奇异期权与我国金融结构性产品的创新

杨天力

自2005年年底我国商业银行开始发行第一个结构性存款开始，到目前为止已有数百个产品在市场上运作，平均每3天就会有一个新产品产生，其中包括和汇率、利率、股票、指数、基金、信用挂钩的国内外商业银行结构性存款以及信托公司发行的结构型信托计划。我国金融结构性产品的创新过程中，奇异期权功不可没。

一、 奇异期权

奇异期权，就是指不同于普通期权，同时又是从普通期权衍生出的复杂期权。这是一种自20世纪90年代以来为美欧大公司、金融机构、基金管理者所使用的一种期权。在交易所交易的期权可以分为欧式期权和美式期权，这些期权的到期日、执行价格和合约面值等都是标准化的。美式期权和欧式期权统称为普通期权。普通期权虽然有很大的发展，但是不能满足很多顾客的需要。随后，普通期权的概念在各方面得到了扩展，这些经扩展或者更新的期权统称为第二代期权或者奇异期权。它们主要在柜台场所（Over-the-Counter，简称OTC）交易，很多金融机构自行开发奇异期权在柜台进行交易，他们可根据投资者的不同需求设计不同的奇异期权，客制化程度较高。

二、奇异期权创新金融结构性产品

奇异期权主要是用来创新金融结构性产品。结构性产品是通过金融工程技术，对已有的债券、期权等基础金融产品进行重新设计、改造、组合，创造出来的一类新的金融衍生产品，它与基础性金融产品共同构成了金融及其衍生产品这个“大家庭”。

结构性产品包含狭义和广义两种范围的定义。狭义的结构性产品是指将固定收益证券与其他基础性产品融合在一起的产品，其债券特性较为明显，通常也被称为结构性债券，它可与一个或多个标的资产挂钩，其收益情况视标的资产的变化而变化。广义的结构性产品是将所有的基础性金融产品都包括进去了，除了中期债券以外，还有可转债、权证、高息票据等。这些产品都具有较大的市场规模，可视为独立的产品类型。

结构性产品是期权应用的集大成者，从产品定价到风险对冲，期权贯穿其始终。没有成熟的期权市场的发展，就谈不上结构性产品的建设和进一步开发。

首先，期权是结构性产品的定价基础。部分简单的结构性产品能清晰地分解成若干个标准债券、期权的组合，可以直接引用市场上相应的债券、期权价格，进行简单的计算则可得到该结构性产品的定价。其他复杂一点的结构性产品，不能直接使用期权市场报价，需要通过标准期权市场计算隐含波动率等参数，才能进行定价。

其次，结构性产品在推出后，发行人必须设法进行风险对冲，而标准期权市场无论从定价的合理性还是从市场的流动性来看，都是风险对冲工具不可或缺的选择。

最后，结构性产品的推出在一定程度上弥补了期权的不足，并同时促进期权市场的更大发展以及奇异期权的不断创新。期权的发展因其杠杆效应的高风险特性往往受到一定的局限，多数国家法律法规对经营衍生产品作出了限制，只有获得相应监管部门的批准后才能展开工作。

三、结构性产品的市场实践

开发结构性产品的动力来源于市场的需求。投资银行充当发行人和产品设计开发的角色，他们根据市场需求与客户反馈，通过专业的金融产品专家去设计一些符合市场需要的产品结构，并根据投资人的建议相应地调整产品条款与条件，包括交易形式、投资期限、币种、标的资产、产品结构、交易机制、二级市场等因素。

结构性产品的交易方式可分为场内交易和OTC市场交易。在交易所的交易方式通常是以做市商制度和连续竞价交易制度相结合。股票挂钩票据交易以做市商制度为主，由做市商随时向交易所提供买入价和卖出价，实现市场的流通，可以说是市场流通量的提供者。可转债、权证等则以连续竞价交易制度为主，投资者根据自己意愿向交易所发出指令，说明愿意成交的产品数量和价格，交易所根据价格优先、时间优先等原则撮合成交，并将结果公布。而复杂的结构性产品如用奇异期权构造的结构型债券则一般在场外市场交易，通过发行人自己或者第三方服务商的信息系统提供产品信息，由经纪商通过电子邮件、电话、传真、拜访等传统方法，与潜在的买卖双方进行沟通促成交易。一般大型的投资银行都会建立自己的产品营销网络，包括迅捷的电子报价系统及数量充足的销售人员和其他经纪人。由于结构性产品是一种复杂的衍生产品，内含较大的风险，因此在产品的整个生命周期中发行人还须根据市场情况不断调整、对冲风险头寸。

四、 我国金融市场的结构性产品

我国的结构性产品市场虽起步较晚，但增长速度很快。同时，相关的法律法规也迅速到位，对市场的规范和发展起到一定的促进作用。结构性产品最早出现在2005年，从2009年开始，中国结构性产品市场的发展开始进入到一个新的阶段，人民币面值的产品获准发行。2012年7月，中国人民银行和国家外汇管理局批准了若干家银发行人民币面值的与境外资产挂钩的结构性产品。

国内外金融机构在结构性产品的管理运作上有很大的区别。例如，在较为成熟的香港市场，通常机构投资者或私人银行客户会购买投资银行设计并发行的高息票据。机构投资者为该票据的最终持有者。高息票据一般情况下为非保本产品，挂钩的资产可以是股票、基金或指数。投资银行将票据出售给最终投资者后，会每天公布其二级市场价格并开放二级市场以提供赎回。

五、我国金融结构性产品创新的建议

（一）尽早建立起中国衍生品市场的法律制度框架

一方面，应尽快制定《金融衍生品法》或者《期权期货法》，对金融衍生产品的交易、结算、监管、风险控制等进行具体法律规定。另一方面，必须尽快理顺市场规则，健全市场环境。通过可行的制度安排来建立健全市场经济所必需的信用基础。

（二）进一步增加交易品种和放宽入市资金渠道

首先，要解决的是市场规模问题，增加交易品种是扩大市场规模的有效途径。其次，在适当的时候允许国有企业、信托公司、证券公司和保险公司根据自身发展和资金需要，有条件地进入期权期货市场，进而解决市场上资金的来源问题，增加市场规模和入市资金的规模，以保证场内场外市场的健康发展和平稳运行。

（三）建立完善的信息披露体系

市场信息不仅是结构性产品定价的关键，也是监控违法行为的关键，同等的市场参与者应当有同等的权力进入同等的信息网，因此，应采取以下措施逐步建立信息披露系统，保证市场的透明度：一是披露有关金融产品的信息。二是交易前信息的及时披露，包括公布买卖价格、交易中止信息等。三是交易后信息的及时披露，已经完成交易的有关信息应当向所有市场参与者平等披露，完整的文件应当做备查。四是不允许及时披露的信息应当有明确界定。

（四）提高研究与开发能力

当前市场上流行的结构性产品，其最终发行人都是境外的金融机构，国内银行只是作为产品的代销者，并不具备定价的能力。发行结构性产品的核心技术被掌握在外国投行手中，主要的利润空间也归其所有。一旦市场上完全开放，外资机构可以毫无障碍地直接面向最终客户，那么国内机构就存在被踢出局的危险，形势非常严峻。国内金融机构只有不断主动进取，研究产品开发技术、培养人才队伍，才能在今后激烈的市场竞争中获得发展空间。

（五）努力完善市场的配套建设

我国结构性产品只有努力完善市场的配套建设，才能保障市场的成长，掌握定价的权力。对于结构性产品而言，由于其结构复杂，流动性较其他简单产品而言欠佳，因此，如果没有一个成熟的二级市场，产品的风险得不到有效的分散，竞争力也会大大减弱。同时，我们可以预见，发展起来后的结构性产品将是一个庞大的市场，对我国金融市场的繁荣和稳定起着举足轻重的作用。因此，市场的相关建设者需要意识到金融竞争的激烈性和残酷性，加快市场配套制度的建设速度。

（作者单位：郑州大学金融工程实验中心）