明家联合收购标的毛利率奇高

李超

两家标的估值短时间内暴涨，主营业务毛利率变化异常，远超同行业水平；其令人心动的业绩承诺究竟能有多大把握完成，也同样值得商榷。

7月30日，明家联合（300242.SZ）发布收购草案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，作价6.06亿元和4.03亿元，分别收购北京小子科技股份有限公司（下称“小子科技”）86.50%的股权和无锡线上线下网络技术有限公司（下称“无锡线上线下”）90%的股权；交易完成后，两家标的公司将成为上市公司全资子公司；同时，还将募集配套资金4亿元用于本次交易的现金对价。 明家联合主营移动互联网广告业务和搜索引擎广告业务，上市公司表示，通过本次交易，将完善移动数字营销产业链，增强业务协同和盈利能力，提升公司综合竞争力，推动公司长期发展战略规划稳步执行。 尽管信心十足，但《证券市场周刊》记者发现，相较上市公司之前购买部分股权时的估值，仅仅一年时间，标的公司估值暴增；同时，标的公司毛利率增速异常，高于同行业水平；而超高的业绩承诺，似乎也只是一纸空谈。 估值暴增 截至评估基准日2016年4月30日，小子科技100%的股权评估值7.02亿元，账面净资产5012万元，增值率1300.56%；无锡线上线下100%的股权评估值4.48亿元，账面净资产3523万元，评估增值率1171.51%。高估值背后，标的公司在短短一年时间内，身价也是暴涨。 草案显示，小子科技成立于2014年10月，注册资本100万元，2015年8月明家联合参股，以货币形式出资2700万元，获得了小子科技13.5%的股权，彼时小子科技总体估值还仅为两亿元，不到一年时间，其估值上涨两倍以上。 无锡线上线下同样如此。2012年9月，无锡线上线下成立，注册资本1000万元，2016年3月，原股东融誉投资将其所持有的标的公司10%的股权以1700万元转让给了明家联合，彼时无锡线上线下总体估值仅为1.7亿元，不到半年时间，其身价同样有着接近两倍的上涨。 对于两次购买股权估值前后差距较大，上市公司表示，明家联合与小子科技商议参股时，交易对方承诺2015年7月-2016年6月、2016年7月-2017年6月实现的净利润分别不低于2000万元和4000万元，经过一年运作，标的经营状况良好，盈利能力大幅提升。 同样，明家联合首次购买无锡线上线下股权始于2015年底开始商议，当时承诺2016-2018年净利润分别不低于2210万元、2873万元和3735万元，本次交易标的承诺净利润提升，考虑到两次交易的时间和背景、行业发展前景及无锡线上线下经营状况和成长性等方面综合因素，造成两次参股价格存在差异。 如果说业绩承诺的大幅提升带来了标的公司估值上涨，那么其所做出的高额业绩承诺又有多大把握实现呢？ 盈利画饼 草案显示，小子科技是一家互联网广告公司，业务范围覆盖主流移动广告各类投放模式，主要包括网盟推广、精品推广和程序化投放三大类。原股东承诺，小子科技2016-2018年实现扣非后净利润分别不低于5000万元、6500万元和8000万元。 无锡线上线下则是一家移动信息服务提供商，主要为电商、中小企业等提供各类短信服务，包括信息验证、用户通知以及会员提醒等信息。原股东承诺，无锡线上线下2016-2018年实现扣非后净利润分别不低于3500万元、4600万元和6000万元。 尽管给出了一份不菲的业绩承诺，但两家标的公司完成业绩承诺的能力却让人怀疑。草案显示，2014-2015年及2016年1-4月，小子科技的营业收入分别为139万元、6224万元和4356万元，扣非后净利润分别为7万元、754万元和1145万元；无锡线上线下营业收入分别为4395万元、8316万元和3066万元，扣非后净利润分别为485万元、1598万元和781万元。 不难发现，2016年前四个月，小子科技和无锡线上线下实现扣非后净利润仅分别为1145万元和781万元，占其2016年全年业绩承诺的比例仅为22.9%和22.31%；也就是说，要完成业绩承诺，两家标的公司需要在2016年剩余的三分之二时间内完成将近80%的业绩标准。 《证券市场周刊》记者向上市公司询问标的公司业务是否存在季节性特征，以及标的公司实现当年业绩承诺的具体依据，截至发稿尚未得到回复。 除去业绩承诺外，无锡线上线下所从事的移动短信服务行业盈利并不稳定，前景值得商榷。 2015年，荣信股份（002123.SZ）并购深圳市梦网科技股份有限公司，根据当时的并购草案，梦网科技2013年和2014年营业收入分别为4.38亿元和5.89亿元，净利润分别为2898万元和1.03亿元，业绩承诺2015年实现扣非后净利润不低于1.64亿元。其中，移动信息即时通讯服务业务收入分别为4.16亿元和5.65亿元，占总营收比例分别为95.15%和95.89%。 荣信股份2015年年报显示，梦网科技2015年全年实现营业收入9.91亿元，同比增长68.18%；实现净利润2.31亿元，同比增长123.23%。这份漂亮的成绩单，可以说大幅超额完成了业绩承诺。 但是，《证券市场周刊》记者发现，在荣信股份年报的分类产品收入中，移动信息即时通讯业务的成绩却并不理想。年报显示，其当年最新并表的移动信息即时通讯服务收入仅为3.87亿元，也就是说相较2014年，梦网科技在该项业务上的营业收入实际上下降了31.50%。 京天利（300399.SZ）同样主营行业移动信息服务业务，根据Wind系统数据，2013-2015年，其该项业务营业收入分别为1.85亿元、1.30亿元和1.50亿元，2014年和2015年均未超过2013年的收入水平。而在该项业务占总收入95%左右的情况下，京天利2013-2015年扣非后净利润分别为4374万元、3174万元和2382万元，同比分别下降32.91%、27.44%和24.96%，连续三年下滑。 危局之下，不知道无锡线上线下能否独善其身。 毛利率异常 草案显示，小子科技程序化推广业务是其利用自身研发的柚子系列平台产品，为广告主以及优质媒体资源提供高效对接，达成较为精准的广告投放效果；程序化推广方式能够实现对广告主目标用户的精准定位，具有投放可控、效果可适时跟踪等特点。报告期内，小子科技该项业务保持较高的毛利率水平和较快的业务增长态势，是未来业务发展的重点方向。 作为2015年新开发的重点业务，财报显示，2015年和2016年1-4月，小子科技程序化推广业务收入分别为970万元和2090万元，占总营收比例分别为15.59%和47.98%，毛利率分别为60.19%和60.74%。通过对比，《证券市场周刊》记者发现，其该项业务毛利率远超同行业公司。 新三板上市公司新数网络（834990.OC）同样从事该项业务，其主要基于程序化购买的WiseDSP平台，提供互联网广告实效推广服务以及相关技术服务，并对广告效果进行实时检测和优化，以帮助广告主达到精准营销的目的。 Wind数据系统显示，2013-2015年，新数网络营业收入分别为7473万元、1.46亿元和1.69亿元，扣非后净利润分别为166万元、768万元和1420万元。其中，互联网广告推广业务营业收入分别为7450万元、1.45亿元和1.56亿元，其该项业务毛利率分别只有15.62%、16.79%和16.23%。在营收规模大于小子科技程序化推广业务的情况下，新数网络该项业务毛利率仅在16%左右，小子科技该项业务60%的毛利率不知从何而来。 无锡线上线下的毛利率同样存在疑问。草案显示，2014-2015年及2016年1-4月，其毛利率分别为22.07%、29.05%和38.66%；可以看出，报告期内，无锡线上线下毛利率水平持续上升。上市公司表示，报告期内，其业务销售单价保持平稳，而在成本端，由于保持轻资产高周转的运营模式，人均产出较高，运营成本未随销售规模上升而大幅提高。 根据荣信股份并购梦网科技的草案，2012-2014年，梦网科技移动信息即时通讯服务业务毛利率分别为34.32%、32.21%和33.49%，同样是收入规模大幅变化且收入规模远大于无锡线上线下的情况下，梦网科技毛利率稳定在33%左右，无锡线上线下毛利率的巨幅变化或许将为未来盈利埋下隐患。 而另一家从事同类业务的公司京天利，其毛利率还呈大幅下降趋势，2012-2015年，京天利该项业务毛利率分别为60.43%、50.04%、48.52%和31.51%。 明家联合在草案中表示，受到业务体量、运营能力和客户投诉率影响，无锡线上线下未来毛利率水平仍然存在不确定性，就无锡线上线下长期发展而言，随着业务发展中运营商的多渠道化，可能导致其毛利率水平有所下降。