影子银行体系顺周期性：机制、原因与对策

唐红娟



影子银行体系顺周期性：机制、原因与对策

唐红娟

摘要：金融体系的顺周期性，即金融体系与经济周期波动之间的相互动态正向反馈机制，这种相互增强的效应可以放大经济周期的波动，引起或加剧经济金融的不稳定性，甚至引发系统性金融危机。影子银行体系具有很强的顺周期性。研究表明，高杠杆、高度错配的资产负债结构、信息的不透明、高关联性及过度依赖信用评级等因素是影子银行体系强化金融顺周期性的催化剂。治理的关键在于构建逆周期性的金融宏观审慎管理制度框架，维护金融体系的安全与稳定。

关键词：影子银行体系；顺周期性；强化机制；逆周期；宏观审慎管理

基本项目：本文系中华女子学院2015年校级一般课题“影子银行风险监管指标体系构建研究”的成果，项目编号：KG2015-03-06。

顺周期性，也称亲周期性，在经济理论中泛指行为主体与经济周期彼此强化的机制。金融体系的顺周期性，即金融体系与经济周期波动之间的相互动态正向反馈机制，这种相互增强的效应可以放大经济周期的波动，引起或加剧经济金融的不稳定性，甚至引发系统性金融危机。而影子银行体系会强化金融体系的顺周期性。本文在界定影子银行体系的基础上，分析其顺周期性的动态强化机制及原因，最后提出治理建议。

一、界定影子银行体系

“影子银行体系”最早是对从事违法外汇交易等活动的机构的统称。[1]332007年美国次贷危机初期，McCulley用影子银行体系来概括游离在金融监管体系之外，与传统、正规、受中央银行监管的商业银行体系相对应的金融机构。[2]后来，有学者将其扩展为“影子金融体系”。[3]鉴于该体系的复杂性与演变性，学者们虽从不同角度加以界定，但迄今尚未形成统一的定义。FSB（金融稳定理事会）认为这个体系是“正规银行体系之外的信用中介，包括实体与业务”。[4]国内较认可的是Tucker的定义，即“向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限匹配和提高杠杆等服务，不同程度上替代商业银行核心功能的各种工具、结构、企业和市场”。[5]

伴随金融自由化和金融创新产生与发展起来的影子银行体系，最突出的特点是以市场交易为基础，包括几乎全部市场型信用机构[6]（如投资银行、结构化投资实体、管道、货币市场基金MMFs、对冲基金、特殊目标载体SPV，金融公司等）、资产证券化和结构化产品及其市场等。该体系履行类似传统银行的功能（如提供信用、转移风险和信用支付等功能），具有信息不透明、杠杆高、结构复杂、表外性强、不受监管或监管少、创造金融衍生品并通过场外市场批发交易、严重依赖货币市场、远离央行流动性或公共信用保证等特征。

二、影子银行体系与经济周期的动态正向强化机制

经济上行或繁荣期，就业率上升，收入增加，市场对经济前景预期乐观，生产、消费和投资扩大，资金需求随之增加，资产价格攀升，借款人的财务状况改善，银行等金融机构看好借款人的偿债能力，为获取更多利润或市场份额，倾向于降低信贷标准和损失拨备，扩大信贷供给，这为资产证券化、结构化产品提供了充足的基础资产，充足的资金为MMFs（货币市场基金）、对冲基金、投资银行、ABCP（资产支持商业票据）管道等影子银行运用短期CP（商业票据）、回购协议Repos等工具从货币市场融资提供了便利，其融资成本降低，风险偏好增强，杠杆率提高，资产负债表扩张，进一步推动资产价格和担保品价值上升，担保品的预留扣减率（Haircut）①以证券等资产为担保进行融资时,资金出借方从担保品面值中扣减一定金额后将净额支付给对方,扣减的金额与担保品面值的比率就是预留扣减率。预留扣减率与借入资金额、担保品的预期价值成反向关系,与担保品的风险成正向关系。下降，高风险长期资产投资增加，资产负债期限高度错配，杠杆进一步放大，流动性继续增加，融资门槛再降低，经济更加繁荣甚至过热。经济进一步增长无疑又强化了影子银行体系的快速扩张，金融体系内的风险不断累积。一旦受到冲击或市场自发调整，会引发资产恐慌性抛售释放风险的市场行为，导致经济突然下行（见图1）。

图1　影子银行体系顺周期性的动态强化机制

经济下行或衰退时，影子银行体系与实体经济间的动态正向反馈机制会更加明显。这个时期，失业率上升，收入和财富缩水，市场主体对经济前景预期普遍悲观，生产、消费和投资急剧萎缩，资金需求随之减少，借款人财务状况恶化，“羊群效应”引起恐慌性资产抛售行为，资产价格进一步下降，信贷风险和损失逐步暴露，为维持资本充足率，有限理性的金融机构倾向于更谨慎的信贷政策，提高信贷标准，风险意识增强，提取更多风险拨备或出售资产，从市场大规模抽回流动性，加大市场压力，造成流动性短缺，抑制生产、消费和投资，经济进一步恶化，市场信心丧失，证券担保品价值下降，预留扣减率大幅上涨，导致市场资金链条断裂，迅速去杠杆化和恐慌性资产出售会接踵而至，引发流动性危机，形成金融动荡与经济下行的恶性循环。当流动性迅速枯竭时，会冲击整个经济金融体系。[7]由于缺乏中央银行或货币当局最后贷款人和存款保险制度公共金融安全网保护，经济下行时，影子银行体系发生危机的概率更大，危机蔓延速度更快，对经济的破坏作用更大。影子银行体系更强的“金融加速器”效应[8]，增大了金融体系的脆弱性。

三、影子银行体系强化金融顺周期性的主要原因分析

（一）广泛运用高杠杆

在高额利润诱惑和激烈的竞争压力下，影子银行体系运用高杠杆的范围十分广泛，主要体现在：一是产品高杠杆。尤其是结构化产品的分层越多，杠杆越高。如CDO（担保债务凭证）以抵押债务信用为基础，基于资产证券化技术，对债券、贷款等金融资产进行结构化重组分层，有的细分了20层左右。据BIS（国际清算银行）统计，全球结构化产品的平均杠杆高达14倍多；二是交易高杠杆。投资者只需交纳很少（有些甚至不需要）的保证金就能完成交易。如CDO被设计出来后，在发行次级贷款时，又常常被作为担保品进入到新一轮的担保债务中，经过多轮交易，杠杆越来越高；三是机构高杠杆。如2007年底，国际主要对冲基金的杠杆达50倍以上。房利美和房地美更是高达62.5倍；最后，高杠杆增加了交易风险并提高了金融体系的杠杆。如投资银行的风险价值指数大约从2000年的100上升至2007年的240；①OCC’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities Third Quarter 2010, Comptroller of the Currency Administrator of National Banks.全球金融体系的杠杆率从1980年的1倍左右提高到了2006年的4倍。②BIS. Triennial and Regular OTC Derivatives Market Statistics. http://www.bis.org/pul/otc-hy1011.htm,16 November 2010.

影子银行体系大多以证券为担保品进行批发性短期融资，或以出借证券取得的资金进行再投资，或借助证券化平台不完全地转移信用风险。经济上行期，特别在资产价格不断上涨，证券化产品价值随之上涨，担保品预留扣减率低，交易活跃进一步推高本已很高的杠杆率。交易量的迅速上涨，进一步推高资产价格，如此最终会促使流动性增加，导致经济更加繁荣甚至出现通胀。当经济出现衰退迹象，市场信心丧失、面临资金链中断风险，证券担保品价值会持续下降，担保品预留扣减率不断上升，引致影子银行体系迅速去杠杆化及资产降价抛售行为。如果“类存款”短期债务（如ABCP，MMFs等）的规模足够大时，由于负债的超短期与资产的长期形成资产负债期限高度错配，再加上缺乏严格监管和公共金融安全网的保护，影子银行体系会因流动性不足而引发“挤兑”。去杠杆化加速流动性枯竭，更大范围地侵蚀经济金融体系，造成经济长时间萎靡不振。可见，高杠杆增加了金融市场流动性的易变性与经济波动性，放大了金融体系的顺周期性。

（二）资产负债结构高度错配

以Lehman Brothers为例。2007年末，Lehman Brothers的资产总额约6910亿美元，其中，规模最大的是长期结构化金融产品，占比45%；现金类资产占比最小，仅占1%；负债大多源于货币市场的短期融资，其中，有担保的借款（含大量Repos）占比37%，售出未购回短期金融工具占22%；长期负债只有18%。值得注意的是，占比12%的应付账款中包括客户存款，多是对冲基金的活期存款。此外，资本权益仅占总资产的3%，远远低于商业银行。[9]

可见，影子银行体系“借短贷长”现象非常严重，资产与负债期限高度错配。这个体系过度依赖货币批发市场融资。经济上升期，流动性充足，可以通过发行CP、Repos等短期工具低成本从国内外货币市场批发融资，而将绝大部分资金投向期限长、流动性差、虚拟性强的结构化证券产品，以获取高额收益或扩大市场份额，流动性资产占比极低。融资方式的短期性、易传染性和不稳定性以及长期资产为主的资产结构势必加剧流动性的易变性和风险管理的难度，很难应对市场逆转时出现的流动性危机。经济衰退或一旦遭受外部冲击或市场预期转变，易出现资金溃逃、违约率上升，对影子银行体系的资金来源产生巨大冲击。负债的流动性不足会引发类似传统银行的“挤兑”行为。而长期资产无法及时变现，只能低价抛售，必然引起资产价格下降，流动性进一步恶化，加上公允价值会计准则和以市定价原则的影响，又必须进一步抛售资产，最终，这个体系会不堪一击。又由于不受BaselII（巴塞尔协议II）资本监管要求的约束，这些影子银行机构的资本金很少，资本吸收损失的能力和抗风险能力差，一旦受到冲击，流动性会迅速枯竭，信用紧缩又使经济进一步衰退。因此，影子银行体系高度错配的资产负债结构会加剧金融体系的顺周期性。

（三）表外交易信息不透明

以OTC金融衍生品交易市场为例。OTC金融衍生品及其交易的信息极为不透明，不仅交易杠杆高，而且表外性强，不受政府监管，可以粉饰金融机构的真实杠杆率和真实风险。据国际清算银行报告，全球OTC衍生品的名义价值从2000年的95.2万亿美元增长到2008年6月672.62万亿美元的峰值，受国际金融危机影响，2008年底下降到598.1万亿美元。其中，信用衍生品发展最快，8年间增长了近100倍。①参见：BIS.Triennial and Regular OTC Derivatives Market Statistics.http://www.bis.org/pul/otc-hy1011.htm,16 November 2010.

OTC金融衍生品的定价与交易信息不透明，难以充分衡量、评估交易双方的风险，影子银行大量从事信息不透明OTC金融衍生品高杠杆交易，将大量的表内业务转移到表外，而用银行资本充足率来衡量的表内杠杆被人为控制在合规水平，表外隐性杠杆越来越高，蕴藏着巨大的风险与损失隐患。在经济上升、流动性较宽松时，影子银行容易在Repos、ABCP市场等货币市场上融资以弥补交易资金缺口。在信息不透明，甚至信息虚假的情况下，投资者因难以识别与判断复杂金融衍生品的原生性产品及其质量与风险而受到高信用评级和其他投资者看涨行为的蒙蔽，纷纷盲目投资各种3A级OTC金融衍生品，资金不断进入影子银行体系，使其快速膨胀的同时，金融风险也在不断累积。而一旦经济衰退、信贷紧缩，资产价格下跌，对所持OTC金融衍生品信息的缺乏摧毁了投资者对所有担保品的信心，纷纷恐慌性抛售资产，OTC金融衍生品由“信息不敏感”变得“信息敏感”[10]，引起挤提，迫使影子银行兑现担保品，财务状况恶化，融资成本上升，可能无法通过融资维持流动性，不得不低价抛售资产，陷入衰退的恶性循环。贝尔斯登等著名美国投资银行及其交易对手出现的流动性危机，都源于对信息不透明的OTC金融衍生品过度投机行为。可见，影子银行体系交易信息的不透明加快了金融体系的顺周期性。

（四）金融网络高度关联

一是影子银行体系与传统银行体系高度关联。传统银行往往是影子银行体系信用链条上必不可少的一个组成部分，传统银行不仅向影子银行体系提供基础资产或发放各类贷款，而且也投资后者创造或发行的产品，对其提供显性或隐性支持。双方互相持有金融资产，即使没有明显的直接联系，也经常面临共同的市场风险。如银行贷款资产证券化原本想引入资金实力雄厚、风险承受能力强的投资者以分散风险，但由于这些产品的购买者主要是投资银行、共同基金、保险公司等机构投资者，而这些机构并没有选择通过经济发展分散风险，而是用借入资金购买彼此的证券。结果，风险不仅没有得到分散，反而积聚在金融体系内部，增强了金融的顺周期性。

二是影子银行体系在全球范围内高度关联。例如，美国的投资银行在国际金融市场上出售房利美和房地美的资产抵押债券，英国、欧盟、日本等国家或地区的金融机构买入这些债券，大量资本流入美国，促进了美国资本市场主导型金融结构体系的发展和繁荣。资本的跨境投资可以促进全球资本优化配置，提高全球金融市场效率，但金融风险也随之在全球范围得以分散、配置。当然，全球金融市场效率的提高以流动性适度、资本流动畅通稳定和资产价格稳定为基础，一旦产生外部冲击，如市场流动性逆转、资产价格持续下跌，投资者会重估风险，国际资本流动会面临巨大风险。国际金融危机前的经济上升期，影子银行体系的发展极大地增强了全球市场关联度，各国间的金融业务相互交错，界线相当模糊，形成全球性的金融网络，尤其是近十年来CDO、CDS（信用违约互换）等衍生品的出现增大了金融风险爆发的概率。[11]经济衰退期，这种高度关联性使一国金融波动具有极强的“外溢效应”，风险更易在关联国间跨境传递，扩散速度更快，即使关联国的金融体系非常健全，也极易受到冲击。因此，全球影子银行体系高度关联，一国的系统性金融风险可能演变为全球性系统性金融风险，会强烈冲击全球经济。

（五）过度依赖信用评级机构

以资产证券化为例。在高利润、激烈竞争及金融自由化的驱动下，资产证券化发展尤为迅速，2008年时达到13.2万亿美元的历史顶峰。①参见王华庆：《金融创新——理性的思考》，上海远东出版社2011年版，第48页。证券化、结构化技术与产品也经历了由简单到复杂到过度复杂的过程。上世纪90年代，大部分证券化产品只有两个级别。但随着金融业务多元化和人们投资需求多样化，证券化产品的分层越来越细化，且每一层都有不同的风险和收益。过度复杂的证券化，最大的道德风险就是放松对基础资产的风险评估，再加上这些产品极强的衍生性与虚拟性，N多次证券化后，即使专业投资者也难以识别原生品、评估其风险，致使大量的投资者不得不依赖信用评级机构的评级。

信用评级机构在收取评级费并为产品评级后，便完成了全部职责，对金融产品和申请机构本身的资质变化并不承担任何责任。经济繁荣时，由于资产价格上涨，经济前景乐观，即使对于质量差、风险大的证券化产品，信用评级机构也会低估风险而高估价值，并且会提供信用增级服务，以收取更多佣金。次级贷款证券化产品大多被评为3A级，与特有风险成功隔离，投资者相信基础资产的稳健性，刺激了乐观情绪与交易活跃度，促进了市场与经济进一步繁荣。

然而，在经济衰退，而次级住房市场崩塌引起所有级别基础担保品的价值下降时，信用评级机构的风险预期上升，证券化产品和被评级机构遭到信用降级，这会进一步刺激市场的恐慌情绪，进而引发迅速低价抛售资产，市场溃逃将会接踵而至。影子银行既缺乏政府监管，又缺乏政府支持，不得不将资产出售给流动性缺乏的市场，导致许多缺乏流动性的金融机构失去了清偿力[12]，引发金融危机，促使经济进一步衰退。如此，信用评级机构助推了影子银行体系的顺周期性。此外，经济主体的有限理性、泛证券化和金融工程技术、计量模型的广泛应用及公共价值会计准则等因素，客观上也在某种程度上强化影子银行体系的顺周期性。

四、对策与讨论

高杠杆、高度错配的资产负债结构、信息的不透明、高关联性及过度依赖信用评级等因素导致影子银行体系进一步强化了金融的顺周期性。目前，中国虽远未形成发达的影子银行体系，但也存在一些强化金融顺周期性的因素，例如，跨行业、跨市场的金融机构发展较快，银行、证券、保险、信托等行业日益融合、渗透，杠杆化交易的产品增多，结构复杂、业务多元的金融控股公司不断发展，金融机构、市场和行业相互之间的依存度提高，金融跨境关联度不断增强，证券化不断发展等等。应对影子银行体系强化的顺周期性，关键在于构建逆周期的金融宏观审慎管理框架。具体措施包括：形成逆周期性资金缓冲机制，完善动态准备金制度；限制杠杆率，建立相应的报告机制；严格资产负债匹配管理，实行灵活的资本监管；增强信息披露，完善金融风险监测、评估与预警体系；审慎分析国内外金融体系的关联度，防范外部负面冲击；加强监管合作，预防金融风险的高度传染和监管套利行为；加大金融消费者教育与保护，弱化羊群效应与短视投机行为；重构金融公共安全网，改革存款保险及最后贷款人制度；规范信用评级机构行为，改进会计监管准则与金融风险定价模型等。

【参考文献】

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[12] Tarullo, D. K.. Comments on“Regulating the Shadow Banking System”[R]. Brookings Panel on Economic Activity,Washington, D. C., 2010.

责任编辑：贾春

Shadow Banking System Procyclicality：Mechanism，Factors and Coutermeasures

TANG Hongjuan

Abstract:Compared with its conditional banking equivalent，shadow banking system procyclicality is stronger and influences financial and economic stability more deeply. After analysis of leverage, balance sheet structure, information opacity, interconnectedness in modern shadow banking systems as well as credit ratings, existing accounting rules and financial risk measuring models were found to be the catalysts strengthening financial system procyclicality, apart from economic participants limited by rational and psychological factors. To mitigate shadow banking system procyclicality and protect financial stability, building an anti-cyclical macroprudential framework is crucial.

Key words:shadow banking system; procyclicality; dynamic strengthening mechanism; anti-cyclical; macroprudential management

DOI:10.13277/j.cnki.jcwu.2016.03.018

收稿日期：2016-03-18

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1007-3698(2016)03-0114-06

作者简介：唐红娟，女，中华女子学院管理学院副教授，经济学博士,主要研究方向为金融体制改革和金融创新。100101