CAPM模型在上证A股运输板块的实证检验

姜婕（上海大学，上海 201800）



CAPM模型在上证A股运输板块的实证检验

姜婕
（上海大学，上海 201800）

摘要：资本资产定价模型（CAPM）自创立以来得到了广泛应用，而β系数是用于衡量证券市场系统风险的一个重要概念。通过对β系数的估计，可以帮助投资者对证券未来的市场风险进行预测。本文利用上海股票市场运输行业的25家上市公司的月数据作为样本，对其β系数进行了实证研究，并就实证结果对个股的选取提供了几点建议。

关键词：CAPM；β系数；系统风险；运输行业

近年来，我国证券市场快速发展，许多国内学者对CAPM模型的改进和在我国的证券市场的应用研究都取得了一定成果，这使得CAPM模型在我国得到了广泛的应用。资本资产定价模型理论对投资者来说最重要的应用是估计资本的预期回报率和系统风险。

一、CAPM模型及β系数

CAPM模型中的β系数是现代金融理论的一个重要概念，也是资本资产定价模型中最为重要的参数之一，著名的“单一指数模型”就要求事先估计出β系数。β系数的意义在于它被广泛用于衡量证券的系统风险。通过对β系数的估计，投资者可以预测证券现在或将来的系统风险性。

由β系数结果的差异，可以对股票进行分类：当β＞1时，股票的风险要比市场组合平均风险大一些，相对的就要求有较高的回报，一般把这类股票称之为进攻型股票；当β=1时，称这类股票为中性股票；当β＜1时，称这类股票为防御性股票。在此基础上，投资者就可以根据其对收益和风险的不同要求，进行投资组合管理，从而使投资更为合理。

二、研究方法

CAPM模型成立的基本前提是市场是有效地，即市场的信息是完全的，所有投资者都能获得完全的、同样的信息，并且他们可以充分的利用并加工这些市场信息，对市场做出准确的预测。市场是完全的，没有任何投资障碍。有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。

实证研究发现，现实的市场由于种种原因不可能是完全的，往往处于不均衡状态，股价收益存在波动不对称性，并不服从正态分布，具有厚尾性，因此采用传统的均值回归容易损失较多信息。本文利用了资本资产定价模型，针对我国的上证A股市场的运输行业的β值进行了简易分析，以此来考察运输行业的系统风险问题。

本文采用的是传统的CAPM模型，建立回归模型如下：

Ri，t-Rf，t=∂i+βi×（Rm，t-Rf，t）+εi，t

Ri，t：股票i在t时刻的收益率；

Rf，t：t时刻的市场无风险利率；

Rm，t：t时刻的市场组合收益率；

三、数据选取

本文选取上海股票市场作为分析对象，时间是从2009年1月31到2014年12月31日的月股票收盘价。本文从运输行业的28支股票中选取了15支代表股票。原因有以下三方面：一是考虑到由于个股停盘等原因造成的股票的日交易数据与大盘日交易数据产生非同步交易问题，会使分析产生偏差，难以得出一般性的结论，而采用月作为分析周期可以避免非同步交易的问题。二是上证综合指数比较准确地反映了市场整体行情的变化和股票市场的发展趋势，并囊括了上海股票市场中的各种证券，比较符合CAPM模型中所描述的市场组合同时上证综合指数是一种价值加权指数。三是由于数据的完整性会直接影响到分析的结果，所以只从运输行业的28支股票中选取了2009年1月31日以来具有完整数据的15支代表股票。

本文中对于无风险报酬率的确定，采用了一年期定期存款利率，但是由于考察期一共有6年的时间，所以对每年的一年期存款利率进行加权平均，最后得到的无风险报酬率为2.98%。

四、实证结果

本文通过时间序列回归分析，得出β系数和拟合优度R2的大小。利用Excel的公式计算功能，算出各股和大盘的月收益率，形成Excel文件，采用了Eviews和Excel2003软件对数据进行了回归处理，得出β值和R2值，具体表1所示。

表1　

1、对系统风险β值的分析

从理论上来说，β值表示单个股票相对于市场的系统风险，表示投资组合对系统风险的敏感程度，将整个市场波动带来的风险确定为1。当某项资产的价格波动与整个市场波动一致时，其β值也等于1，一般把这类股票定义为中性股票；当股票价格波动幅度大于整个市场，其β值则大于1，为进攻性股票；如果价格波动小于市场波动，其β值便小于1，为防御型股票。

β＞1说明个股价格的波动大于大盘指数的波动，大盘上涨，个股价格涨幅高于大盘，大盘下跌，个股价格的跌幅大于大盘。反之，个股价格的波动小于大盘指数的波动。因此β＞1的股票适合风险偏好型的投资者。

从表1中所研究的15只股票中，有10家公司的β值大于1，属于进攻性股票，只有5家公司的β值小于1，属于防御性股票，其中最高的达到1.5246（中远航运）。一般情况下，风险相同时，投资者会选择预期收益率较高的股票，但由于单个股票的非系统性风险较大，用于收益和风险关系的检验易产生偏差，因此，投资者通常会构造股票组合来分散大部分的非系统性风险。

2、对可决系数R2的分析

对于一元线性回归方程，决定系数R2反映了总离差平方和中可以由回归方程解释的部分，实际上也就是系统风险在总风险中所占的比例，即个股价格的波动有多少比例是由大盘引起的，而（1-R2）怎用于衡量个股价格波动中由公司自身基本面情况所引起的比例。R2＞0.5，说明公司股票价格的波动大部分是由于影响大盘的因素造成的，分析该类型的股票需要从影响大盘走势的因素着手；R2＜0.5，说明公司股票价格的波动大部分是由于其自身基本面情况引起的，分析该类型的股票需要从公司的经营状况。对照上表的检验数据R2值大于0.5的有8家，最高达到0.7429（江西长运）；小于0.5的有7家，最小的为0.2488（铁龙物流）。可见，股票收益率对系统风险的补偿程度比较高，说明个股价格的波动受大盘走势的影响比较明显当然还有很多其他因素对个股的走势产生不可忽略的影响，这也说明我国股市还不是很成熟，存在一定的欠缺。

五、结论

由上面的实证结果，可以得出几点结论。

第一，由上面的实证结果可以看到江西长运的拟合优度最高为0.7429，说明模型可以对因变量进行74.29%的解释，而江西长运的β系数为0.8110小于1，说明其系统风险较小，其价格波动幅度小于整个市场。再来看其他几个拟合度较高的股票，分别是中海发展、中海海盛和中国远洋，其拟合优度都在0.7以上，但是它们的β系数却都在1.3以上，说明系统风险较大，其价格波动幅度大于整个市场。

因为β系数的分析反映了个股对市场（或大盘）变化的敏感性，可根据市场走势预测不同β系数的证券，从而获得额外收益。当大盘在上涨走势的时候，可以关注β系数大于1类的股票，即进攻性股票。因为此时股价如果上涨，这只股票可能上涨的幅度会超过大盘的幅度。以江西长运为例，β系数为0.8110，说明如果大盘上涨10%，则个股上涨8.11%。反之，当大盘处于下跌通道中的时候，应该更加关注β系数小于1类的防御型股票。同样，这时如果大盘下跌，股票的价格的幅度会小于大盘的下跌幅度，从而规避风险，从中获利。同样以江西长运为例，说明如果大盘下跌10%，则个股下跌8.11%。

第二，通过对运输板块的分析，可以看出运输行业的β系数分析的拟合效果不是很好，其中有7家上市公司的拟合优度在0.5以下，而且在拟合度较好的8支股票中，大多是高风险高收益的进攻型股票，其大多数股票的系统风险所占比例仍然比较高，非系统性风险较低，股价受大盘影响很大。

第三，资本资产定价模型是建立在有效市场假说基础上的资产定价模型。在有效的资本市场上，资产的定价只同其β有关，可以准确地用β风险来评价一只股票的投资价值有多少，而不必考虑β之外的风险，可以推测我国的股票市场不是一个有效市场，但是β系数的分析仍然可以在一定程度上对我们决策起到辅助作用。

参考文献

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［5］陈小先：中国股市动态贝塔系数有效性研究［J］．亚太经济，2014（4）．

（责任编辑：徐悦）