众筹研究综述*

赵　颖，蔡俊英,刘鑫然

(天津外国语大学 国际商学院，天津 300270)



众筹研究综述*

赵颖，蔡俊英,刘鑫然

(天津外国语大学 国际商学院，天津 300270)

摘要:众筹是指企业或有创意的个人以互联网平台为载体，面向社会公众，聚合社会资本、智力等资源的融资模式。近年来，众筹逐渐引起学术界的关注和重视，但是关于众筹的研究在国内几乎处于初级阶段，研究基本上局限在众筹的内涵、风险、应对措施等理论方面，缺乏系统性、全面性的文献述评和研究展望。本文在已有研究的基础上，梳理了国内外关于众筹研究的基本现状、重要文献，从众筹出资者、众筹筹资者和众筹中介机构三个维度进行总结和评述，并在各个维度下对参与方的参与动机、项目成功的决定因素、风险与法律框架问题等方面进行梳理与讨论。

关键词:众筹；众筹筹资者；众筹投资者；投资动机；影响因素

引言

众筹作为一种新型互联网金融模式，近年来风靡国内外，深受中小企业的追捧和厚爱，成为其融资和发展的新兴动力。特别是当前银行等金融机构惜贷，对中小企业授信条件严苛、创投基金体系尚未健全、政府的扶持作用微薄的情况下，创业融资亟须投融资体系的创新，[1]众筹的出现为初创中小企业、项目的发展和创新带来了新的契机，[2]其中90%的众筹项目都来源于初创企业。[3]如今，政府也着力推动大众创业、万众创新事业的发展，在此背景下，社会各方日益觉察到众筹的力量不可小觑。然而，如何集聚众人之力更好地解决中小企业的资金缺口，是众筹发展之路上必须解决的瓶颈问题。

尽管众筹具有较高的社会关注度，但很少有人真正了解众筹的实质概念，以众筹发展较为兴盛、成熟的英国而言，就有超过2/3的中小企业没有完全领会众筹的概念。[4]因此，对众筹相关领域的研究进行梳理、总结至关重要。

众筹(Crowdfunding)概念最早脱胎于众包——即将特定、多样的任务转嫁给消费者由其协助完成的过程；[5]也有国外学者认为众筹——由公众搜索(Crowdsourcing)和微型金融(Microfinancing)浓缩而来，即向社会公众筹集小额资金。[6]Belleflamme等人[7]认为，众筹是指基于互联网平台，出于盈利或非盈利目的，向企业或个人提供捐赠和投资的融资模式。虽然以上对众筹概念的界定存在些许差别，但其在实质认识上还是趋于一致的。事实上，众筹最先在艺术领域大展身手，帮助缺乏资金的艺术家从各领域筹集资金，[8]后来逐渐发展到音乐、美术、产品、音频制作等众多领域，并且致力于企业发展与创新，[9]2009年上线的kickstarter网站使得众筹名声大噪，其将众筹的实质性作用发挥得淋漓尽致，成为各国众筹网站竞相学习和模仿的对象。众筹一般分为四类：捐赠型众筹——投资者无需任何回报的筹资类型；借贷型众筹——投资者以期获得预期利息而出资；股权型众筹——通过投资获取投资企业的股权或收益；商品型众筹——投资者支持项目是为了获取有形的实物商品[10][11]。Jason Best等[12]学者根据回报方式的不同，将众筹划分为现金回报型众筹(包含股权众筹、借贷众筹)和非现金回报型众筹(商品众筹、捐赠型众筹)，可见学者们对众筹的分类也基本趋于一致。但是随着创业之风盛行，众筹的第五种模式已经悄然诞生——人才众筹，即用众筹的方式寻找核心人才，例如1898咖啡馆董事长杨勇首次实现了将智力资本化的设想，出让自身价值的20%，募集一亿元资金。虽然很多人对此理论提出了诸多质疑，但也不乏代表着众筹的另一种发展方向。[13]

一、研究基本现状

在国外研究方面，我们主要以 web of science数据库中的外文文献作为研究依据, 设定crowdfunding为关键词, 搜索范围设定为标题， 时间截点为2015年7月，检索到期刊文章总计156篇。由结果可知，国外对众筹的研究较早，自2010年就已经成为学者关注和研究的对象，并且呈逐年上升的态势，尤其是在2012年美国颁布《促进创业企业融资法》(简称JOBS法案)之后，众筹的研究有了突飞猛进的发展，直到如今，仍然保持着较高的增长速度。通过研究发现，国外对众筹的研究以定量和实证分析见长，数据丰富，论证有力，相关理论研究成果丰硕，从期刊的来源而言，多数文章都发表在较为知名的学术期刊，质量和学术价值较高，文章发表情况如图1所示。

图1　众筹外文文献数量统计图资料来源：作者自制

国内研究方面，我们参考使用中国知网数据库，以众筹为关键词对文献进行精准检索, 截至2015年7月，该数据库总共收录相关文章156篇。结果显示在2013年以前，几乎不存在任何与众筹相关的理论研究，2013年相关文章的发表数量为7篇，自2014年起迅速增加为72篇，2015年几乎保持不变，总数为77篇。可见，我国众筹兴起的时间较晚，相关领域研究相对较少，但可以看到近两年来，众筹引起了我国学术界的关注，并作为新型投融资形态落居国内。就研究内容而言，文献大多集中于对众筹的定性与理论研究，定量与实证研究寥寥无几，这与国外学者的研究重点形成了鲜明对比，并且，我国发表的相关文章基本上都来源于一般期刊，发表在重要核心期刊的文章屈指可数。文章发表情况如图 2所示。

图2　众筹中文文献数量统计图资料来源：作者自制

二、基于众筹筹资者的文献研究

众筹筹资者，指初创期的中小企业或为项目筹集资金的个人，国内外对众筹筹资者的研究主要基于以下三个方面：筹资者的动机、筹资成功的决定因素、法律风险与框架。

(一)众筹筹资者动机研究

Alexandra Moritz等[14]认为，筹资者利用众筹平台主要源于下述三个原因：筹集社会资金、增强产品社会曝光度、产品和服务试水，Gerber等[15，16]与上述分类观点基本趋同。Stephanie A. Macht等[17]将筹资者动机分为5类：克服资金短缺问题、提高社会公众度、获得产品和服务的反馈、为进一步筹资提供便利、防止控股权和所有权丧失；Amara Myriam[18]认为获得产品的社会认可、发挥众筹频繁高效的互动机制、充分利用社会网络的便捷性、再现他人成功经历的快感是众筹吸引投资者加入该行列的重要因素。Belleflamme等[19]通过实证研究发现，众筹融资模式允许差别定价的存在，支持项目的投资者愿意花费更高昂的成本来获得产品初体验，使企业在介绍期就处于盈利状态，降低创业成本和风险，从而使得众筹备受中小企业的青睐；同时，霍夫曼[20]认为省时省力也是筹资者选择众筹方式的动机之一，相较于银行贷款等其他方式，众筹融资无需繁冗的审批程序，节省时间和精力，从而使项目发布者专注于主业的运营；Ajay Agrawa等[21]认为众筹可以使得资金寻求方跨越地域的障碍，在弥补自己的资金缺口的同时，仍然可以分享投资者在其他方面的价值。国内学者王曙光等[22]与上述观点基本相同，其认为广阔的融资范围、简便的融资方式、多样化的回报方式、低廉的信息成本是众多小企业选择众筹的重要参考原因。

(二)成功众筹的决定因素

沃顿商学院的教授 Mollick等[23]认为筹资成功与否与项目本身的特色具有紧密关系，他们以Kickstarter上的项目成败数据为研究对象，通过实证分析发现有特色的项目成功率高达 89%，而缺乏特色的项目成功率却不到 30%；Beier等[24]认为项目质量越高，成功率越高；Thomas H. Allison等[25]从“认知评价理论”“自我决定理论”出发，论证了众筹项目的语言描述状况与激发投资者投资动机之间的关系，如果项目的包装越具商业化和利益驱动性，成功率就越低，相反，如果项目的描述性语言越多样化、越具有公益性，投资者越会积极响应从而促使项目成功。此外，项目的内在性质也影响其成功率，Belleflamme等人从理论和实证两个角度进行研究，结果表明相较于盈利性的项目和企业，非盈利的项目和组织往往能够获得更多人的支持，实现预期的筹资额。Li 等学者[26]从筹资者个人的经验和阅历方面进行了探究，发现筹资者成功众筹的次数越多，人气越高，融资成功的可能性越大，成功率比一般水平高出20%。Massimo G. Colombo[27]对kickstarter上699个项目进行计量分析，论证了自身的假设，即项目发起时获得的社会内部(基于亲属、朋友、社会关系等)资金对项目早期(筹资期限的前1/6阶段)支持者的数量和筹资金额具有正向影响，而后者又作为中介变量对项目成功与否具有重要影响，因此他特别强调做好项目早期的宣传和融资工作。Mollick[28]认为社会网络的作用不容忽视，通过比对筹资者facebook 等社交网络的人脉情况以及被关注程度，发现筹资者社交网络的人脉基础越广泛，口碑效应发挥得越充分，项目的筹资效果越好；还有众多学者认为项目的筹资期限、筹资规模、项目宣传形式都是影响众筹成功与否的关键因素。[29][30]

如今，越来越多的学者开始研究性别差异对众筹的影响。Dan Marom1[31]截取kickstarter从2009年4月至2012年5月的数据，选取16 641个成功项目和8 432个失败项目作为样本，从定量分析结果来看，在特定领域，如舞蹈、时尚、餐饮等行业，女性筹资者所占项目比重较高；男性筹资者比女性筹资者筹集到资金绝对额高，但在项目的成功率方面(控制项目分类和筹集目标金额变量)，女性筹资者要略胜一筹，而且，女性筹资者在吸引同类投资者方面比男性具有更强的号召力。Mollick[32]也在其研究中证实了女性在众筹领域具有先天的性别优势，作者运用同质性理论，认为投资者更倾向于支持性别相同的筹资者，这在女性发起项目方面更为明显，即使项目团队中女性成员比例较低，但却能起到强大的号召作用。Andreea Gorbatai[33]等人认为筹资者性别不同，对项目描述的语言风格不同，导致筹资结果存在差异。作者以Indiegogo网站上的项目作为研究样本，通过实证研究验证了女性筹资者更易获得成功，因为女性在众筹融资模式上更善于运用语言技巧，从而获得较高的成功率。

地域在众筹时代是否也是一个重要的参考维度，这个问题引起了诸多学者关注。Ajay Agrawal[34]等人通过对音乐众筹网站sellaband.com进行的研究，发现投资者和筹资者之间的平均距离为3 000米；在众筹早期阶段，家人、朋友发挥了最主要的投资作用，在一定程度上表明了地域对众筹的影响作用；单独的众筹行为打破了地域限制，但行业融资仍然受传统的地域分布限制，Mollick认为这可以归因为当地的特种文化，因为项目往往呼应和追随具有相同文化特色的城市，例如好莱坞的电影、西雅图的游戏往往会有更高的支持度。Mingfeng Lin[35]通过对在线众筹网站进行经验主义研究，发现“本土情节”在虚拟的众筹市场依然存在，即投资者更青睐于将资金投放给具有相同文化背景或者具有地缘优势的筹资者。Burtch等[36]也从文化角度解释了投资者对当地筹资项目具有较强的偏好。可见关于成功众筹的决定因素的理论成果十分丰富，但都体现了距离对于投资者的投资偏好具有约束作用。

(三)筹资者的成本与监管风险

筹资者在享受众筹带来便利的同时，也要承担一定的风险。为了吸引投资者投资，许多筹资者披露了项目的相关信息，可能导致竞争者窃取企业的想法和创意，引起产权纠纷问题；[37]众筹筹资额度小，受众范围广，投资者需求具有多元化，在与投资者之间达成协议和后期的管理过程中费时费力，从而导致过高的交易成本和管理成本。Avery[38]认为目前众筹平台数量繁多，鱼龙混杂，在众筹平台的挑选上，筹资者需要花费大量的时间和精力，这对筹资者而言也是一个挑战。Stephanie A. Macht指出，由于多数筹资平台采用all or nothing 的融资模式，一旦筹资者难以达到筹资目标，前期的努力就会功亏一篑，这对多数筹资者而言是个确实存在的现实问题，在Van Wingerden的研究中就曾指出，有将近60%的项目因为质量等问题难以筹集到资金。[39]

在筹资者的资格和义务的问题上，法律上对此的相关的限制尚不明晰，而我国在相关领域的研究成果也多为指导性意见。2012年，美国颁布JOBS融资法案将股权融资合法化的同时，对融资者的主体资格、年度融资金额、分级报审机构、发行渠道、需要披露的相关信息都进行了较为全面的规定(JOBS融资法案)。胡吉祥[40]认为投资者对项目的价值判断以及风险揭示都依赖于筹资者的信息披露，筹资者应当真实地披露自身的信用记录、资本等情况；雷华顺[41]认为要根据筹资性质的不同，应该适当披露项目和个人的必要信息，并及时更新项目动态、资金使用等重大信息，同时根据资金筹集规模的不同对财务信息进行不同程度的披露。苏成慧[42]认为必须对筹资者的个人信息和资本结构、项目信息及有关机构的鉴定证明、项目经营现状及发展规划、融资金额和期限、项目预期回报、违约补救措施6大内容进行强制披露，保证筹资信息的真实性和完整性。国外学者Lehner[43]曾指出社会性的企业除公开企业的财务状况外，还应当将项目对社会、环境的影响公之于众。可见我国对于筹资者的限制基本上集中在信息披露方面，而在立法方面仍然处于缺失状态，这势必会增加对筹资者的管理难度。

三、基于众筹投资者的文献研究

众筹的投资者是社会民间资本的广泛拥有者，他们的决策直接决定着众筹项目的成败，加强对投资人行为的研究和关注成为国内外的共同趋势， 诸多学者从以下角度对众筹投资者行为进行了探究。

(一)众筹投资者动机研究

研究表明，投资者参与众筹项目，为筹资者尽一己之力，其出资动机具有多样性。Lambert 等[44]认为投资者为项目投资主要出于财务动机(获得股权、现金回报、实体商品等)和非财务动机(投资成功的自我成就感、博取社会声誉等)，并且研究发现，78%的投资者都获得了不同形式回报，剩余22%完全是以慈善目的无私的协助筹资者。Paul Belleflamme 等[45]研究也表明了财务回报不是投资者的唯一驱动因素，社会声誉和内在动机的作用也至关重要； Michel Harms[46]将投资者认购项目的动机细分为以下5个维度：财务价值、功能价值、社会价值、认知价值、精神价值，通过实证研究发现，除认知价值外，其他4个要素均与投资者参与众筹项目的积极性呈正相关关系，即项目越具有可靠的经济价值，对个人和社会的效用越高，娱乐度、参与度、支持度越高，投资者越会加入到该项目的行列。中国学者魏可新[47]对“点名时间”注册用户的样本数据进行分析，发现预期收益、信任(筹资者信任和众筹平台信任)、促进条件(感知行为控制、促进因素和项目筹资进度)对投资者的参与意愿有正向作用，而慈善变量对大众投资行为的正向影响关系没有得到验证，其认为这与两国不同的文化特征和性格特征有关。Amara Myriam等认为众筹作为不同社区汇集的载体，能够使投资者结交志同道合的朋友，体验归属于特定社区的自豪感和归属感，通过参与益于社会和他人的行为获得无比的满足感，从而促使他们更积极地作出决策。

(二)投资者行为影响因素

如今，众多学者将关注点投放到社交因子与投资者行为之间的关系上，社交网络使得低成本吸引潜在无限的支持者并获得他们的资金成为可能，其作为激发投资者参与的影响因素已得到证实。在线网络使得信息更具透明性和获得性，降低了投资者和筹资者、投资者和投资者之间的信息不对称问题，从而提高投资者投资热情。众多学者认为，当投资人面临过载和繁冗的网络信息时，他们不会刻意的挖掘直观的融资信息，而容易陷入羊群效应。[48][49][50]Zhang等[51]通过对Prosper网站上49 693个数据进行分析，发现多数投资者仅仅会把他人的行为作为参考，他们会深究项目备受追捧的原因和价值，从而作出理性的思考和决策。Gordon[52]利用杂志众筹项目构建了时间序列回归模型，通过贡献频率(单位时间内的筹资额)指标，分析了“ 社会信息”对投资人行为的影响，发现随着边际效用的下降，单位内的筹资额逐渐下降，并且发现筹资的持续期限、宣传的曝光程度与读者情况之间具有紧密关系。Kuppuswamy 等[53]以kickstarter上的数据为研究样本验证众筹行为是否存在羊群效应，结果发现项目获得公众支持度呈U形走势，即在项目的初投阶段和终止阶段，投资者的支持力度最大，认为前期投资者的边际效应最高，而在项目结束之际，项目筹资额越接近目标金额，成功率就越高，项目的人气和支持度就会攀升。研究还着重强调了亲朋好友在这两阶段的关键作用。Hogasand Lerman、 Nelson通过实证得出相同结果，其以公众对新鲜事物的关注度作为研究视角，同样发现在项目启动和结束阶段，项目的访问量最高，作者认为大众对于事物的新奇度不会随着时间的流逝而消退，反而会更加关注近期的动态，但并没有发现该现象与筹资金额之间的关系。Silvio Vismara[54]通过对Crowdcube上的111个样本数据进行分析，发现公众形象投资者对早期投资者更具吸引力，而早期投资者数量作为中介变量又对项目的成功起着重要作用，从心理学角度出发证实了信息层叠理论，即前人作出的决策容易使后来人放弃自己挖掘信息，而仿效大家所普遍接受的行为。Lin等却得到不同的结论，他发现不同的投资者会对不同的项目作出不同的反应和决策。冲突可能源于投资者作为独立思考的个体，对项目的关注点不同，对各类型的项目具有迥异的偏好，而且决策作为心理活动过程本身就令人琢磨。以上研究奠定了投资人行为的理论基础，都在一定程度上肯定了羊群效应在众筹领域的存在，其不足之处在于研究仅限于筹资阶段，未能对项目运营的风险进行分析，即这种跟风投资行为是否与项目实施阶段的成功率有关联影响。另一方面，部分学者在影响因素的结论上存在冲突，如融资期限、项目类型等，这可能与样本数据不同、社会文化迥异、心理预期不同有关。

投资者在认购项目的过程中，也会参考筹资项目的部分指标——众筹信号，Gerrit等[55]对股权众筹的实证研究突出了公司的财务规划(如公开发行或并购等策略)、内部治理结构(如董事会结构)，风险因素(如筹集金额、免责条款等)对启动投资者投资的重要作用，而外部认证(奖励，政府资助和专利)的影响很小。Thomas Hildebrand等[56]对Prosper.com上153 541个初始项目和12 813个成功项目进行统计分析，结果发现，在其他变量不变的情况下，项目的成功率与筹资者的信用评级风险、资产负债率、信用报告的记录数量呈反比，与筹资者的收入、家庭财产、众筹经验、在该网站的朋友数量成正比。在P2P借贷市场，筹资者公布的个人信息，如婚姻状况、孩子数量、个人照片、自我描述等都会促进投资者对筹资者的信任，从而加强投资意愿。[57]除了对筹资者的信息较为关注外，投资者也十分重视项目本身的特质，Mollick[58]以kickstarter 上48 034个回报型项目进行分类研究，发现若投资期限较短、适时更新项目进度、正确书写项目描述、以视频形式播放的项目容易引起投资者的好感，而投资者是否参与投资几乎不受项目类型的影响。黄玲[59]等人以点名时间上的创意项目为研究对象，以阈值机制和尽职调查机制作为理论基础，通过回归分析发现良好的质量信号对投资者形成正向激励，但视频作为质量信号在众筹中的作用并不明显，这与Molick的结论形成反差，分歧可能由研究对象个人偏好和诉求不同所致。可见投资者在进行投资决策时，会对项目本身、筹资者双方的信息进行参考，但本人认为，投资者决定是否投资特定项目与社会整体宏观环境、投资者个人的财务能力也有关系，但在该领域的研究相对较少，在上述研究中几乎也没有考虑相关因素的影响。

(三)投资者的风险与对策

投资者作为资金的供给方和信息的劣势方，其存在的风险和对应的保护机制成为学者重点破解的问题。王阿娜[60]认为由于投资者认购项目的技术尚未成熟、发展前景不明朗，加之难以获取筹资者后期的管理和资金运用状况，使其面临着较高的技术风险、管理风险和信用风险。龚映清等[61]认为众筹作为互联网金融的新业态，部分投资者难以充分认识其存在的风险，由于信息不对称问题的存在，大大增加了交易的欺诈风险。Thomas Hildebrand等在研究中证明了逆向激励的存在，在“领投+跟投”的模式中，如果给予领投人不当的激励，虽会提高项目融资的成功率，但同时也会导致筹资者违约率的提高，增加了投资者的潜在风险。陈健[62]也指明“领投+跟投”的方式下，领投人与融资者、众筹平台之间可能存在利益输送问题，引发不明风险的投资者盲目跟投现象。我国部分投资者缺乏与投资相关的专业知识和实战经验，容易利用粉丝经济而热情参与，导致投资缺乏理性成分，从而导致小股东权益被侵害的问题。孙永祥等[63-64]认为我国股东文化相对缺失，大股东缺乏对小股东的保护意识、回报承诺难以落实是众筹项目中较为常见的现象，然而筹资者投资回报等相关内容不受法律约束，低小的违约成本更容易引发侵害投资者财产的行为。刘姝姝[65]指出，国外学者对kickstarter上明确承诺回报的381个项目的研究发现，71.1%的项目不能按期提供约定的产品或服务，平均延误时间为1.28 个月。可见我国对投资者风险的研究主要集中在对筹资者、筹资项目、筹资平台三个方面，并且所有风险引发的根源都可以归因于参与各方之间的信息不对称问题。

在增强投资者保护方面，针对投资者个人管制的研究相对较少，主要集中在主体资格的认定上。美国JOBS融资法案对中小投资者的准入制度进行了严格的规定，对单一投资者的主体资格进行限制，年收入少于10万美元的投资者，其投资额不得超过2 000美元或年收入的 5%，年收入等于或高于10万美元的投资者，其投资额不得超过10万美元或年收入的 10%；[66]而我国相关基础法律残缺滞后，对投资者主体的进入标准缺乏具体要求[67]。杨东和苏伦嘎[68]以大家投、天使汇、创投圈三家众筹网站为研究样本，对投资者的审核标准进行了调查，发现大家投只需提供身份证号、手机号码、验证码即可注册为投资者, 天使汇和创投圈准入标准要求较为严格，对投资者的信息披露义务、认购经验、投资金额等方面设置关卡，可见对投资者资格的认证方面，我国法律介入程度较低，不能完全保证投资者具备一定水平的风险判断力和承受能力。陈健认为，应当改变对合格投资者最低资产限额的规定，允许投资者资产比例投资的办法，这样才能实现盘活社会闲散资金的目的。苏成慧认为除上述标准外，加强对投资者的教育，对强化投资者保护至关重要，投资者具备理性投资观念，才能从自身提高风险识别和抵抗能力。上述研究发现，学者们对于投资者的资格认定存在较大分歧，主要是针对投资者最低资产限额的问题，本人认为对于投资经验和个人资本存在差异的投资者而言，投资比例不能一概而定，应当根据投资者个人情况对投资比例实行梯度化管理。

四、基于众筹网络平台的文献研究

众筹平台在小微企业与民间资本的对接过程中扮演了至关重要的角色，它具有信息可视化的特征，能够将筹资者的项目快速传播给潜在的社会公众，减少了投资中的信息不对称， 同时，也为参与者提供了相互交流的场地，成为筹资双方的资金中介和信息桥梁。

(一)众筹网络平台运行机制研究

根据筹资方式的不同，许多学者将众筹融资设计分为all or nothing 和keep what you get两种模式，前者意味着除非筹资者达到目标金额，否则全款退回筹资者；后者不受目标筹资额的限制，即多筹多得，少筹少得。研究同时指出，all or nothing 的形式相较于keep what you get虽具有更高的风险，但却容易获得投资者更高的投资额。[69]部分众筹平台在融资过程中采用“领投+跟投”的模式，Hildebrand等利用Prosper.com上153 541个初始项目和12 813个成功项目对“领投+跟投”模式进行了实证分析，并研究了奖励在此种模式中的作用。结果表明，无论领头人是否获得适当比例的投资回报，领投的融资模式都容易提升项目的成功率，但无回报情况下的成功率更高，违约率降低。领头人认购的比例越高，成功的可能性越大，认购的合理比例在33%及以上，因此为了避免此种逆向激励的出现，学者建议众筹平台取消对领头人的费用报酬。王洪生[70]通过模拟和仿真技术构建了企业云融资的动态模型，揭示了政府通过互联网金融向企业投放财政收入，有利于引导社会资本的跟进，提高融资效率，进一步明确了适合的领投对象对提供融资成功率的重要性。Doshi[71]在其研究中也指出了具有较高知名度的核心人物对项目成功的引领和促进作用。中国学者华雷顺、苏伦噶等对“领投+跟投”模式下领头人能否切实履行对项目审核把关的职责产生质疑，认为其存在与筹资者利益捆绑的可能。陈秀梅等[72]从资金流的控制权入手，对平台是否能够经手融资资金进行了调查，认为平台自身保管投资人认购的资金会存在较大的道德风险，对平台的长期发展具有影响，建议委托独立第三方对资金进行保管。

(二)众筹网络平台法律监管

众筹平台主要以收取手续费盈利，为了促成项目成功，存在与筹资人合力故意夸大优势或掩盖不足谋取自身的利益的可能性。学者的研究主要集中在对众筹平台的资格约束、信息披露、资金管理三个方面。陈健指出我国私募股权众筹融资管理办法(试行)要求众筹平台必须是备案登记的中国证券业协会会员，要求净资产不低于500万元，有一定数量的专业人才和技术设施，但其认为众筹的市场准入制度较为严苛，应当予以适当降低。我国诸多学者支持众筹网络平台的牌照制度，认为应当在内部控制、信息技术、市场退出等方面设置行业规范，统一准入标准[61]。在众筹平台的义务方面，刘志坚等[73]指出，众筹平台自觉接受行业协会的发展，切实履行风险提示、信息披露、尽职调查、隐私保护等职责，在股权投资方面，禁止劝诱投资者实行促销发行，避免踏入非法集资的禁区。吴凤君等[74]认为众筹平台应当承担下列义务：对项目真实性的审核、众筹失败后的资金返还、保障出资人资金安全。为了确保平台资金安全，陈秀梅等认为应当将资金管理和平台运营相分离，引入第三方监督机制；王阿娜在肯定上述做法的同时，鼓励众筹平台探索融资担保模式，通过知名企业或个人提供信誉担保，降低投资风险。苏成慧建议将众筹数据库与央行的征信系统相关联，利用信用记录实现对筹资者的筛选机制，增强对投资者的保护力度。我国众筹平台盈利模式单一，应当对平台定位和盈利模式进行多元化探索，横向深化服务功能，建立以行业为主导的众筹网络平台。

五、研究展望

虽然国内外学者对众筹展开了一系列的研究，但对快速发展的众筹行业而言，学术研究仍处于起步阶段，许多问题尚未涉及或未进行深入探讨，还有诸多领域或视角尚有研究空间。

(一)众筹法律监管

法律监管的目的在于为众筹提供合法生长土壤的同时，保护中小投资者的利益以及促进经济的发展。但应当在多大程度上进行监管，实现堵—疏之间的平衡是后续应当持续关注的问题；如何将股权筹资和非法集资之间的界限划分清楚，让筹资者解除对非法集资的后顾之忧；如何规范领投+跟投的商业模式，降低投资者的欺诈风险；筹资者违约成本小是导致筹资者跑路或违约的重要原因，如何在法律框架内避免此种情形，加大对投资者的保护，这一系列问题都需要法律进行严格的规范。美国出台了JOBS法案，为股权众筹的发展提供了保障，我国虽然在2014年也出台了《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》《私募投资基金监督管理暂行办法》等相关法律规范，但难以满足我国股权众筹发展的法律需要，因此，加快针对众筹的相关立法迫在眉睫。

(二)众筹成功的影响因素

我国学者对众筹的影响因素的研究主要以定性研究为主，缺乏定量研究和实证分析，在众筹影响因素的确定上，主要参考国外的研究结论，但是部分国外学者的研究结果存在差异，需要我们更谨慎地看待研究的结论，例如融资期限该长还是该短、投资项目的类型是否会影响投资者的投资热情。另一方面，国内外经济环境不同，文化背景迥异，是否会对特定因素的重要程度造成影响？例如国内外对女性地位、能力认识不同，那么女性在筹资者的先天优势在国内是否同样会发生作用？家族意识是中国文化的特色，它是否会对国外关于地理距离的结论造成挑战？加强对众筹的本土化研究，发展中国特色的众筹模式，对我国众筹事业的长远发展而言至关重要。

(三)众筹筹资者资格

众筹出现的目的是为了鼓励就业企业的发展，推动社会整体创新能力，但随着众筹的发展，五花八门的项目都开始在众筹平台大试身手，但是成功率却极低，这是否违背了众筹的初衷，还是众筹发展的趋势？因此，什么类型的项目、处于何种发展阶段的企业更适合在众筹平台上推出，也是我们应当关注的问题。

(四)众筹研究方法

我国对众筹的研究主要以定性研究为主，缺乏定量研究和实证分析，难以确定现有的关于众筹的理论成果是否与实践相互矛盾，这一方面归因于我国众筹起步较晚，相关数据缺失，另一方面可能源于对大数据的敏感度不够。因此，如何对数据进行积累，确保数据的准确性、完整性是后续研究的重要基础，也是我国众筹网站、筹资者应当关注的重点。此外，各国对众筹的研究几乎仅限于国内，结果受特定范围的限制，但众筹以网络为交互平台，受众已分布到世界各地，因此对国内外众筹参与者的动机、行为、影响因素等方面进行研究时，应当扩大样本的国度范围，在控制其他变量的情况下，通过对比分析能够增强结论的说服性和可信度。通过对国外研究成果进行比对发现，国外对众筹的研究主要集中在定量方法、实证方法、经验总结法、行为研究法等，我国的相关研究也应结合国内项目的特点和数据的可获得性，适当地丰富相关领域的研究成果,要特别注重多种方法之间的相互印证，提高结果的可信度。

(五)众筹对传统金融业的影响

随着我国的创业实践越来越多，众筹在为创业者提供种子资金的作用也愈加明显，已经作为互联网金融的业态落居国内。当众筹深受投资者、筹资者的偏爱时，势必会导致传统金融行业备受冷落。不可否认，众筹具有诸多先天优势，对传统金融行业而言是一个潜在的威胁和挑战，但其对传统金融行业的影响程度有多大，波及范围有多广，是一个仍需深度探讨的问题。另一方面，众筹和传统金融行业的相互关系，二者之间是否存在有效的合作和互补机制等问题还有待研究。

[参考文献]

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(责任编校：朱德东)

Review of Crowdfunding Research

ZHAO Ying, CAI Jun-ying, LIU Xin-ran

(InternationalBusinessSchool,TianjinForeignStudiesUniversity,Tianjin300270,China)

Abstract:Crowdfunding is a fundraising model which is based on the Internet platform and used by enterprises or individuals that have creative ideas to seek capital, intelligence or other social resources from the public. In recent years, crowdfunding gradually raised academia concerns and attention. While the domestic research about crowdfunding is almost at the initial stage, and it is limited to the theory research about the connotations, risks and countermeasures and is short of systematic and comprehensive literature review and research prospects. This paper introduces the crowdfunding’s basic status and important literatures at home and abroad, and provides an overview of the crowdfunding from three perspectives (capital providers, capital seekers, and intermediaries), in each dimension, we carded and discussed the issues of participation motivation, the determinant factors for success, risks and legal framework in the filed of crowdfunding.

Key words:crowdfunding; capital seekers; capital investors; investment motives; influence factor

doi:10.3969/j.issn.1672- 0598.2016.04.007

[收稿日期]2015-12-19

[基金项目]国家自然科学基金项目(71172067)“基于战略性信息披露的公司治理溢价研究”；天津市哲学社会科学规划项目(TJGL11-088)“低碳经济背景下天津企业环境信息披露研究”；天津市教委科研项目(20142131)“天津‘百强’企业社会责任价值创造机理与实证研究”

[作者简介]赵颖(1978—)，辽宁人；天津外国语大学国际商学院副教授，天津国际发展研究院副研究员，主要从事管理科学与工程研究。蔡俊英(1989—)，河北人；天津外国语大学国际商学院研究生，主要从事公司治理与财务管理研究。刘鑫然(1990—)，天津人；天津外国语大学国际商学院研究生，主要从事公司治理与财务管理研究。

中图分类号：C931.2

文献标志码：A

文章编号：1672- 0598(2016)04- 0045- 11