我国企业对外直接投资发展及股价反应问题探究

臧骁骏++陈伊琳

摘要：经济全球化不断发展的今天，资本流动成为各国经济发展的一项重要动力因素。自从中国加入WTO后，国内企业为战略布局、扩大海外市场，直接投资不可避免。本文通过理论分析并用事件分析法探究不同行业的企业海外并购活动宣告对其股价带来的变动影响。

关键词：对外直接投资；事件分析法

一、引言

对外直接投资，作为我国“走出去”战略的重要内容，为我国面临的人民币升值、外汇储备过剩、劳动力成本不断升高以及与发达国家日益增多的贸易摩擦等问题都提供了很好的出路。在这方面学者的研究也有很多，贾鹏（2008）①以国际生产折衷理论模型为基础，提出了用来分析中国企业海外进入模式影响因素的综合模型。常玉春（2011）②表示对外投资活动对企业海外经营业绩的改善存在“门槛”效应。徐杨敏（2014）③通过相关分析等方法得出我国对外投资存在产业层次低，投资效益不高等特点。

二、理论分析

（一）交易成本理论。交易成本理论在1937年被Coase提出后，经过了无数后来学者的进一步发展。在进行选择模式分类时，强调以控制程度来分类，同时他们认为跨国公司海外市场进入模式应以交易成本 最小化或长期收益效率最大化为目标，即主要取决于四个因素：交易专用资产、外部不确定性、内部不确定性、潜在的搭便车风险。

（二）折衷理论。1977年，Dunning提出的折衷理论认为合资企业交易成本最小，组织控制成本较高，总成本较高；而独资模式虽然交易成本高，但是组织控制成本较小，总成本也最小；并购模式交易成本最高，总成本也最大。

（三）组织能力理论。组织能力理论由Aulakh和Kotabe（1997）以及Madhok（1998）提出，认为跨国公司在要考虑“有效转移”的模式并将企业的组织能力作为一个影响因素加入到国际市场进入模式选择的分析框架中，为企业对外直接投资模式选择提供了一个新的理论视角。

三、实证分析

（一）样本的选择与数据收集。本文选取从2013年11月到2014年11月之间的震荡市场进行研究，有关跨国并购的数据来自Wind资讯，筛选出“已通过股东大会”的，交易方式为收购、兼并。对数据进行收集和整理后，样本区间内一共发生了65起并购案例。在此基础上，选择在国内A股上市的中国企业跨国并购的、并购金额在1亿元以上的、时间间隔相差一个月以上的、首次公告的企业，最终得到7个研究样本。

（二）实证检验。本文采用事件研究法，海外并购信息批露后观察股价是否获得累积超常收益，从而测算市场对类似时间的反应程度；另外，运用GARCH类模型，通过检验并购前后的模型系数是否发生显著变化，来讨论海外并购的宣传对股票价格的这种冲击是短期的还是结构性的。

本文选择的事件期为[-10，10]，表示研究的事件期为并购宣告日的前10天到并购宣告日后的10天；本文估计窗口的长度是252个交易日。用估计窗口的股票收益率和市场收益率得到该股票收益的模型，表达为：

Rit=αi+βiRMt

此处Rit和RMt分别表示第t天的股票收益和市场收益。系数αi和βi通过在估计窗口内做一个OLS估计获得。股票收益和市场收益分别取他们各自当天收益率的市场对数，将沪深300股票指数的收益率作为市场收益率。

给定在估计窗口内的方程Rit=αi+βiRMt，我们可以度量该事件窗口内的一个事件对股票收益的影响。对事件窗口的特定日t，我们定义股票的超额收益率（AR）为股票实际收益和该方程的预测收益的差值，即ARit≡Rit-（αi+βiRMt），其中Rit为在事件窗口第t天的实际股票收益，（αi+βiRMt）为用股票的α和β及市场收益所预测的收益。我们将事件窗口的异常收益解释为该事件对该证券的市场价值影响的度量。通过计算累积超常收益（CAR）衡量事件窗口期间所有的异常收益，结果如下：公司回归方程日均超额收益率累计超额收益率工商银行Rit=-0.2712+0.5207RMt0.0454%0.454%西南证券Rit=0.5658+1.2495RMt-0.6541%-6.541%东山精密Rit=0.3949+0.7530RMt-0.3337%-3.337%科伦药业Rit=-.1455+0.7932RMt-0.03234%-0.3234%泰格医药Rit=0.1805+0.6054RMt-1.542%-15.42%长城电脑Rit=0.1420+0.8563Rit-0.6367%-6.367%中国石化Rit=0.0162+0.7685RMt0.3800%-3.800%最后，通过检验AAR、CAR与0的差异性我们可以发现，基于收购方在正常估值区间的价格波动数据，工商银行、中国石化的超额收益率为正，海外并购获得了正的市场绩效，市场上的投资者对这一事件持有积极地态度；而西南证券、东山精密、科伦药业、泰格医药、长城电脑的超额收益率为负。

四、总结

本文研究表明，工商银行、中国石化是以轻资产作为并购的标的的，这样的并购能够产生较好的社会效应；但是，想要将海外的制造能力整合进入国内的产业部门的海外并购并不能实现良好的效果，例如本文中涉及到的科伦药业。这主要是因为，向工商银行这类的轻资产的并购主体，在并购时不会有较大的财务负担，这就意味着，这类行业可以通过较低的并购成本获得较大的提升空间。然而对于一些制造业来说，他们想要在国内获取稀缺的资源比较困难，而且其企业本身就出在价值链的低端部分，收购方在并购后难以提升自身的营销以及创新制造的能力，难以提升企业的长期绩效，形成企业自己的核心竞争力，所以，我们国家是鼓励轻资产并购活动的，同时，还会从汇率、税率等方面对该类型的海外并购侧面提供帮助。

从海外并购的短期绩效来看，制造业企业弱于金融、资源类企业；中国石化和工商银行的海外并购的绩效为正，显示了金融、资源类企业海外并购的短期绩效强于制造业企业。我们国家的制造业企业在并购海外资产之后，还需要一定的时间来将海外资产进行整合，其在整合初期，因整合海外资源而导致的营运成本会有一个大幅度的攀升，其实在短期内，对于这类企业来说是会有一个负面的短期效应产生的；但轻资产的并购就不是这样了，这类企业可以快速的整合海外资源，并为自所用，短期内是有正的效应产生的。（作者单位：上海大学）

注释：

①贾鹏.中国企业对外直接投资进入模式影响因素研究[M].硕士，中南大学，2008

②常玉春.我国企业对外投资绩效的动态特征——以国有大型企业为例的实证分析[J]；财贸经济；2011年02期

③徐杨敏.我国对外直接投资发展阶段、模式及策略研究——基于国际经验的分析[M].硕士，浙江大学，2014

参考文献：

[1]贾鹏.中国企业对外直接投资进入模式影响因素研究[M].硕士，中南大学，2008

[2]徐杨敏.我国对外直接投资发展阶段、模式及策略研究——基于国际经验的分析[M].硕士，浙江大学，2014

[3]周经，张利敏.新形势下我国企业对外投资模式的选择[J].经济纵横，2015

[4]常玉春.我国企业对外投资绩效的动态特征——以国有大型企业为例的实证分析[J]；财贸经济；2011年02期

[5]涂万春；陈奉先；中国对外直接投资阶段的实证分析[J]；重庆工商大学学报（西部经济论坛）；2006年01期