高层管理团队过度自信与企业融资决策关系研究

符蓓　张青龙

摘 要：企业的融资问题一直是学者们关注的焦点问题之一，但以往的研究大多基于管理者是理性决策者。忽视了过度自信、乐观等非理性特征对决策者造成的影响。为了有效探讨高层管理团队非理性行为与企业融资行为之间关系机制，文章从行为金融理论的管理者过度自信假设出发，以企业高层管理团队（Top Management Team， TMT）过度自信为自变量，运用高层团队管理者个体过度自信测量方法并采用logit模型对企业融资偏好进行实证检验分析。研究发现，过度自信的高层管理团队在进行外部融资时偏好于债务融资，在债务融资结构中短期负债比率明显较高。

关键词：高层管理团队；过度自信；融资偏好

中图分类号：F275.6 文献标识码：A

Abstract： Enterprise's financing problem has always been one of the focus of the scholars， but most of previous studies based on the study that managers are rational decision makers， and ignored the irrational characteristics like overconfidence and optimism's effect for managers. In order to effectively explore the senior management team of irrational behavior and corporate financing behavior relationship between mechanism， this study from the managers' overconfidence hypothesis of behavioral financial theory， using enterprise senior management team（top management team， TMT）overconfidence as independent variables and the top team individual managers' overconfidence measurement method and the logit model to the empirical analysis of corporate financing preference. The study found that overconfidence of the senior management team in the external financing prefer to debt financing and the short-term debt ratio is significantly higher.

Key words： top management team； overconfidence； financing preference

0 引 言

大量研究表明决策者存在“非理性”行为，而且这样的行为对公司决策的制定产生了重要的影响。当决策者有过度自信等非理性特征时，往往追求的是所谓的心理上企业价值最大化，可能会脱离真实的企业价值最大化标准，甚至是与之背道而驰。而企业价值最大化实质上就是股东价值最大化，由于决策者非理性行为的存在，可能会妨碍股东取得其最大利益[1]。企业的决策通常是由其TMT高层管理团队，即包括CEO、副总经理以及直接向他们汇报工作的高级经理共同决定[2]。因此对高层管理团队的“非理性”行为如何影响公司融资绩效的研究是很有必要的。

根据目前的心理学研究表明，人们普遍存在过度自信等非理性特征，指人们过于相信自己，高估成功的概率，倾向于把成功归功于自己的能力等因素，而低估一些外部因素如运气、机会等作用对成功的影响[3]。大量研究表明，企业管理者的过度自信程度普遍高于一般大众[4]，由于企业的管理者经常面临复杂的经营管理过程，他们经常需要在众多不确定因素的条件下，做出判断和选择，而过度自信正是在人们面对复杂问题时的一种典型表现；其次，经过激烈的职位竞争选择之后，过度自信的管理者更有可能晋升至TMT团队，而成功的职业道路会使得管理者更加过度自信[5]。

本研究即从高层管理团队的人口统计特征，例如团队规模，团队成员的年龄、性别、受教育程度等方面对高层管理团队过度自信进行测量，以2008～2012年中国沪、深两市上市公司为研究对象，实证检验高层管理团队过度自信对企业融资绩效的影响。

1 理论基础

根据心理学研究发现，人不是完全理性的，其行为决策活动也不可能达到完全理性的程度[3]。在决策过程中，人们的信念和偏好会受到情绪和情感等心理因素的影响，表现出系统性的非理性行为[6]。其中最稳定的发现就是过度自信行为[7]。根据研究表明，过度自信是源于心理上的认知偏差，指人们通常倾向于相信自己的学识和能力，对成功有着过高的期许[8]。人的过度自信行为主要产生于“好于平均”效应，指当人们评估自己时，往往会高估自己，认为自己的能力要优于平均水平[9]。这样的想法会影响人们的判断，因为人们倾向于把成功的结果归结于自身能力的优越，把失败的结果看成是坏运气作祟，继而进一步加强了人们的过度自信心理[10]。心理学实验证明，过度自信在社会上许多职业领域里都有所表现，例如律师、工程师、投资银行家、管理者以及创业家等，但是相对于一般人，公司的高管等社会精英上更可能表现出过度自信[11-12]。

Heaton[13]认为过度自信的管理者在做企业融资决策时，会优先选择债务融资而不是股权融资，而这一点与国内学者余明桂等[14]的研究结论一致，其通过实证研究发现，过度自信的管理者偏好债务融资，尤其是短期债务融资。Malmendler[11]在Heaton的研究上，进一步通过实证检验指出过度自信的管理者对自身能力有着较高的期许，对项目将来产生的现金流量有乐观的估计，故在融资时会采取较激进的组合。

2 研究假设

2.1 高层管理团队过度自信与融资偏好

与国外的融资习惯不同，国内的企业出于对老股东权益的保护，不愿意选择会稀释股东权益的股权融资；另一方面，过度自信的管理者们会高估企业的价值，认为市场会对企业进行错误的估值，进而会优先选择债务融资[14]。Landier[15]等学者认为，过度自信的管理者使得企业偏好于债务融资。这是因为，过度自信的管理团队会高估自己的决策能力和已获取信息的正确性，继而对公司未来的营业收入有过高的期许，不太认为自己可能会失败。不仅如此，对未来投资项目预期现金流的高估，也使得即使是一些净现值为负的项目也被认为有投资价值[14]。Malmendier和Tate[11]的实证研究表明过度自信的管理团队具有更大的投资冲动[16]，因此对未来估计的偏差，会导致他们的实际投资支出比预计多。与此同时，当企业内部资金不能完全满足其投资支出时，管理者往往选择债务融资达到其目的，进而导致了较高的负债水平。过度自信的管理者们对投资项目的风险有过于乐观的估计，认为企业不太可能陷入财务危机[18]。当需要进行外部融资时，常常会通过激进的债务融资达到目的，进而使得企业的债务水平过高。因此，提出如下假设：

假设1：过度自信的高层管理团队对外融资时，更倾向于选择债务融资。

2.2 高层管理团队过度自信与企业债务融资

Landier[15]研究发现高层管理者的过度自信使得企业的短期融资结构与其过度自信程度呈现稳健的正相关关系。而理性的高层管理者更偏好于风险较低、期限较长的长期负债[19]，因为尽管长期负债资金成本较高，但其期限长的特点使得企业的偿债压力较小，还贷期限的延长有效地降低了企业的经营风险。对于过度自信的高层管理者而言，他们会不自觉地高估项目的预计未来现金流量和企业抵御风险的能力，认为即使在短时间内，企业也可以迅速获得自由现金流清偿债务，因此会选择资金成本小，但风险较大的短期负债[6]。基于以上分析，提出如下假设：

假设2：过度自信的高层管理团队在进行债务融资时，会优先选择短期负债融资。

3 研究设计

3.1 样本及数据来源

本研究的数据样本为2007～2012年在沪深证券交易所上市的公司。本研究能够同时获得这些个人信息的样本观测值共有

1 430个，然后通过剔除符合以下条件的公司，最后得到共计995个样本观测值。这些条件分别是：（1）金融类公司、*ST、ST公司；（2）财务数据异常和缺失的样本；（3）高层管理者年龄和任职时间这些个人信息不完整的公司。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自CSMAR、WIND数据库和证监会指定网站巨潮资讯网。

3.2 变量界定

3.2.1 高层管理团队过度自信的测量。如何准确地对过度自信进行测量仍是学术界面临的一大难题。就目前国内外的研究现状来看，针对CEO管理者个人过度自信的测量主要是以表1方式进行，较少有针对高层管理团队过度自信的测量研究。

本研究探讨的是高层管理团队过度自信与企业融资的关系，故借鉴余明桂[16]采用的管理者个人特征作为过度自信的测量，根据巨潮资讯网（证监会指定官方网站）提供的高管团队资料，对其成员个体特征进行研究：（1）性别。根据Byrnes的研究发现，女性与男性相比较而言，更加谨慎和保守。所以，若高管成员为男性，则Gender=1，否则为0。（2）年龄。年龄越大的高管人员越倾向于规避风险[18，26]，也能更加正确的认识自身的能力和知识水平。所以，如果高管人员的年龄小于样本平均值，则Age=1，否则为0。（3）教育背景。接受过经管类教育的高管人员，对风险和收益的理解更深刻，越不太可能过度自信[11]。所以，如果高管人员没有经管类教育背景，则BG=1，否则为0。（4）学历。根据Schran，实证检验发现，受教育程度越高的人更加相信自身的能力和判断的准确性，更加有可能表现为过度自信。鉴于选取样本的时间，以及近年来的教育状况认为，若高管人员学历为硕士研究生及以上，则Education=1，否则为0。（5）高管人员任期时间。高管人员任期时间越长，在团队中威望和声望越高，越容易过度自信。所以，若高管人员任期时间大于平均任期时间，则Time=1，否则为0。

根据余明桂的测量方法，可以进一步构建一个个体综合变量IB用来测量高管人员过度自信。具体而言，我们计算测量样本中每位高管人员以上五项特征的总取值，若取值为≥4（意味着同时具备以上任意四项特征以上），则定义为该高管人员过度自信，IB为1，否则为0。若要测量整个高管团队是否过度自信，我们再定义一个团队综合变量TB。若在高管团队中，个体过度自信IB的数值超过团队总人数的二分之一，则认为该团队是过度自信的，定义为1，否则为0。

3.2.2 其他变量。本研究分别用资产负债率和短期资产负债率来衡量企业的融资结构以及短期债务；解释变量为高层管理团队过度自信；控制变量选取了公司规模（Esize）、资产的有形性（Tangibility）、公司获利能力（Profitability）、公司成长机会（Growth）、董事会规模（BSize）、资产属性（Asset）、公司治理（Govern）（如表2所示）。

3.3 研究模型

现有的企业融资决策文献基本都是从CEO等管理者个人出发进行研究，很少考虑企业高管团队过度自信的作用。为了衡量高管团队过度自信对企业融资行为的影响，我们试图在控制公司特征的条件下，实证检验高管团队过度自信与融资行为之间的关系。考虑到样本数据具有跨行业、跨年份特征，我们在模型中添加了行业因素（Industry）和年份因素（Year）为其他变量。为此，建立以下一组模型：

4 实证分析

描述性统计分析是用均值、百分比、标准差等数学语言来表述样本的特征或样本各变量间关系的特征以此来解释和概括样本数据的统计方法。本研究进行描述性统计分析，从而了解样本数据的分布情况。

表3列出了主要变量的描述性统计特征，董事会规模表明上市公司成员数平均为9.59人，公司间差异较大，最小的是2人，最多的则达到21人，这表明我国上市公司董事会建设还处于调整完善期。董事会独立性的差异也比较大，平均占比为33%，大大落后与国外上市公司的比例，这也就从一定程度上制约了独立董事作用的发挥，也提供了差异比较的良好基础。在公司规模上，本研究样本大致与以往研究相符，规模均值为21.34，其中国有股比例均值为38%，上市公司中国有股比例比较大，这也是中国特有情境的一个体现。

相关性分析旨在研究各变量之间的相互关系。本研究采用Pearson相关分析来考察各变量之间是否存在显著的相关关系，并将此分析作为下一步统计回归分析的基础（如表4所示）。

为了验证管理者过度自信与公司融资行为之间是否存在相关性，首先对主要变量进行了相关性分析。从表4中可以看出，管理者过度自信与公司融资行为（资产负债率、短期资产负债率）在1%的显著水平上正相关，即管理者过度自信会使公司倾向于选择债务投资中的短期债务融资；公司盈利能力PRO变量与过度自信变量显著负相关，说明盈利能力越强的公司越不容易过度自信；资产属性Asset和公司成长性Growth与管理者过度自信正相关，但不显著。

模型中的变量会存在较为复杂的相互作用的关系，回归分析是研究因变量与自变量之间关系的一种统计方法，可进一步指明变量之间的相关关系。因此本研究采用SPSS21.0软件来验证自变量以及因变量之间的关系。

由模型回归结果可知，高层管理团队过度自信与公司负债融资、短期负债融资在1%的水平上显著相关，与余明桂[13]研究结果一致，表明越是过度自信的高管团队，越有可能采取激进负债的融资方法。企业规模与负债融资以及短期负债融资之间存在5%的显著相关关系，说明公司规模越大，越容易采取融资负债。企业的成长能力和融资之间在模型1中存在显著的正相关关系。但是，考虑了年度和行业因素后（模型2），这种正相关关系变得不显著了，这说明公司融资行为和成长能力之间的正相关关系并不稳定。企业的总资产报酬率与融资行为存在显著的负相关关系，表明企业经营越好，就越少采取激进负债的方式进行融资。董事会规模BSize与企业融资存在显著的负相关关系，表明董事会规模越大，决策可能多元化，不会偏向于负债融资，与短期负债融资负相关，但并不显著（模型3和模型4）。有形资产率与企业融资之间的关系并不显著。

5 研究结论

本研究抛弃管理者理性的假设，在以往分析CEO过度自信的基础之上，对高层管理团队过度自信进行测量，并分析其可能对企业的融资决策产生的影响。以TMT人口特征来表示高层管理团队过度自信程度，实证检验结果发现高层管理团队过度自信倾向于选择外源融资中的债务融资，与短期债务期限结构显著正相关。

本研究得出两个重要结论：第一，传统的债务融资理论提出决策者是理性人的假设。本研究通过实证检验证明，高层管理团队过度自信等非理性特征对融资决策有显著影响，过度自信会导致高层管理团队偏好负债融资，尤其是短期债务融资。因此，本研究拓展和丰富了企业债务融资研究。第二，现有文献主要集中于研究CEO或者董事长等管理者个人对企业融资决策、资本结构的影响，忽视了高层管理团队作为一个整体在企业决策中的重要作用。本研究在这方面做了有益的尝试。

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