汇率波动影响金融发展的路径机制研究

解晓敏

摘 要：本文通过研究国内外的相关理论文献，深入探讨了汇率波动对金融发展的影响，主要从三个方面加以研究：进出口贸易机制，资产价格机制和国际资本流动机制。

关键词：汇率波动；金融发展；进出口贸易；资产价格；国际资本流动

一、引言

随着经济的发展，金融发展在经济波动中的影响作用日益增强。越来越多的学者开始研究影响金融发展的宏微观因素。本文试图从汇率波动方面对金融发展加以研究。通过对国内外相关理论文献的梳理研究，发现汇率波动与一国的金融发展密切相关，并且从汇率波动对进出口贸易、资产价格和国际资本流动三方面的影响，分析与金融发展的关系。

二、国内外研究现状述评

国内外已经形成了较为成熟的金融发展理论体系。同时，不同体系的金融发展指标也与实体经济发展变化相适应。但是，仍存在以下不足：影响机制尚未厘清，无法追踪金融发展与汇率波动的动态关系变化，现有研究主要集中在汇率波动影响的显著性研究，尚未深入研究汇率波动与金融发展作用机制。特别是近几年，外部冲击会通过诸多渠道对一国或地区金融体系造成影响，不仅包括传统经济因素，比如贸易条件、劳动生产率、贸易开放度等，还涉及到价格因素和结构性因素，如货币供应量、资产和货币配错等等，这些因素都是汇率波动作用于金融体系的可能路径。缺乏从微观经济主体的角度考虑汇率波动带来的承受能力问题及金融市场风险管理的功能，正是由于金融发展是多种因素共同作用的结果，其中包括经济因素，因此金融发展对经济变量的变化具有较高的敏感性，而汇率波动区间的放宽可能会增加经济主体面临的风险和经济增长的不确定性。汇率波动区间的不断放宽符合汇率决定市场化改革的趋势，但必须考虑到经济主体的承受能力以及同时提高利率政策的有效性，因此促进金融发展，可视为从风险管理、实现资产保值和增加投资组合收益等多方面保证汇率形成机制市场化改革顺利进行。

现实数据的实证研究不足，影响国内政策建议的时效性，国内外针对汇率波动、金融发展的影响因素研究已被广泛讨论，但是针对汇率波动影响金融发展的理论研究的文献的缺陷在于缺乏现实数据的证明，没有通过实证解释各影响因素之间的关系。尤其是我国汇率形成机制市场化改革以来，汇率波动与金融发展的特点日趋复杂，数据繁冗。如何准备筛选数据、合理建立模型以实证分析两者的关系，进而比较不同时期各个因素的相对重要性，都关系到政策建议的时效性。

三、汇率波动影响进出口贸易的路径机制

一般来说，汇率上升会使出口商品以外币表示的价格上涨，导致出口产品价格竞争力减弱，从而导致出口的下降；另一方面，本币升值会使进口商品表示的价格下降，进口产品价格竞争力增强，从而导致进口的增强。此时一般会出现持续性的经常项目逆差，贸易逆差不断累积，就会导致金融的不稳定，影响金融的发展，甚至可能会发生金融危机。如果汇率下降，从企业方面来看，会导致引进国外先进技术的成本增加，同时会使劳动密集型的进出口贸易利润率下降，这就使得企业的盈利能力降低，从而造成实体经济的融资需求下降，影响金融的发展。

当然，汇率的波动会使得进出口贸易的风险加大，针对风险对冲的金融服务需求因此得以拉动。

四、汇率波动导致资产价格波动机理

1.汇率波动导致可抵押资产价格波动

在银行信贷方面，汇率波动作用于金融发展的方式主要是通过资产价格波动影响银行资产负债状况和银行信贷扩张能力。信贷紧缩阻碍金融发展，由于信贷融资占社会总融资规模的比重一直处于高位，信贷融资的变化直接反映了社会总体融资规模的变化。

根据理论模型，如果货币当局采取汇率管制以减小汇率波动，甚至钉住主要货币，本币升值预期将导致热钱不断流入本国，这一方面会使外汇储备增加，在冲销政策下的货币供给增加使得流动性增加，导致资产价格上涨；另一方面，国外投资需求会在短时间内迅速投向本币资产，引起资产价格上升。资产价格越高，银行和企业的资产负债表状况越好，信贷规模扩张越快。但是，频繁的汇率波动会使得可抵押资产价格波动加剧，进而加速风险的积累。在金融发展中，很多抵押资产价格的波动会造成很大的负面影响：当抵押资产价格的波动加剧时，信贷规模下降，企业就会减少投资，这将进一步压低抵押资产价格，这样的恶性循环最终将整个经济体系的信贷资金不断减少，这样会从很大程度上制约金融的发展。

2.汇率波动导致替代性金融资产价格波动

事实上，汇率波动很难对银行信贷行为产生直接影响，但会通过影响替代性金融资产价格间接影响银行股价，进而影响银行信贷行为。当在发展中国家的实业投资收益减少，股票、债券就顺理成章地成为另一个主要的资金投资市场。这种替代性一旦出现，意味着替代性金融资产价格的变化会导致银行贷款规模的变化，银行信贷由实体经济转向资本市场，如替代性金融资产价格一旦上升将导致贷款资金的撤出，同时，资产价格下降也就意味着贷款担保风险加大，降低对资本的需求。换言之，替代性金融资产价格的波动导致银行信贷在规模与投向上的转变，主要由实体经济转向资本市场，会导致信贷规模不断缩小，这将会使金融发展出现内部不平衡的问题，同时增大金融体系的系统风险。

五、汇率波动加剧国际资本流动机理

汇率波动会加剧国际资本流动，并通过干扰流动性投放影响金融发展，由于国际资本流入本国并不是使用本国货币，而是使用国际上自由兑换的货币，大多为美元，这就涉及汇率问题。其中，短期国际资本的“套汇”，“套利”的行为将汇率波动对货币流动性的影响放大，进而影响东道国金融发展。

流动性分为货币流动性、银行体系流动性和市场流动性三个层次。其中，货币流动性由两部分组成：一是在国内金融体系的资金流动性需求，是银行体系流动性的基础，二是短期国际资本所带来的流动性需求。一般而言，当金融体系的资金面承压时，银行间利率将上涨，而货币当局将通过主动投放流动性以缓解金融体系的资金压力。正常情况下，国内企业融资成本由此得到缓解，金融机构新增贷款增速得以提高，这意味着金融规模得到进一步发展。

由于货币乘数降低，汇率波动的流动性效应对金融发展产生负面影响。即流动性会受到汇率波动的影响，这将导致：汇率波动加剧，国际资本持续流出，那么流动性紧缺的状况并未缓解，货币供应量也会相对减少，信贷紧缩加剧，进而阻碍金融发展规模的扩张。同时，在直接融资的规模不断增加时，流动性冲击会使得企业可借信贷融资减少，而流通中的现金和活期存款流向股票、债券等直接融资工具，可能引致金融发展不平衡的问题。同时，伴随着一国汇率波动持续增大，甚至出现暴涨暴跌的现象，国内居民会增加持有国外资产，国外投资者持续减持离岸该国货币计价资产，导致大规模的资本流出。大规模的国际资本流出会挤占国内金融体系流动性，国内流动性紧缩将进一步抬高利率水平，造成新增贷款规模及增速放缓，同时违约可能性增加，金融稳定受到影响，金融发展受到制约。事实上，依靠外汇占款投放流动性已成为许多新兴国家的经济常态。货币当局为弥补缺口而被动投放的流动性，对降低国内企业融资成本的有效性大打折扣，甚至出现降准降息后国内流动性依然偏紧的现象。由此可见，汇率波动引致的短期国际资本流出与新增贷款放缓存在因果关系，短期国际资本流动对国内信贷规模的影响更加显著。

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