浅谈房地产企业融资风险的敏感性分析

王珍珠

(四川建筑职业技术学院工程管理系，四川德阳 618000)



浅谈房地产企业融资风险的敏感性分析

王珍珠

(四川建筑职业技术学院工程管理系，四川德阳 618000)

【摘要】文章根据对房地产企业融资过程中风险的存在性，针对项目融资中的敏感性分析，通过单因素和多因素敏感性分析的方法，找出对风险影响因素的程度高低，也就是最终确定敏感性最低的方案，同时使得风险降到最低。

【关键词】敏感性；分析；单因素；多因素

1 敏感性分析的概述和作用

1.1敏感性分析的介绍

敏感性分析是通过分析项目不确定性因素发生增加变化时，对财务或经济评价指标的影响，并计算敏感性系数和临界点，找出敏感因素，并采取一定的措施限制敏感因素的变动范围，最终达到降低风险目的的分析方法。敏感性分析的计算结果一般通过敏感性分析表和敏感分析图来表示。

例如，敏感性分析方法在项目融资风险分析中是为了验证项目在不同假设条件下满足债务偿还计划的能力。通过一个最近简单的判断，如果在任何合理假设方案中项目的净现值总是大于项目的债务水平，则说明该项目具有偿还债务的能力。

1.2敏感性分析的指标

首先，当主要变量因素发生微小变动，经济评价指标(如净现值等)就会发生很大幅度变动时，则认为该因素是敏感的，反之，变量因素发生很大变动时，经济评价指标才会有所变动，则认为该因素是不敏感的。由此，各变量因素的敏感程度用敏感度系数SAF来表示：

其中:ΔF/F为不确定性因素F的变化率；

ΔA/A为不确定性因素F发生ΔF变化时，评价指标A相应的变化率。

显然，敏感度系数越大，该因素越敏感。

其次，是临界点(转换值)指标，它是指不确定性因素的变化使项目由可行变为不可行的临界数值，一般采用不确定性因素相对于基本方案的变化率或者其对应的具体数值表示。临界点可通过敏感性分析图得到近似值，也可以采用试算法求解。

1.3敏感性分析的主要目的

敏感性分析的主要目的包括以下几点：

(1)确定影响工程项目经济效益的敏感因素。确定敏感因素，分析与敏感因素有关的估算数据可能产生不确定性的根源，采取有效措施，防患于未然。

(2)对各变量因素的灵敏度排序。通过敏感度排序，可以对灵敏度大的因素，重点监管、防范，并且找出防范风险的措施。

(3)选择风险较小的方案。对各种方案的灵敏度进行比较，选择灵敏度最小，即风险最小的方案投资。

(4)及时修正和代替原方案。分析变量因素可能出现的最有利和最不利的变动对项目经济效益变动范围的影响，使得投资决策者不仅可以了解项目风险程度，采取有效的控制措施，而且有利于当变量因素发生不利变动而影响方案的最优化时，及时修正和代替原方案。

1.4敏感性分析的步骤

1.4.1确定分析指标

根据项目的特点选定具体的经济效益评价指标。例如：净现值、内部收益率、年值、投资回收期等都可以作为敏感性分析的指标。如果是注重短期收益项目，投资回收期就是一个重要指标；如果是注重长期收益项目，净现值与内部收益率则能更好地反映投资效果；如果侧重于融资风险分析，则内部收益率和净现值指标最为重要。

1.4.2选择不确定性因素的原则

预计在可能的变动范围内，该因素的变形将会比较强烈的影响方案经济效果指标，而该因素数据的准确性把握不大，而该指标变化的可能性较大。通常作为需要进行敏感性分析的因素包括：项目总投资、项目寿命期、经营成本、产品价格、产销量、项目建设期及达产期、产出能力、资产残值、汇率、投资、基准贴现率、项目寿命周期、税收政策等。

1.4.3设定不确定因素可能变形的范围

例如，在进行项目投融资过程中，一些变量敏感性取值问题，一般会遵循以下几个原则：产量变化不超过10 %～15 %；价格以略低于目前产品的实际价格作为初始价格，考虑通货膨胀；如果投资成本的超支在10 %～30 %之间的范围；生产成本则可以取值比原计划生产成本高出5 %～10 %；利率取值主要参考金融市场上可测利率；汇率以当前汇率作为基础方案，然后再根据各种权威预测对汇率加以调整。

1.4.4计算敏感度

计算各种不确定因素发生不同幅度变动所导致方案经济效果指标的变动结果，建立起一一对应的数量关系，并用图或者表来表示。

其计算过程为：按照预先指定的变化范围，先改变一个变量因素，其他变量不改变，计算该变量变化的经济效益指标，并与原方案进行指标对比，计算这一变量的敏感度，然后再选择另外一个变量，进行经济效益指标的灵敏度计算。必要时，可同时变化两个因素，通过计算，灵敏度最大的变量就是最敏感的因素，灵敏度最小的因素就是最不敏感的。

然后根据上述结果，绘制变化率与经济指标的坐标图，与横坐标相交角度最大的曲线为最敏感因素的变化曲线。

1.4.5确定敏感因素，判断项目风险性

敏感性因素是能显著影响方案经济效果的因素，判断方法如下：

(1)相对测定法。相对测定法是从经济的角度分析在数值变动下，并且波动幅度相同时某个因素的变动对经济利益指标的影响，根据这一结果得出各因素变动的敏感度的大小。

(2)绝对测定法。绝对测定法从各因素均从对方案不利的方向发生变动，并取可能显示对方案最不利的数值(临界值)，据此计算出方案经济效果指标，看其是否可达到使方案无法被接受的程度。如果某因素可能出现的最不利的数值能使方案变得不可接受，这表明该因素为方案的敏感性因素。其中，如果某个因素变化较小就使得经济效果超过临界点，这个因素就是强敏感因素。

1.4.6作出敏感性分析的结论

说明各敏感因素对于项目经济效果的影响程度，据此判断其风险大小。在进行敏感性分析时，需要注意项目中的一些变量是相互影响或者依存的。如果一个产品在一个相当长的时间里保持过低的价格将不可避免地导致与该种产品生产有关的投资成本或生产成本停止上涨或下降。

2单因素敏感性分析

2.1单因素敏感性分析的含义

单因素敏感性分析就是每次只变动一个因素，而其他因素保持不变，并将这个因素向好的和坏的方向变动，然后求出导致该项目由可行变为不可行的临界值，从而找出影响项目经济效果最严重的关键因素。通常项目经济评价只进行单因素敏感性分析。

2.2单因素敏感性分析的影响主要因素

一般来说，方案的预测值都可以归纳为资金流量的时间序列，即投资额为C，收益R1,R2,…Rn,n为寿命周期，从而该序列的明细项目中选出影响度较大的因素。

假设这些因素可能是：

(1)融资与工期。在建设期较长的融资计划中，由于材料价格和工资的上涨等原因，融资额很可能与预测值产生差距。工期延误的不确定性将直接影响融资成本的大小，甚至可能被要求支付罚款，也是敏感性因素的组成部分。

(2)销售收入。销售收入可分解为销售价和销售数量因素，其中价格受到经济的影响而波动较大，一般采用略低于当前实际价格的产品价格作为初始价格，再按照预期的通货膨胀率逐年递增作为基础价格，并重点对最近几年的价格变动做出敏感性分析。

(3)生产成本。生产成本由每个要素(如材料费、管理费、人工费等)的单价×必要的数量来决定的。实际生产成本超过基础方案的可能性来自于通货膨胀或者生产费用被低估，通常采用比通货膨胀率还要高的，并且高于基础方案的成本5 %～10 %进行敏感性分析。

(4)设备的使用年限和生产水平。如果设备使用年限比预定的短，设备费用的年值将会上升，从而影响利润。如果采用成熟的技术，生产水平变化范围不大，一般变动在10 %～15 %。

(5)基准收益率。如果侧重于借款，则利息率变动较小，但若以将来的标准进行融资的利润率为主要考虑时，不确定会变大，在引入物价变动因素时，使得实际利润率也会产生较大的变动。

(6)融资成本的波动很大程度上取决于项目合同的法律性质，不同类型合同所担负的经济责任和风险不同，同时也要考虑不可预见与费用占融资预算的比例，一般融资成本超支范围在10 %～30 %之间。

(7)利率、汇率的等发生变动。利率的变化趋势与项目融资中的贷款种类有直接关系，汇率变化对融资成本、生产成本、销售状况和债务偿还有关。

2.3单因素敏感性分析的步骤

第一步：以一些不确定因素的变化幅度为横坐标，通过某个评价指标(内部收益率)作为纵坐标来作图。

第二步：由每种不确定因素变化为自变量，然后就是果变量内部收益率这一随之变化的曲线。

第三步：通过每条曲线与基准收益率的交点所对应的横坐标就是该不确定因素变化的临界值，也是该不确定因素允许变化的最大值，而不确定因素超过该变化最大值就不可行。

第四步：将这个幅度与估计可能发生的变化幅度相比较，若前者大于后者，则表明项目经济效益对该因素不敏感，项目承担的风险不大。

3多因素敏感性分析

单因素分析适合于最敏感因素的分析，忽视了多因素的共同作用，因此假定同时变动是因素互相独立，各因素发生变化的概率相等。方法是计算需要评价指标与敏感因素的函数关系，然后看各因素变动对评价指标的影响区间，画出可行的区间范围，就可以得出各敏感因素中最强的敏感因素，以及敏感因素适用的范围。

例如：某房地产开发公司欲设计生产10×104m2小区绿色花园，主要经济参数估算值为：初始融资额为1 200万元，预计花园每1 m2的价格为40元，年经营成本为170万元，经营年限为10年，经营期末残值为100万元，基准收益率12%。现值系数如表1所示。

表1　现值系数

问题：以财务净现值为分析对象，就项目的融资额、销售价格、年经营成本等因素进行敏感性分析。

根据净现值公式，计算初始条件下的项目净值：

NPV0=-1200+(40×10-170)(P/A,12%,10)+

100(P/F,12%,10)=-131.75

分别对融资额、单位面积价格和年经营成本在初始值的基础上按照10 %、20 %变动浮动，并逐一计算出其对应的净现值，得到结果见表2。

表2　多因素敏感性分析

由表2可知，在变化率相同的情况下，单位面积的价格变动对净现值的影响最大，其次是融资额、年经营成本。

4敏感分析的评价

4.1敏感分析的评价优点

运用较简单的方法找到影响项目经济效益的关键因素，使得项目评价人员注重这些因素，必要时可以对某些最敏感的因素重新预测和估算，并重新进行评价，以减少融资中的风险。

4.2敏感分析的评价缺点

(1)敏感性分析假定被分析的各个经济参数是互相独立的，但实际上，各个敏感性因素之间存在较大的相关性。

(2)参数的确定受评价专家主观意识的影响，因为专家水平不同，经验等因素，必然也导致敏感性分析具有不合理科学的因素，从而使分析结果与实际情况不符。

(3)敏感性分析没有动态考虑各不确定性因素受未来变化影响的概率，从而得出不科学的分析结论。

参考文献

[1]杨芳.项目融资的优势和风险分析[J].科技资讯，2006(32): 172-173.

[2]王国立.工程项目融资[M].北京：人民邮电出版社，2002: 21-26.

[3]刘江华.项目融资风险分担研究[J].工业技术经济，2006(8).

[作者简介]王珍珠(1987～)，女，硕士，助教，主要从事工程项目管理方向研究。

【中图分类号】F293.344

【文献标志码】A

[定稿日期]2015-11-18