公司风险承担的相关文献回顾

肖拓

国内外现有有关公司治理机制对公司风险承担影响研究的研究文献主要集中在现代公司法律制度、外部宏观市场环境和公司股权治理、董事治理和管理层激励制度等方面。

一、现代公司法律制度与公司风险承担

Acharya（2011）研究发现上市公司债权人的权利越高，上市公司的风险承担水平就越低。他们研究后认为，债权人权利被保护的越好，在公司做决策的时候，债权人就越倾向于对那些资产变现价值会而且高、现金流风险低的多元化投资，债权人是风险厌恶型，因此会整体上降低公司风险承担。

Bargeron et al.（2010）采用1994-2006年十三年的美国上市公司的面板数据与相同期间英国和加拿大的上市公司作为对照，美国上市公司受塞班斯法案的颁布影响，英国和加拿大不受影响，两者对照研究塞班斯法案对公司风险承担的影响。研究发现，塞班斯法案颁布后美国的上市公司资本和研发支出费用显著下降，现金及现金等价物的持有量显著增加，各项指标都明确说明了塞班斯法案的颁布降低了美国上市公司的风险承担水平。

二、外部宏观市场环境与公司风险承担

Tang and Wei（2010）采用了来自24个新兴经济体的5000家上市公司2000年至2006年的数据进行研究。研究发现，一国的外汇持有量越高，该国上市公司的平均现金量就越少，这个公司的股价波动率幅度就越大而且越频繁，也就是说该上市公司的风险承担水平与该国的外汇储备金成正比。换言之，一国的外汇储备越多，就越能够抵御外部经济对国内经济的冲击，则该国上市公司在公司融资时就会感到越安全，这个时候该上市公司是风险喜好的，他们的风险意识在此时相对薄弱，公司风险承担行为相应变强。

Li et al.（2013）以35个国家的1997-2006年十年的上市公司数据作为样本，用研发支出比上营业收入的标准差和研发支出比上上市公司的资本这两项数据指标来度量风险承担，用以研究分析各国文化是否会影响以及如何影响公司的风险承担。研究结果发现一国文化比较偏向强调个人主义，则该国的上市公司风险承担水平普遍都偏高；若一国文化越偏向于稳定不求冒险，则该国上市公司的风险承担水平普遍都偏低。

三、公司治理与公司风险承担

（一）股权治理与公司风险承担

关于股权集中度：Wright et al.（1996）和Gadhoum et al.（2003）研究分析了关于非银行上市公司所有权结构与公司风险承担之间是否相互影响和如何影响，研究均表明非银行上市公司股权集中度与公司风险所承担的水平成正比。但Paligorova（2010）认为，公司风险承担对大股东收益和成本的影响力决定了大股东对于公司风险承担的影响。目前来看，在公司里持有股权较多的股东拥有现金流权和控制权这两项收益，当公司偏向高风险高回报的投资项目时，大股东只得到了现金流权收益，却同时承担了现金流权和控制权这两项权益带来的风险成本。因此，当持有股权较多的股东面对自己收益比成本小的投资项目时，大股东一般会为了自身利益选择保守的的投资项目。此外，Fama and Jensen（1983）认为当公司里的股权分散的时候，公司里的股东可以分散自己的财富，当公司里的股权集中时，股东只能把鸡蛋放在一个篮子里，所以此时的股东是风险厌恶型的，宁愿选择较少的投资回报，也不愿承担公司过高的风险。

关于所有权：Narjess et al.（2011）以190家来自于36个国家的民营化的国营公司作为样本数据进行了实证分析，研究发现国有股与公司风险承担水平呈反比，外资法人股与公司风险承担水平呈正比。李文贵等人（2012）以1998-2011年十四年的沪深A股非金融类上市公司的数据为研究样本，发现国家所有权明显抑制了公司风险承担，这种抑制在中小规模的企业中表现的尤为明显，非国有企业比国有企业更具有风险承担能力。解维敏等人（2013）认为，私有企业的上市公司其目的和权利方向一致，公司所有者为了自己的利益有足够的干劲经营自己的公司，挣了赔了都是他自己的，而国有控股的企业管理者并没有这种心态对待自己只有管理权没有公司现金流权益的公司，因此私有产权控制的企业甚少遇到企业内部控制高级管理人才的问题，私有企业的所有者只向着一个方向和目标迈进，那就是为了个人利益经营公司。

（二）董事会治理与公司风险承担

对于独立董事、董事会规模和董事持股相互之间的影响：Huang et al.（2010）通过研究分析发现董事会希望管理层冒险，公司的治理能力随着董事会的特征越明显而越强，同时公司保护股东的水平和承担风险的能力也越强，管理层会更想选择高风险高收益的投资。但Fama（1983）通过研究发现，第一，独立董事虽然对管理层进行选择、监督、考核和奖惩，但它与公司又没有关联，因此独立董事能更客观有效地行使其职能，维护股东的权益，进而降低了代理成本，第二，独立董事可以向公司提供多方建议，给予管理层一些帮助共同规划和执行企业的发展战略，第三，一方面独立董事的声誉可以帮助公司获得更多的外部资源，使公司的风险承担水平降低，另一方面独立董事往往最关心的是自己的名誉是否损失，因而他们倾向于阻止公司去投资这些项目即虽有一定风险但净现值较大。Dally et al.（1993）通过研究发现独立董事可以提升董事会决策的专业性、客观性和独立性，使公司的风险承担行为降低，也就是独立董事与公司风险承担呈负相关。

对于董事长与CEO两职合一的关系：Boone（2007）通过研究认为董事长与CEO两职合一将使CEO权利增大并削弱董事会的控制权，董事长和CEO两职分离董事会才能监督有效，从而有效降低公司风险承担，并且找到经验证据进一步证实了观点。由于我国资本市场比较特殊，通过研究我国公司董事会结构得到一些不同的观点，于东智和谷立日（2002）研究发现董事长与CEO是否两职合一与中国上市公司董事会有效监督并无明显相关性，与理论预期明显的相关性并不相符。丛春霞（2004）认为，我国上市公司大多是由国有公司改制上市的，在一定时间内董事长兼任CEO的情况较为普遍，其对上市公司并没有明显的影响，在我国这种背景下研究两职合一对公司治理效应并没有实际意义。解维敏等人（2013）研究发现，董事长与CEO两职合一与公司风险承担水平呈负相关。

（三）高管激励与公司风险承担

Yousef Jahmani和Mohammed Ansari（2006）从医疗、能源、金融保险和信息技术四个行业中，随机抽取30家公司作为研究样本，发现管理层持股与公司风险承担并无明显关系。Yoser Gadhoum（2004）通过研究569家加拿大公司发现，管理层持股与总风险和系统风险呈非线性相关，管理层持股水平较低和较高时，公司的风险承担能力较高。

Rogers（2002）通过研究分析管理层股票和期权持有水平与公司风险承担的关系，发现管理层得到股权激励后，将会提高公司风险承担水平，进而提高股票价格。Angie（2008）认为，在一般情况下风险厌恶的管理者会降低公司风险承担水平，但有期权的激励将降低管理者的风险厌恶，进而鼓励他们承担风险，这有利于将管理者风险行为与股东利益结合在一起，进而有效的降低管理层的风险厌恶。解维敏等人（2013）通过研究发现管理层持股有利于提高公司承担风险。

（作者单位：贵州大学管理学院）