辅仁药业并购起底

吕笑颜

这宗78亿元的并购能否最终成行，取决于标的公司的信披及盈利能力是否符合新的监管要求。

在2015年A股市场的重组大军中，辅仁药业（600781.SH）也幸运地搭上了末班车。 2015年12月21日，辅仁药业公布重组方案，公司拟以16.50元/股非公开发行4.56亿股，并支付现金约3.2亿元，合计作价78.5亿元的价格，收购大股东辅仁集团等14名交易对方所持的开封制药（集团）有限公司（下称“开药集团”）100%的股权，同时以不低于16.50元/股非公开发行募集配套资金不超过53亿元。 对于辅仁药业而言，此次交易无异于“蛇吞象”之举。 截至2015年9月末，辅仁药业总资产为11.28亿元、归属于母公司股东的所有者权益为3.50亿元；开药集团总资产则为67.64亿元，归属于母公司股东的所有者权益为35.36亿元，其资产规模明显超越上市公司。 辅仁集团表示，辅仁药业的本次资产重组将避免辅仁药业与辅仁集团内部的同业竞争，交易完成后，辅仁药业将在医药领域实现集约化经营，规模优势将进一步显现。

作为辅仁集团的资本运作平台，整合后的辅仁药业盈利能力有望得到较大提升。 然而，自公告重组方案已经过去了大半年的时间，辅仁药业的重组程序仍停留在有待回复中国证监会的反馈意见上，重组能否最终成行还是未知数。 6月17日，辅仁药业收到证监会出具的反馈意见通知书，要求辅仁药业就有关问题做出书面说明和解释，并在30个工作日内提交书面回复意见。 证监会提出的反馈意见包括开药集团评估增值率、开药集团股权转让、开药集团最近三年高管变动情况、开药集团主营产品销售情况、开药集团应收账款及周转率、开药集团关联交易等多达33个问题。

7月25日，辅仁药业发布公告称，由于开药集团的财务报告审计基准日为2015年12月31日，截至目前已超过6个月有效期，因此，本次反馈意见回复涉及对开药集团的财务资料予以补充更新，公司预计无法在30 个工作日内完成相关审计工作和反馈意见回复，待开药集团相关审计工作完成并更新相关申请材料后，公司将不迟于 2016年9月15日向证监会提交反馈意见的书面回复及相关材料。 在证监会明确加强对并购重组监管的背景下，2016年以来已有多家上市公司并购重组未获通过，主要症结就在于标的公司盈利

能力具有较大不确定性或信息披露不符合规定。 就辅仁药业本次并购而言，标的公司开药集团的盈利能力、偿债能力及资产周转能力均低于可比上市公司平均水平，且存在股权转让频繁、高管人员变动、遭受到行政处罚、研发依赖关联方等问题，并购重组能否最终成行，亦取决于开药集团的盈利能力及信息披露是否符合新的监管要求。 神秘的金元百利 此次重组，辅仁药业拟向辅仁集团、平嘉鑫元、津诚豫药、万佳鑫旺、鼎亮开耀、克瑞特、珠峰基石、领军基石、锦城至信、东土大唐、东土泰耀、佩滋投资、海洋基石、中欧基石共14名交易对方发行股份及支付现金购买其合计持有的开药集团100%的股权。 材料显示，本次评估采用收益法和资产基础法对交易标的价值进行评估，最终选取收益法估值作为评估结果。截至评估基础日2015年12月31日，开药集团收益法评估值为78.09亿元，评估增值53.41亿元，评估增值率为216.42%，评估增值率较高。 重组公告显示，此次重组第二大交易方为平嘉鑫元，其中，深圳市思道科投资有限公司为平嘉鑫元的执行合伙人，上海金元百利资产管理有限公司（下称“金元百利”）为平嘉鑫元的有限合伙人。 调查发现，在此次重组前，金元百利曾为开药集团进行了三期专项资产管理计划，分别是：2013年12月19日证监会备案，金元惠理·平安专项资产管理计划；2014年3月29日证监会备案，金元惠理·开药二期专项资产管理计划；2014年6月11日证监会备案，金元百利开药三期专项资产管理计划。 而在2014年5月之前，金元百利的原名就是上海金元惠理资产管理有限公司。 证监会曾在2014年8月29日发布的“关于对部分证券公司、基金子公司违规开展资产管理业务行为进行处理的情况通报”中指出，包括金元百利在内的3家基金子公司存在委托不具有基金销售资格机构销售资产管理产品、进行有失公允的关联交易、重要信息未及时向投资人披露等违规行为，并对其采取责令整改、暂不受理公司业务备案的监管措施，同时暂停管理失责的母公司的业务申请，并对母子公司的相关责任人员采取了认定不适当人选、出示警示函等监管措施。 据调查，在金元惠理·平安专项资产管理计划中，辅仁集团曾做出回购承诺：若开药集团2013年、2014年净利润未达到5.5亿元及6.5亿元，则辅仁集团对资管计划给予现金补偿；若于2015年12月31日之前，开药集团未能实现在A股整体上市，资管计划有权要求辅仁集团回购其股权。

在金元惠理·开药二期专项资产管理计划中，辅仁集团亦做出承诺回购：若开药集团2014年净利润未达到约定目标6.5亿元的95%，则辅仁集团对有限合伙企业给予现金补偿；若于2015年12月31日之前，开药集团未能实现在A股整体上市，资管计划有权要求辅仁集团回购其股权。 然而，开药集团2013年、2014年净利润并未达到一期资产管理计划5.5亿元及6.5亿元的约定目标；2014年净利润也未达到二期资产管理计划6.5亿元的95%即6.18亿元的约定目标。 根据承诺，辅仁集团应进行现金补偿，进而资管计划按照占有限合伙企业的资金比例获得相应的现金补偿。 就在开药一期（2013年12月19日证监会备案）之后，开药二期（2014年3月29日证监会备案）、三期（2014年6月11日证监会备案）专项资产管理计划前后，红杉聚业、红杉开药、光控投资、优欧弼、盘古天成等一些原始投资方逐渐退出开药集团。同时，包括平嘉鑫元、津诚豫药、万佳鑫旺等本次重组预案的交易方在内的一些投资方进入开药集团。 而截至2015年12月31日，开药集团并未实现在A股整体上市，从公开信息中并未发现相关股权的回购行为，至于是否进行了私下现金补偿或者其他协商，从公开信息来看也不得而知。 但从此次重组交易对方的股权追溯上发现，金元百利持有以下本次重组的交易对方的股份：包括平嘉鑫元（股权穿透至金元惠理平安专项资产管理计划）、万佳鑫旺（金元惠理开药二期专项资产管理计划）、津诚豫药（股权穿透至金元百利开药三期专项资产管理计划），或者能够验证上述猜测。 标的资产估值作价较高 2013年10月至2014年11月，开药集团共发生七次股权转让（按照工商变更登记时间），辅仁集团四次受让股权，三次对外转让股权，经过上述股权转让，辅仁集团持股比例从35.53%上升至48.26%，对应开药集团总体估值低于本次交易估值。 辅仁集团先后四次受让股权，第一次发生于2013年10月，以12亿元受让必康制药持有开药集团的5946.84万元，折合20.18元/股，以开药集团2012年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为2.07倍和12.40倍。 第二次发生于2014年3月，辅仁集团以6.53亿元受让红杉聚业、红杉开药、光控投资、优欧弼持有的开药集团2555.89万元出资，折合25.15-25.82元/股，以开药集团2013年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为2.07-2.13倍和10.46-10.74倍。 第三次发生于2014年4月，盘古天成将其持有开药集团90.20万元出资转让予辅仁集团，转让价款为2323.10万元，折合25.75元/股，以开药集团2013年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为 2.12倍和10.71倍。 第四次发生于2014年8月，宏晟创投、优欧弼、光控投资、红杉开药、红杉聚业、盘古天成、浙商基金将其各自持有的开药集团出资转让予辅仁集团，合计出资额3536.15万元，转让对价为9.63亿元，股权转让价为25.88-27.71元/股，以开药集团2013年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为2.13-2.28倍和10.76-11.52倍。 期间，辅仁集团还先后三次转让开药集团股权。

第一次发生于2014年1月，辅仁集团将其持有的开药集团4759.84万元出资以11.13亿元转让予平嘉鑫元、鼎亮开耀、珠峰基石、海洋基石、中欧基石、领军基石；第二次发生于2014年6月，辅仁集团将其持有的开药集团1598.16万元、2138.29万元出资分别以3.74亿元、5亿元转让予万佳鑫旺、津诚豫药。 前两次股权转让价相同，折合23.38元/股，以开药集团2013年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为1.93倍和9.72倍。 第三次发生于2014年11月，辅仁集团将其所持开药集团1029.40万元出资转让予锦城至信、佩滋投资、东土泰耀、东土大唐，转让总价为2.69亿元，折合26.09元/股，以开药集团2013年度财务数据计算，市净率和市盈率分别为2.15倍和10.85倍。 从以上资料不难发现，2014年1月、6月，辅仁集团对外转让开药集团股权时的每股作价低于2014年3月、4月受让时的每股股价，高买低卖的原因何在？是否是在履行之前资产管理计划的回购承诺？ 此次重组，开药集团估值78.09亿元，根据开药集团2015年财报，2015 年度归属于母公司股东的净利润为6.12亿元；截至 2015年12月31日，归属于母公司股东的所有者权益为31.99亿元，以此计算，市净率和市盈率分别为2.44 倍和12.76倍，均高于2013年10月至2014年11月的股权转让的估值比率。 同时，随着频繁的股权变动，开药集团董事、高级管理人员最近三年也随之发生了变动，证监会也注意到了这一点，并在反馈意见通知书中要求辅仁药业补充披露董事、高级管理人员变动的具体原因，以及是否存在潜在纠纷。 应收账款快速增长 截至2015年年末，开药集团应收账款余额为14.13亿元，较上年增长20.98%，高于当年营业收入的增长速度。辅仁药业称，开药集团应收账款增加主要是受业务规模的影响。 2013年至2015年，开药集团当年年末应收账款余额占当年营业收入比例均在32%以上，应收账款复合增长率为15.97%，同期营业收入复合增长率为13.59%。 应收账款增速大于营业收入增速，主要系开药集团在业务规模迅速扩张的同时，为更好地巩固和拓展市场，给予核心客户和重点客户较长的信用期，一定程度上导致了应收账款增长较快。 2013年、2014年、2015年，开药集团应收账款周转率分别为3.54次、3.56次、3.43次，可比同类上市公司均值分别为7.09、7.30、6.81，开药集团应收账款周转率低于同行业可比上市公司平均水平，上市公司解释称主要系近年来开药集团业务发展速度较快所致。 2013年、2014年及2015年，开药集团营业收入分别为31.06亿元、35.72亿元、40.07亿元，2014年、2015 年同比增长15.02%、12.18%，高于可比上市公司同期收入增速（2014年、2015年平均同比增长1.20%、2.58%）。

开药集团业务规模迅速扩张的同时，在应收账款管理方面给予合作时间较长、规模较大、信用较好的客户较长的信用期，导致应收账款周转天数较长，应收账款周转率较低。 偿债能力低于行业均值 2013年-2015年，开药集团的流动比率、速动比率保持稳定，但均低于同行业可比上市公司平均水平。 从流动比率看，开药集团分别为1.53、1.44、1.38，可比上市公司均值分别为2.40、1.82、2.46；从速动比率看，开药集团分别为1.21、1.03、1.00，可比上市公司均值分别为1.43、1.06、1.30。 上市公司解释称，“报告期内，开药集团主营业务收入快速增长，开药集团进行了较大金额的厂房车间建设、机器设备改造等长期资产投资，如新固体制剂车间建设项目、粉针剂车间建设项目、GMP改造工程项目等，而同时负债主要为应付票据、应付账款、其他应付款等流动负债，因此，开药集团流动比率和速动比率相对较低。由于开药集团经营性现金流稳定，应收账款、应收票据的资产质量较高，流动比率偏低并不会对公司持续经营能力或短期偿债能力造成影响。” 此外，开药集团资产负债率在2013年、2014年、2015年期间分别为47.76%、46.89%、50.46%，高于47.76%、41.80%、33.08%的行业平均值。 上市公司解释称，“主要系开药集团为非上市企业，主要依靠债权融资。开药集团在业务规模不断增长、营运资金需求量逐年增大的同时，通过加强财务管理，提高资产使用效率使资产负债率控制在安全、合理的水平，既充分利用了财务杠杆扩大了生产经营规模，又保证了偿债能力。” 盈利能力并不突出 开药集团主要生产粉针剂、片剂、原料药、水针剂、口服液五种剂型的产品，报告期内开药集团主要剂型产能利用率较高。 材料显示，报告期内，开药集团固定资产余额在2013年年末为12.43亿元，2014年年末、2015年年末分别为20.25亿元、23.86亿元，2014年、2015年增长幅度分别为62.98%、17.81%。 在产能方面，开药集团最近三年只有粉针剂、片剂、口服液的产能有所增加，其他产品类别产能基本维持不变。

其中，粉针剂产能利用率在2013年至2015年分别为67.34%、43.23%、64.66%。奇怪的是，粉针剂在2014年产能利用率不充分的情况下，产能却从2013年的3.5亿万支增加到5.1亿万支，产能增加31.37%。 开药集团主要产品销量情况显示，2013年至2015年，次硝酸铋片、香丹注射液、生脉饮口服液等主要产品在报告期内销量明显下降，以香丹注射液为例，其销量由2013年的6133.08万盒迅速降至2015年的3289.52万盒，销量几近腰斩。 同时，开药集团华中、华东地区合计销售收入占年营业收入比例在2013年、2014年、2015年分别为63.66%、68.06%、70.18%，销售收入具备较明显的地域特征。 2013年至2015年，开药集团的综合毛利率分别为35.00%、36.74%、35.45%，2015年综合毛利率较上年有明显的下滑，而可比同行上市公司综合毛利率均值则分别为38.40%、38.14%、43.34%，2015年综合毛利率较上年却有明显的提升。 开药集团综合毛利率不仅低于行业平均水平，且变动趋势与行业相反，这至少在一定程度上说明开药集团的盈利能力并不突出。 研发依赖关联方 开药集团与关联方存在着担保、采购、研发支出等大量的关联交易。 其中，从2014年9月至2015年8月，开药集团累计为大股东辅仁集团及关联方提供担保金额3.77亿元。 此外，开药集团每年还与关联方发生药品、原材料、煤、酒以及研发等关联交易，而研发支出占据了关联交易的大部分支出。 开药集团2013年、2014年、2015年的研发支出金额分别为4123.55万元、452.8万元、3418.05万元，占当年研发费用比例分别为41%、5%、28%，开药集团通过关联方进行的研发支出占当年研发费用比例较高，在医药研发方面对关联方存在一定的依赖。 2015年10月23日，辅仁药业重大资产重组继续停牌公告中显示，“本次交易拟购买资产尚未最终确定，初步意向为开药集团、宋河酒业等辅仁集团的主业资产。” 但在经过三个月的停牌之后，辅仁药业公布的整体上市计划显示，与10月23日公告相左的是，辅仁集团旗下的宋河酒业并不在重组之列。这也就意味着，宋河酒业与资本市场又一次擦肩而过。 是什么原因致使重组标的发生变化，使得辅仁集团将宋河酒业从定增预案中剔除呢？ 财务状况不乐观 以整个白酒行业的情况进行考察，2003年以来，在政务消费、商务消费及大众消费的共同驱动下，白酒企业经历了量价齐升的黄金十年。2012年，政策对“三公”消费的限制使得白酒行业再次进入新一轮的调整。截至2015年11月，虽然白酒行业整体产量仍处于历史高位，但增速明显放缓。 同时，与A股市场的同业竞争对手相比，宋河酒业的品牌及经营也并无实质性优势。 从营业收入规模来看，宋河酒业近年来维持在14亿元左右，与沱牌舍得（600702.SH）相近；从净利润看，宋河酒业从2012年高峰时的2.31亿元降至2015年的1.7亿元，2015年净利润高于酒鬼酒（000799.SZ）、金种子酒（600199.SH）、老白干酒（600559.SH）、沱牌舍得等三线白酒上市公司，但显著低于洋河股份（002304.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等二线白酒上市公司；从净利润率看，宋河酒业2014年为9.74%，在二、三线白酒上市公司中居于中游水平。 综上所述，宋河酒业自身净利润同比增长、净利润率、收入规模等与同行业白酒企业相比并无优势，公司资质最多相当于目前A股市场的二、三线白酒企业。

目前，宋河酒业的营业收入、净利润、净利润率等财务指标与其在2012年的表现相比已有一定程度的下降，加之白酒行业正在经历的政策调整，其业绩发展已经渡过了黄金期。 此外，宋河酒业当前资金压力较大，通过资产不断抵押借款。据调查得知，从2014年11月4日至2015年8月13日，宋河酒业通过以原酒、散酒为抵押物陆续对外融资借款7次，涉及金额8.253亿元。 遭遇高盛减持 高盛是最先联姻宋河酒业的资本方。2009年年底，高盛与宋河酒业签署了投资协议，高盛联合深圳市平安创新资本投资有限公司（下称“平安创新资本”）共计划投资5亿元，从辅仁集团购入宋河40%的股权。当时正是白酒行业逐渐步入顶峰时期。2012年9月，喀什中盛创投有限公司（下称“喀什中盛”）与高盛签订的股份转让协议，收购高盛所持有的宋河10%的股份。 而在投资宋河以前，高盛曾在2008年通过两次增资3.05亿元和斥资5000万元购买口子窖（603589.SH）老股东的股份，持有口子窖25.27%的股份，成为第一大股东。高盛一直持有口子窖股份并推进其在2015年6月29日上市，截至2015年11月份，高盛仍是其大股东。从回报率来看，高盛投资口子窖8年获利超过15倍。 可以看出，高盛对于白酒行业的投资是有整体布局的。不过，高盛对宋河酒业的这笔投资并没有全部坚守并等待宋河酒业上市，而是在白酒行业进入调整期前夕进行了减持。 高盛减持可能基于以下两个方面的考虑：以当时的宋河酒业的业绩来看，未来可能无法获得预期的业绩增长；高盛对于其上市前景不十分看好。 高盛和平安创新资本在2010年花5亿元入股宋河酒业，当时的估值是12.5亿元。2012年上海新梅（600732.SH）入股，给予宋河酒业的估值是27亿元。如果按照宋河酒业2015年1.7亿元净利润来计算的话，参照二级市场白酒股22.66倍的市盈率行业中值，其估值为38.52亿元。 假设高盛不减持股份，高盛和平安创新资本仍持股40%，估值15.41亿元，那么回报率是308.18%，与口子窖的表现相比，宋河酒业回报率显著低于口子窖。而且，基于宋河酒业目前的经营状况，高盛可能对于其未来的业绩增长也不看好。 尽管相比口子窖，高盛对宋河酒业的投资可能难以获得同等收益，但倘若后者能够顺利上市，高盛依然能够享受二级市场为其带来的资本溢价。因此高盛的减持更进一步表现出其对宋河酒业上市前景的不看好。 *ST新梅支持乏力 作为宋河酒业股东方的*ST新梅，截至2015年10月23日辅仁药业首次公布重组预案时，财务状况堪忧并面临退市的风险。 2013年2月，上海新梅从大股东兴盛集团收购其所持有的喀什中盛100%股权，交易价格为2.73亿元，间接收购了宋河酒业10%的股权。按照有关收购条款，若宋河酒业无法在2015年12月18日前完成A股上市，则上海新梅有权要求宋河酒业大股东辅仁集团以年利率12%的价格回购宋河酒业5%的股权。 若宋河酒业此次捆绑上市成功，那么作为宋河酒业的持股方需有12个月的锁定期，锁定期内不得出售股份进行套现，而正处于急需资金周转的*ST新梅将是难以接受的。 而且，中国白酒行业目前仍处于调整时期，加上大盘的下行风险也较大，即使宋河酒业成功上市，在锁定期结束后，股权投资收益还是具有较大不确定性。 若宋河酒业无法上市，根据与辅仁集团的对赌协议，*ST新梅将获得1.87亿元的回购款项来缓解其目前的资金压力，并有望暂时缓解退市风险。 综上所述，*ST新梅更可能选择不支持本次宋河酒业进入资本市场，同时触发与辅仁集团的对赌协议。 被举报国资流失之嫌 据报道，2007年，宋河酒厂申请破产，在此之前的2002年7月15日，辅仁集团旗下的宋河酒业与宋河酒厂签订财产租赁合同，前者租赁后者大部分的厂房、设备及其他相关设施，这就为此后双方旷日持久的权属纷争埋下了伏笔。 因为是租赁，所以宋河酒业和宋河酒厂之间的产权关系一直没法理顺，这就既制约了宋河品牌的做强、做大，又妨碍了宋河酒厂面对市场产生“免疫”和“自健”的功能发挥。2005年以来，鹿邑县启动宋河酒厂的破产工作。据估算，截至2007年，整个改制费用需要2亿元以上。

对此，有关方面曾寄希望宋河酒业能“慷慨接盘”。但面对如此高的价码，辅仁集团董事长朱文臣曾表态称，宋河酒厂破产与否与宋河酒业无关，假如宋河酒厂资产拍卖，宋河酒业“有可能去参加竞拍，也有可能不去”。但最后，宋河酒业仍以低成本控制了宋河酒厂。 2015年9月中旬，辅仁集团前高管邱云樵之妻武娇娇在公开的举报信中称，辅仁集团控股人朱文臣侵吞国有资产，盗用“宋河粮液”商标，从而造成国有资产流失。尽管这些举报没有得到官方的明确表态，但很可能会影响其上市的速度。 综上所述，尽管辅仁集团放弃宋河酒业上市会影响其定增方案的整体估值并触发对赌协议，但宋河酒业的上市很有可能不被看好并受到多方的干扰而被延缓或终止，从而影响辅仁集团的融资计划。考虑到辅仁集团目前的资金链状况及二级市场增发的窗口期，将宋河酒业剔除出本次重组计划而单独将开药集团上市，可能是最优解决方案。 ？？？？作者工作单位为北京联办旗星风险管理顾问有限公司