供给侧结构性改革对资本市场的影响：新动力与新挑战

杨锦晔　宋亚丹

摘要：当前我国经济形势和经济环境发生深刻变化，结构矛盾突出。需求管理政策边际效应递减是供给侧改革的现实依据。供给侧结构性改革通过协调双侧调控促进经济和资本市场发展，以高效的资本形成和配置效率、结构优化、高效的制度供给为资本市场发展提供三大动力。改革过程中会带来金融风险增加、短期资本市场压力增大、制度改革和创新受阻等挑战，需要审时度势，合理安排时序，从化解供给抑制、推进资本市场改革和优化资本市场结构着手推进供给侧改革促进资本市场发展。

关键词：供给侧；需求侧；资本市场；结构性改革

供给侧改革标志着我国经济宏观调控重心由需求侧转移到了供给侧，供给侧改革实施的效率决定了我国长期经济体系的发展走向。我国经济形势和经济环境发生深刻变化，经济失衡和结构问题突出；供给管理主要针对的是生产者和销售者，能够调节生产者和劳动者的积极性。当前中国经济问题主要在于供给侧、结构性、体制性矛盾，不可能仅通过短期刺激政策实现经济的潜在产出，因此必须通过供给侧结构性改革，并协调双侧调控，重塑经济持续健康发展的动力[1]。

一、从需求拉动的边际效应看我国资本市场供给侧改革的现实依据

改革开放30多年来我国经济在“三驾马车”极限式的拉动下经历了超常规的发展。随着我国相继成为全球第二大经济体，需求拉动的边际效应递减趋势逐渐变得明显。

（一）消费需求增长乏力，需求释放存在结构性障碍

影响消费需求的因素包括：可支配收入、边际消费倾向、财富水平、预期实际利率、政府购买以及税收等。股票市场的波动影响财富水平；政府购买的收入来源于税收，税收以及预期实际利率影响着消费者的可支配收入和跨期消费决策，而可支配收入决定了消费需求的上限；收入分配结构影响边际消费倾向，而边际消费倾向决定了消费需求的下限[2]。随着经济增速放缓以及人均收入水平的提高，收入水平持续快速增长将会变得越来越困难。同时消费需求的结构不合理，甚至有些畸形，导致可支配收入难以有效的转化为现实的需求。受收入分配不合理的影响，我国的边际消费倾向近年来一直在下降，并有持续下去的趋势。

供给结构的升级滞后于消费结构同样抑制了消费需求的释放。随着消费结构的改善与消费层级的提高，人们正在不断向提高生活质量、消费质量和幸福指数的方向迈进，与之相对的却是由于积重难返而裹足不前的供给结构。

（二）投资的边际效率下降、风险增加，政府投资方向不合理

影响投资需求的因素包括：实际利率、有效税率、预期未来的资本边际产量以及资本的边际效率。经济进入新常态以来，为了维持经济的合理增长速度，我国一直维持着低利率水平，这本该激发企业的投资热情，但是由于我国经济体系面临着产业结构低端、要素流动不畅、无效产能积压、供求结构不匹配以及过度杠杆等问题，加上全球经济恢复乏力，导致资本的边际效率不断下降，同时经济结构调整提高了人们投资的短期风险预期，使得企业投资需求增加乏力。

为了保持经济增长，政府通过积极的财政政策来扩大内需，尤其是通过政府投资来扩大投资需求，但其投向主要为基础设施领域，而这给经济发展埋下了严重的隐患：首先，政府投资可能通过增加税收、抬高价格、提高利率以及人民币升值的机制挤出私人投资；其次，随着政府投资规模增大，投资的边际效率也会下降，并且还带来重复投资问题，使得有效投资不足；再次，政府投资集中在基础设施领域，会使经济结构进一步恶化，从而经济结构转型时间延后并且改革阻力增大；最后，大规模不可持续的政府投资会导致供给过剩，造成供给需求结构失衡。

（三）出口竞争优势消失，贸易结构优化面临贸易壁垒障碍

近年来我国对外贸易发展进入了新常态。我国对外出口增长速度明显进入下降通道，一方面受到全球金融危机、经济萧条以及复苏乏力的影响，另一方面，更重要的原因在于我国出口竞争优势的消失以及贸易壁垒的加深。

为了维护和促进经济的稳定和发展，维持国际收支平衡，各国都加深了贸易壁垒。持续上升的劳动力成本以及人名币升值是导致出口竞争优势逐渐丧失的两个更重要原因。

由于这两方面的原因，我国贸易结构的改善面领着两方面阻碍：一方面由于成本优势的丧失及人民币升值的影响，现有的贸易结构不仅难以维系，而且如果维系这样低端的贸易结构会使得一国一直处于国际分工体系的低端；另一方面贸易结构优化升级既会受到发达国家的贸易壁垒，又会受到国内产业结构低端的制约。

综上所述，一方面推动我国经济发展的需求拉动已面临着边际效应递减的问题，急需供给侧改革提供新的动力；另一方面，需求拉动动力的延续受制于供求结构的不匹配，急需要供给侧结构性调整来缓解供求矛盾，释放经济增长潜力。所以，现在提出供给侧结构性改革正当其时。

二、供给侧结构性改革为资本市场发展提供新动力。

（一）双侧调控相互协调推动经济和资本市场健康发展

宏观经济的走向决定了资本市场的长期趋势，因此使双侧调控相互协调以促进宏观经济稳定发展必然能促进资本市场稳定发展。供给侧与需求侧调节的相互协调取决于宏观经济的运行以及二者的基本规律和特征[3]。

1、供求调节侧重点不同。宏观经济总是沿着经济发展的长期趋势增长并且伴随着周期性波动，因此针对长期趋势及经济周期的宏观经济政策也就有相应的侧重点；供给侧调控注重经济的长期增长，效应具有长期性，并且特别强调经济运行中的“主动性”，需求侧调控注重经济的短期增长，见效虽快，但是不能长期使用；需求侧有投资、消费、出口“三驾马车”，“三驾马车”决定短期经济增长率；供给侧有劳动力、土地、资本、创新四大要素，四大要素在充分配置条件下所实现的增长率即中长期潜在经济增长率。我国经济进入了调结构稳增长的新常态，经济增速换挡明显，其中既体现了经济周期运行成分的影响，更反映了潜在经济增长趋势的作用。经济新常态决定了经济调控应该以供给侧调控为主，以保持经济的潜在增长，同时以需求侧调控为辅，以避免经济的剧烈波动。