城市养老地产融资模式的初步研究

文/王盛 董柳茵

城市养老地产融资模式的初步研究

文/王盛 董柳茵

一、人口老龄化背景

全国老龄工作委员会办公室的统计数据显示，2014年我国60周岁及以上人口21242万人，占总人口的15.5%，其中65周岁及以上人口占总人口的10.1%。而相对应的是劳动力人口的持续下降和养老床位的紧缺。据民政部统计，2015年第一季度每千老年人口养老床位不足28张。现实问题已摆在我们面前，一方面养老地产的需求越来越大，另一方面由于其具有一定公益性、前期投入资金量大、投资回报率低等原因使养老地产在中国发展缓慢。本文就这一问题，对养老地产的金融特征和融资模式进行探讨，并借鉴国内外成功经验，希望在中国建立起多渠道的融资服务体系，以助推养老地产事业的发展。

二、养老地产的主要问题和金融性质

我国目前的养老机构主要是养老福利院、托老所等单体养老机构，而本文探讨的是综合性养老社区，其特点是：1.要从老年人的需求出发来考虑规划、设计、选址。2.社区内要配备紧急呼叫系统、无障碍通道等专为老年人定制的附加设施。3.要配备专业的医疗护理人员、临床咨询医生、老年大学、配餐中心等。4.要配备专业管理人员，使整个社区得以平稳有效地运营。由此可见，养老地产比起普通住宅社区来，更专业化，成本投入更高。满足老年人的养老需求，应成为我们发展养老事业的方向。

（一）养老地产的主要问题

我国发展养老地产，主要问题在于其发展的可持续性，而可持续性则主要来源于对养老地产的金融特征的认知和相应的模式匹配。

举两个案例来说明问题。

1.中国红十字基金会与北京城建集团牵手成立了北京长青国际老年公寓有限公司，采用“会员保证金+租金”方式经营老年公寓，缴纳3万-10万元不等的保证金后，即可以每月4000-6600元不等的价格租下公寓养老。但这种“以租代售”的运营模式再加上仅50%的入住率，使得长青国际老年公寓有限公司无法快速回笼前期投入的大量资金，最终亏损约5000万元。北京城建挂牌转让其80%的股权及6.5亿元债权，宣告这一公益与产业化相结合的养老模式失败。

2.上海康桥公共事业投资有限公司及其子公司亲和源股份有限公司，以自有资金开发建设的亲和源老年会员制社区，通过收取会员费和年费收入来经营，即：持有会员费卡的亲和源老人会员，可以获得相应的房屋永久产权并终身享受养老服务，而且该房屋的产权可继承、可转让；持有年费卡的亲和源老人会员，可以获得相应的房屋终身产权并终身享受养老服务，但该房屋产权不可继承、转让。目前，亲和源老年社区入住率保持在80%左右，公司盈利状况良好，可以说是国内较为成熟的养老地产项目。

上述两项目经营结果一死一活。究其原因，我们撇开市场定位、经营策略等其他因素，会发现关键因素在于其盈利模式的差异。长青国际项目主要采用出租模式，而亲和源则通过高额会员费和年费快速回收投入成本并取得持续收益。

（二）养老地产的金融性质

为什么盈利模式会影响项目的经营前景？这与养老地产项目的金融特征有关。

一个养老地产的成本构成大致分为三大块，即固定投入、融资利息和运营成本。项目的前期投入资金量大，利息支出也大。将其与同养老地产具有同样公益性质且收益来自出租模式的上海公租房项目数据进行比较，前者成本主要发生在前期。上述项目假设20年回收期，不考虑配套设施和物业维护保养等费用，每月每平方米的成本约为98元。而同期上海市的住宅平均租金约为50元左右。可见，纯粹利用租金的盈利回收模式难以覆盖成本。

养老地产的收益模式可分为销售型、只租不售型和年费+租金型三类。销售型养老地产项目和购买普通商品住宅一样，没能为入住的老年人提供一个完善的养老服务体系，老年人的认可度和接受度较低。

只租不售型养老地产项目，其资金回收期长，风险大。因为开发商为了满足老年人在租住过程中的特殊要求，需要花费更多成本，这均要在租金中得到体现，且租金要高于普通住宅的市场租金。

年费+租金型养老地产项目即前文提到的亲和源模式，收益和风险并存。开发商有了最初的入会费收入，资金压力相对会小一些，所以相应地，租金可略低于市场租金。但其本质属性与第二类相同，因此本文重点讨论只租不售型的收益模式。

租金收入由出租率和租金决定。北京长青国际老年公寓出租率仅为50%，使得运营初期的租金收入无法弥补前期投入，因而造成亏损。出租率低是当下我国养老地产的普遍问题，原因是大多数老年人收入偏低。随着国家经济发展、老年人福利的提高以及社会对老年人赡养观念的改变，养老地产的需求将会逐年递增，出租率也会逐渐提高。市场可接受的养老地产的租金，也会随着出租率的提高而高于普通住宅。

养老地产的核心是服务，养老地产的关键收入是老年服务收入。因此在运营过程中，需要提供适宜老人的物业、护理中心、活动会馆、餐饮等配套设施，而这些设施的持续经营也能为项目带来稳定的现金流入。但是我国现存的养老机构所提供服务项目和服务设施远远不能满足日益增长的养老服务需要，这从以下针对苏州市4503位老人养老服务需求的调查数据就可见一斑。

表1　老年人的服务需求

根据测算，到2050年，我国需要长期护理服务的老年人总数将达1.08亿人，长期护理总费用将达到3.5万亿元，因此老年服务行业具有相当广阔的发展前景。如果我们将养老服务融入到养老地产中去，由专业机构持续运营，就可以产生持续稳定的收入，以保障养老地产的良性经营。

如果把养老地产作为一项金融产品，其特征有：1.前期资金投入量巨大。2.目前的收入受到各影响因素的限制，未达到正常水平，仅依靠收入及自有资金无法弥补前期资金的流出。3.可以预测，其收入在未来会持续稳定地增长，且收益率高。

养老地产的金融特征显示，在项目建成初期，必须依靠融资以支撑其渡过现金流为负数的阶段。目前我国融资渠道较窄，上述两案例项目均采用内源融资的方式，即利用公司经营活动产生的资金进行投资。优点是融资成本低，缺点是受限于公司的盈利能力，无法获得大规模的融资，且占用企业自有资金时间长等，因此内源融资不是理想的融资渠道。

当然还有外源融资，主要分为银行贷款、民间资本拆借、信托基金投资等方式。对养老地产来说，这些融资成本太高。因此，养老地产要想得到快速发展，需在项目运作和融资模式方面进行学习和创新。

三、经验借鉴

美英两国于20世纪70年代已进入老龄化社会，两国的养老地产项目的投资、开发以及运营也已进入相对成熟的阶段，因此美英两国在养老市场中的经验对我国有一定借鉴作用。

（一）房地产信托基金

在美国，主要是以持续照料养老社区（CCRC）的形式为老人提供养老服务。养老运营公司根据投资商的要求进行养老社区设计，开发商根据设计进行建设，竣工后，开发商将物业出售给投资商，投资商再租赁给运营管理公司打理该项目。在这一链条中，投资商是核心，并与开发商、运营商分工合作，实现利益共享、风险共担。CCRC的投资商分为三种：房地产信托基金、私募基金以及养老专业运营管理公司。其中信托基金在美国运用得最为广泛。

房地产信托基金的组织形式一般为一个持有各类经营性房地产的上市公司，该公司从不同的投资人处募集资金，并交由专门的投资管理机构进行资产管理，再按资金缴纳比例将投资收益分配给投资人，这种形式被称为公司型，在美国占主导地位。

美国CCRC的收益率一般在15%-20%之间，且租金收入稳定，因此颇受信托基金的青睐。在购买CCRC后，信托基金大部分以净出租的方式将物业交给专业公司运营管理，每年收取固定的租金，承租方即运营管理公司承担一切运营过程中的费用、风险和剩余收益。由此，房地产信托基金可以获得持续、稳定且回报率较高的投资收益，从而为美国的养老市场提供长期的资金支持。

（二）私人主动融资（PFI）

在PFI模式下，私有部门主动组建特殊目的公司（SPC），并与政府部门签订委托代理协定。政府负责提供适宜SPC运营的政策、法律环境，而SPC负责项目建设与运营，并承担风险。SPC可以说是一个平台，在此平台上汇集民间资本、建设单位、运营咨询公司共同协作完成该项目的开发。

SPC的资金来源与回收方式不同形成了不同的PFI项目类型。独立运作型SPC获得私营资本投资，持有项目的所有权与经营权，负责建造—运营—移交，政府不提供资助，项目建成后通过向使用者收取费用来回收资金；政府协助合伙运作型SPC进行项目设计、建造，其出资比例和形式依具体项目而定，建成后由SPC独立运营和管理；服务购买型SPC在建成项目后，必须提供20年以上的管理和服务，通过租金、补贴等形式向政府公共部门收取费用。

PFI起源于英国，在满足公共需求的同时缓解政府财政压力方面获得很大的成功。政府于2001年规定，所有大型公共工程都优先采取PFI模式融资建设。在政府的鼓励下，英国住房协会、房屋承建商、银行等共同组成SPC，并被允许将全部或部分业务委托给其他更为专业的私人部门，以此将设计、融资、合同、建造、运营风险等在政府与私人部门间合理分配，使SPC更充分发挥了在技术与管理方面的优势，既缓解了公共财政压力，又降低了项目成本。

（三）资产证券化（ABS）

ABS起源于美国的住房抵押贷款证券化。资产证券化融资与传统方式融资最大的区别，在于其能把产生可预见的稳定现金流的特定资产从整体资产中剥离出来，转换成可在资本市场上出售和流通的证券。投资者重点关注的是该证券的未来收益性，而与当前财务状况关系不大。

养老地产项目若采用租售结合方式或纯出租方式获取收益，其未来现金流是相当稳定的，因此符合资产证券化的条件。开发商将建成的地产项目转让给特设机构，由其对该资产进行信用评级后，将该资产纳入资产池中，在资本市场上发行有价证券融资。由于资产池未来的收益是可预见的，因此投资者的收益可以得到有效保证。开发商回收成本，继续循环运作项目，而专业运营机构则接手项目，展开持续运作。这样的项目预期回报率较高且风险较低，将会得到市场的青睐。养老地产项目的回报率如能达到美国程度（15%-20%）的话，则金融市场对以此为基础的ABS接受度是相当乐观的。养老地产具备的这一商业基础，值得人们进行思考和探索。

四、总结和展望

养老地产并不是一个纯投入的福利事业，它本身可以产生正现金流，是一个可以持续经营的社会和商业事业。目前我们欠缺的是对它进行深入分析并进行模式创新。

从美国、英国的成功经验中我们可以看到，虽然其模式不尽相同，但模式背后的原则有一个最大的共性，即角色明晰、风险分担、利益共享。PFI模式是政府采取财政补助的手段，为养老地产的前期注入资金，以保证项目的正常运转，而信托投资基金和ABS模式则是在金融市场中找到偏好养老地产收益模式的投资者，投资者通过购买该金融产品获得期望收益，同时也为项目提供了融资渠道。

近期发布的相关政策文件显示，我国对养老地产的投资、开发、运营的职能区分，正向清晰化目标迈进。民政部与发改委发布了2015年《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》：一是鼓励民间资本参与机构养老服务，支持采取股份制、股份合作制、PPP（政府和民间资本合作）等模式建设或发展养老机构；二是完善投融资政策，加大对养老服务业发展的财政资金投入。有条件的地区，可设立专项扶持资金，充分利用支持服务业发展的各类财政资金，探索采取建立产业基金、PPP等模式，支持发展面向大众的社会化养老服务产业，带动社会资本投入。

相信会有更多的社会资本投入养老地产，研究并探索可行的融资模式，挖掘潜藏在养老市场中的巨大商机，满足我国对养老服务的迫切需求。

（作者单位：华东师范大学商学院）