利润率、较高的应收账款总额，使得公司无法承受对下游客户信用销售有任何闪失。而如果公司的经营竞争进一步加剧，不排除公司会放宽信用销售，但随之而来的风险可想而知。

不可否认，怡亚通的营收和利润存在继续保持成长的可能性。但目前怡亚通在产业链上下游中并没有过多的优势，且低利润率和高应收账款也使得公司无法承受信用销售的负面影响。

基于此，笔者并不认为怡亚通式的成长股适合价值型的被动投资者。

（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监）