T+0交易制度的国际比较研究

万丽梅

T+0交易制度，是指在证券成交当日可完成证券和价款清算交割的交易制度，买入的证券当日即可卖出。与之对应的T+1交易制度，规定当日购买的证券，需要在下一个交易日才能完成交割，最快也要在下一日才能卖出。

根据证券市场实际情况，我国交易制度经历了反复试验和修正。在市场建立初期，为与国际通行的交易制度接轨，沪市和深市分别于1992年5月和1993年11月将交易规则由T+1改为T+0。此后两市交易量大增，价格波动更为剧烈。为抑制过度投机，维护市场稳定，上海和深圳A股于1995年1月1日起均改为施行T+1交易制度，B股市场也自2001年12月1日起改为T+1，一直延续至今。

股市防冲击能力与应用

T+0制度的可能性

股市深度大幅增加，为扩大T+0制度的应用范围创造了有利条件。国际上通常使用价格冲击指数来反映市场的深度和流动性情况，从上交所统计的价格冲击指数来看，我国股市深度与2000年时已今非昔比。以10万元资金购买沪市股票为例，2000年将对股价平均拉升0.83%，而2014年已下降到0.14%，90万元资金对应的股价平均拉升的变幅更为明显，从2000年的1.71%下降到2014年的0.42%。可见，随着资本市场的发展，流动性成本从整体来看显著下降，市场流动性出现明显改善。

分类来看，上证50成分股价格冲击指数最低，B股和ST股票冲击指数最高，流动性最差。以90万元交易金额为例，上证50成分股股价将受到平均0.12%的冲击，而ST股票和B股将分别受到0.68%和1.30%的冲击。

T+0制度可抑制以拉抬股价方式操纵市场的行为。我国融资融券业务开展时间短，通过卖空操纵市场在机制上难度较大，而集中资金哄抬股价、拉抬出货则更为常见。如2011年证监会重点查处的“ST科健案”、“ST联油案”中，庄家徐国新等人提前建仓，并于盘中大量挂单申购该股票，使其价格锁定至涨停价直至收盘。这就引来投资者的广泛购买，庄家借此机会卖出股票，而蜂拥到来的股民却由于在当日无法抛售，造成损失。

如果施行T+0制度，投资者在股价升高后，当日即可卖出，一来锁定盈利，二来卖出的力量将对操纵股价的买入力量形成制衡，抑制操纵股价的行为。

T+0制度可提升IPO后市场的定价效率。在IPO后，尤其是上市首日，众多散户热炒新股，导致股票交易价格远远偏离发行价的情况时有发生。如2007年中国石油发行价为16.8元，上市首日在买方推动下以48.62元开盘，全天下跌9.6%至43.96元。由于当天买入新股的投资者无法及时卖出股票，导致市场寻找合理估值的速度被人为减慢，大批在上市首日买入的投资者损失惨重。如果采用T+0制度，投资者可以在股价波动期间立即卖出，新的信息也将立即被市场吸收，股票估值将迅速回归。

境外主要市场T+0交易制度

风险控制经验

除分账户设置和制定投资者适当性制度外，境外主要市场还采用了其他措施以控制T+0交易制度带来的风险，如美国采用的多层次信用账户保证金比例规定、日本的特殊涨跌停制度安排以及中国台湾地区针对交易的风险管理等措施。

美国——多层次的信用账户保证金比例要求。由于美国市场的日内回转交易一般在信用交易账户内进行，因此，美国市场对T+0日内回转交易的风险控制措施主要集中在对信用交易账户的监管。通过多层次的信用交易账户保证金比例要求，加强对信用账户的风险管理。第一层为美联储制定的初始保证金比例要求，第二层为证券交易所制定的维持保证金的一般性要求，第三层为券商根据客户信用资质制定差别化的保证金要求。

日本——配套的涨跌停制度安排。为防止市场异常波动，日本股票市场采用了特殊的涨跌停制度安排。一是规定开盘不能封涨跌停，如对于涨停幅度是30日元的股票，开盘后隔5分钟涨5日元，这样到涨停至少需要半小时，这就防止了庄家利用集合竞价的优势封涨停开盘，大量出货等投机行为发生。二是类似我国的涨跌停制度，但并非按10%的比例一刀切，而是分段制，如股价在100日元以内涨跌幅是30日元；股价在101～200日元之间涨跌幅是50日元等等。

中国台湾——加强交易的风险管理。在加强交易的风险管理方面，台湾证券交易所主要从以下三个方面着手：一是台湾证券交易所对可参与日内回转交易的证券采取试点先行策略。首批恢复现金账户回转交易的上市股票共150只，约占台湾上市股票总数的10%，总市值的75%。二是台湾证券交易所实行保证金和回转交易额度控制。证券公司可以根据投资者的资金情况预收足额或一定数量的资金和证券，并设定投资者日内回转交易买卖额度，类似于交易保证金制度。三是台湾证券交易所规定证券公司对投资者进行冲销交易损益评估。一方面，证券公司需要在每日收盘后，就投资者当日冲销交易的损益情况进行评估，根据其损益情况来增减投资者的当日买卖额度或当日冲销额度；另一方面，若投资者当日冲销交易的累积亏损达到单日买卖额度或者当日冲销额度的二分之一时，证券公司要求暂停投资者的当日冲销交易。除了专业机构投资者外，证券公司需要投资者提供适当的财力证明，重新评估其当日买卖或冲销额度。

实施T+0制度的

可行性路径选择

路径一：在大盘蓝筹股试点T+0制度，提高其流动性，并提升估值。

在大盘蓝筹股上施行T+0制度有利于价值发现，并有助于恢复蓝筹股的市场活力。一段时间以来大盘蓝筹股估值偏低，2015年底，上证50指数代表的大蓝筹股市盈率仅为10.53，低于沪市平均的17.61，也低于代表美国蓝筹股的道琼斯指数16.52的市盈率。同时，蓝筹股盘面大，不易大起大落，可通过试点蓝筹股考察市场对于T+0制度的反应，继而渐进式的推广到其他主板股票，以及中小板和创业板。

路径二：在IPO首日采用T+0制度，降低不合理溢价。

由于我国投资者热衷炒新，IPO首日的股价波动往往不能准确反映市场的理性估值。同时由于在IPO首日有不限涨跌停的制度，股价波动范围很大，大量首日买入的股民容易蒙受经济损失。为避免这种情况的发生，建议在IPO首日施行T+0制度，作为首日无涨跌停制度的补充，这一来可以让投资者锁定盈利或及时止损，二来卖出的力量将会对股价造成压力，减小不合理的估值溢价。

路径三：在ETF上试点T+0制度，加快大盘的估值调整。

在沪深300ETF上试点T+0制度，首先将帮助散户打破机构投资者所独有的申购并卖出ETF实现T+0交易的制度优势，使散户在现货市场内利用ETF实现同日交易；同时，在沪深300ETF上试点T+0制度，将把更多资金吸引到沪深300指数所覆盖的蓝筹股上，大幅提高蓝筹股现货的流动性，减小当前股市对ST股、题材股等小盘股票的炒作，加快大盘估值调整的速度。

路径四：借鉴国际经验，完善T+0交易的配套制度。

第一，适当调低佣金率。比照海外市场的经验，施行T+0制度后将增加15%～20%的交易量。为维持市场的流动性，并促进市场效率的提升，建议适当调低佣金率。在增加的交易量基础上，交易所和券商的收入必然会有显著的提高，略低的交易成本有利于市场健康高效的发展。

第二，只允许具备一定投资经验的散户有条件参与T+0交易。为保护投资经验少、资金规模小的散户，可仿效美国市场的投资者适当性制度，先只允许账户金额达到一定规模，或投资经验较为丰富的个人投资者开展T+0交易。此类投资者对于短期交易的风险意识相对较强，可更好地为自身的交易行为负责。

第三，只允许有限次数的同日交易。为限制炒短行为，日本市场每日只允许同一股票买卖各一次。借鉴这一方法，既可保证个人投资者能够锁定盈利或止损，又可以抑制投资者在一只热门股上频繁的短期操作，在公平性的基础上保护了中小投资者的利益。

第四，细化交易制度的安排。如美国现金账户的T+3制度允许投资者当日卖出股票后，马上用卖出的款项购买新的股票；而日本的现金账户则规定投资者卖出后必须等待3天才能收到款项，用于购买新的股票。这些具体的制度安排，有其针对该国市场情况的考虑，因此我国在制定相关政策时也应细化交易规则。

第五，处罚不恰当的交易行为。美国市场对“搭便车”交易和保证金金额低于限额的情况均有着明确的处罚规定。我国股票市场现有的技术平台和结算制度完全可以借鉴这些处罚措施，对潜在的不规范交易行为进行处罚，如短时间内限制交易次数等，从而杜绝可能发生的频繁炒作。（作者单位：中证金融研究院） □