A股券商高溢价：市场环境差异及金融创新预期是主因

韦顺

在分析师眼中，券商股一直是股市的“三好学生”，业绩好、估值低、分红高，对股市的影响极大。随着三次股灾的洗礼，板块整体估值已由最高时超40倍跌至24倍左右，相对于其他板块而言，这样的估值已算合理。

然而放眼全球，A股券商股与港股市场相比普遍出现高溢价，而与美国高盛、摩根斯坦利以及日本的野村证券等国际投行巨头相比，其估值也不便宜。即便如此，A股券商股依然以高市值的姿态存在。我们认为，造成国内券商高溢价、高市值的原因主要有两个方面：市场环境差异以及金融创新预期。

国内外估值差异显著

2014年四季度券商股曾经连续集体暴涨，估值急剧上市，峰值市盈率曾超40倍，但随着三次股灾的洗礼，券商板块再度回到低估值区域。截止2016年7月13日，A股上市券商股整体动态市盈率为23.4倍，若剔除掉次新股第一创业，则估值在20倍附近，与目前A股平均市盈率相当，处于合理估值范围内。市场一致预期2016年PE仅为13倍左右，PB在2倍附近，均处于历史低位。

不过这样的数据放在其他成熟市场就显得异常碍眼。首先，从港股市场看，A股上市券商目前有25家，其中同时在香港上市有6家，分别是中信证券、华泰证券、东方证券、广发证券、海通证券以及申万宏源。截止7月13日的收盘价，上述五家上市券商A-H股溢价率分别为13%、42%、150%、13%、46%及95%，平均溢价率达到59.8%。银河证券和中金公司仅在香港发行股份，但其估值却与A股券商有着天壤之别，前者的市盈率为5.8倍，后者也仅有12.5倍，这一数据堪比A股市场上的银行股。换言之，香港券商股的股价更便宜，同样的业绩，估值也就越低。

不仅在香港市场，与美国高盛、摩根大通以及日本的野村、大和证券相比，A股券商估值也显著偏高。具体看，2015年高盛的市盈率为10倍，摩根士坦利为19倍，日本的野村证券为11倍，大和证券也仅为9.04倍。市净率方面，高盛的2015年市净率为0.97倍，摩根士坦利和野村证券均为0.95倍，都处于破净状态。大和证券稍微高些，但也仅有1.5倍。如此对比来看，A股券商确实估值较高。

然而，无论估值多高，都会有人愿意买单。我们对全球主流券商的最新市值进行了统计。从统计结果看，尽管国内去年下半年以来经历了三次大股灾，但并不影响A股券商依旧保持高市值态势，全球市值排名前20名的上市券商中有15家来自中国，其中中信证券以超2000亿的市值排名中资券商头名，紧随其后是海通证券、国泰君安、华泰以及国信分列第三至五名，但总市值差异不大。

不过，与高盛、摩根士丹利以及瑞银等国外知名投行相比，A股上市券商则显得家底薄弱，如2015年高盛的营收收入约为2704亿人民币，而中信只有560亿元，相差甚远。

实际上，中资券商在市值方面之所以占比这么高，部分原因在于国外的金融机构多为混业经营，像高盛和摩根士丹利等纯投行标的并不多见，可纳入排名范围的标的较少。列表中的瑞银集团，旗下有私人银行部、资产管理部和投资银行部，原来瑞银的业务结构是私人银行和投行业务比重持平，2009年之后投行业务才开始占据第一大业务，因此我们也将其当做类投行看待。

多因素造就高估值

缘何国内外券商的估值差距如此之大？综合市场的观点，我们总结了两大原因：一是市场环境差异。国外市场中机构投资者偏多，更加侧重于对宏观大环境和企业基本面的研究，持股周期相对较长，而A股中散户数量众多，其更偏好于短期的投机，而短期的投资势必带来换手率的高企。Wind数据显示，美国最活跃的纳斯达克市场2015年日均换手率也仅有1.01%，而同期A股高达5.1%。曾有权威机构对全世界各大市场换手率做过统计，中国股市换手率高居世界第一位。

券商的业务主要分四大块：经纪、资管、承销以及自营，其中经纪业务占比最高，达到60%以上。高换手率无疑给券商带来的丰厚佣金收入。

与此同时，融资融券息差率大是另外一个原因，以中信证券为例，去年中信证券发债票面利率约为4.6%，同期国内券商融资利率多在8%—9%，息差高达4至5个百分点。有市场人士作过调查，在日本融资息差一般为2%-3%，而在美国两融的息差率也仅有1.5%。今年两市的日均融资余额在8000-9000亿元波动，按此计算，每年可为券商带来超400亿元的利息收入，而2015年整个券商板块的净利润也才1723亿元。

二是金融创新带来想象空间。国内银行系统掌控着超90%的金融资产，仅不足10%在保险和券商手中，而欧美发达国家证券市场金融资产规模达到社会金融资产规模的70-80%，相比之下，国内证券的成长空间巨大。而且，A股市场的发展史仅26年，期权、期货以及远期合约等金融衍生品仍处萌芽期，金融创新的开拓潜力极高，包括未来A股逐步国际市场化，深港通、沪伦通等渠道的开通，都将为券商业绩添砖加瓦。可以说，当前券商的高估值，实际上也是市场对未来金融创新的预期。

除了市场环境差异以及金融创新预期，一些客观因素也是造就高估值的原因之一。比如风险偏好，市场中每个投资者的风险偏好都是不同的，其受投资者的理性判断及预期收益的影响。正如上文所说，A股散户投资者偏多，风险偏好更高，对于标的自然会给出更高的风险溢价。另外，政策因素以及资金流动性也是高估值的推动因素。