海外启示录

2008年国际金融危机以来，西方多个发达国家实行了前所未有的低利率，至今已长达7年，但从未将经济增速推升至充分就业的水平。就中国来说，由于本次低利率时期恰逢经济结构调整时期，这决定了中国未来将经历相当长的一段经济增速偏低时期，不会像过去那样随着利率水平的下降很快进入下一轮经济周期的复苏、繁荣阶段。

而2016年中国保费收入将突破3万亿元大关，“资产荒”大背景叠加保费收入的快速增长，将会对保险资金的投资管理带来挑战。

另一方面，随着保险投资理念的成熟以及资产配置组合的固定收益化，建立在一定风险溢价水平之上的多元化配置已成为险资主动追求的新目标。近年来，保监会大幅放开险资投资领域及比例限制，使得险资运作空间不断拓展。分散、多元化投资的同时追求收益的稳定性是未来保险公司追求的长期目标。

如何在低利率环境下进行大类资产配置，这将是对保险公司投资能力的巨大考验，分析美国等国在“低利率环境”时期股票、信用债、房地产、大宗商品等大类资产的表现，或将对保险公司的大类资产配置具有借鉴意义。

事实上，发达国家在低利率环境中大类资产表现是良莠不齐的：美国、法国、英国总体股票市场表现良好，德国股票、房地产、信用债均可获得良好收益，而日本低利率环境中其国内各大类资产表现均缺乏吸引力。

就具体品种而言，样本国家在每轮周期中高等级信用债利差平均每年下降37BP，十年期国债收益率平均每年下降31BP，各期限品种的利率债收益率水平也无一例外的出现下行。

这表明在宏观经济下行，通胀低迷的背景下货币政策阶段性宽松，但存款性机构缺乏足够意愿吸纳信贷风险导致流动性脱实向虚，债券依然是最具有战略价值的配置品种，但需注意尾部信用风险的放大。

通过对比权益类资产与不动产在低利率环境下的表现，若以sharp比率作为调整后的风险收益比较标准，发达国家股票市场在9轮周期中有6轮跑赢房地产市场。

其中，始于2008年至今的低利率样本共有4轮，不同国家股票市场以12.64%的平均sharp比率全部跑赢房地产市场（3.89%）；始于2002年至2006年的低利率样本共3轮，得益于美国房地产市场持续火爆对全球经济的拉动，其表现在其中两轮优于股票市场（房地产平均sharp比率6.16%）；分布于上世纪90年代的低利率样本共两轮，其中日本长债务周期破灭股票市场大幅跑输房地产（sharp 比率-15.6%VS-7.1%），而得益于第三次科技革命爆发的美国股票市场则阶段性的强于房地产市场（纳斯达克sharp比率25.73%，房地产市场-5.72%）。

通过上述研究，也可以得到以下经验：

首先，利率仅是影响各类资产价格表现的因素之一，各国大类资产在低利率环境下的相对表现并不具有放之四海皆准的通行规律，仍需具体问题具体分析。

例如，德国在自身经济健康程度尚佳的情况下跟随欧洲整体进入低利率环境，期间国内股票、债券、房地产等资产均出现了明显的中长期趋势性上涨行情；而日本自1990年代末进入低利率环境，期间国内实体经济增长始终乏力，相应的该国内的股票、债券、房地产等资产表现均乏善可陈。

其次，在任一国家内，刚经历过泡沫破灭的资产，在随后的低利率环境中倾向于跑输其他资产类别。

例如，美国在2008年底进入低利率环境之前，房地产市场刚经历过投机泡沫破灭的阶段，而股票市场虽然也在2008年危机中下跌，但在2008年之前股票市场的泡沫情况远比房地产市场小。从2009年至今，美国标普500股票指数点位已经上涨至接近危机前高点的两倍，而美国房地产市场至今从未涨回危机前高点的水平。