指数型定增投资模式——基于博弘数君基金的案例研究

蒋璐洁



指数型定增投资模式
——基于博弘数君基金的案例研究

蒋璐洁

摘要：由高折价率带来的定增投资超额收益逐渐减少、定增股频频破发等问题使得指数型投资模式成为许多机构投资者的选择。同时，主基金嵌套子基金模式逐渐取代了一次性资金募集方式。本文以博弘数君资产管理公司作为研究对象，对其投资模式进行理论分析，研究其基金产品——定向增发指数型基金的交易结构、盈利模式，通过将博弘数君主基金净值走势与博弘数君定向增发指数、沪深300指数进行比较，证明指数型定增投资模式的优势。

关键词：指数化投资；定向增发投资；主基金嵌套子基金

一、引言

过去8年，有机构投资者参与的定向增发达到842次，平均绝对（相对）收益率为25%（27%）。但是，随着逐利资金不断涌向定向增发项目，定增投资的超额收益被逐渐削平，如何通过转变投资模式降低风险已迫在眉睫。机构投资者普遍采用的定向增发投资模式是先通过信托计划、专户理财等渠道一次性募集资金，再成立产品进行投资。这使得投资者面临资金与投资项目无法对接、增资困难等风险，资金的总体收益和风险分散率都很低。除此之外，投资者还会面临流动性风险、破发风险、系统性风险等诸多风险。2010年推出的沪深300股指期货提供了价格发现、增强流动性、平抑股市波动等经济功能，投资者因此可利用股指期货的套期保值功能来规避系统性风险。而定增投资的非系统性风险则可以采用组合投资的方式进行规避。

随着股市的回暖，定增市场的竞争将日渐激烈，超额收益下降使得机构投资者创造了一些新的投资方式以规避风险平稳收益，但理论界对此的研究并不多。目前关于定向增发的理论研究多集中在公司股价、企业绩效、股权激励、利益输送等问题上，少有文献研究投资者如何降低定增投资风险。薛爽、郑琦（2010）研究了盈余质量对机构投资者决策的影响；邓路、王化成（2014）研究发现投资者异质信念显著影响定向增发后公司股价长期市场表现；官峰、靳庆鲁、张佩佩（2015）从利益冲突的角度检验了不同增发对象在股票解禁的交易动机解禁前盈余预测的影响。另一方面，少有的研究如何规避定增股投资风险的文献也多着眼于理论模型的构建及解析。银梅（2009）通过理论模型证明了借助套期保值理论复制期权能够降低定增指数的收益波动率和VaR值。

本文借鉴已有研究成果，从股票投资者，特别是占据发行对象不少比重的机构投资者的角度，以国内投资定增股规模最大的对冲基金之一的博弘数君资产管理有限公司作为研究对象，对其定向增发指数型基金进行研究，分析产品的交易结构、盈利模式，为机构投资者如何更好地规避风险提出建议，推动定增市场的发展，同时丰富关于定向增发的研究。

二、博弘数君定增投资的案例研究

（一）公司简介①

博弘数君股权投资基金管理有限公司简称博弘数君，是国内第一家将数量化投资理念贯穿所有投资行为的金融高科技公司。公司的投资策略包括以定向增发为核心的事件驱动策略、以股指期货套利为代表的市场中性投资策略等。

2010年9月，博弘数君在天津注册成立了博弘数君股权投资基金，提供了一种“指数化增强型投资定向增发”的投资模式。即将数个个人、机构、有限合伙企业、信托计划等投资者的资金集合起来成立一个主基金，由其有选择性地常年参与定向增发股票投资。博弘数君股权投资基金就是作为投资于定向增发股票的主基金。公司将主基金根据不同的投资策略划分为不同的类别，本文以其中一类作为研究对象——定向增发指数型基金。

（二）博弘数君的定增投资创新

1.创新模式的背景

影响定向增发股票投资收益率的风险源是“择时”与“选股”。但是如何正确“择时”和“选股”主要依靠基金经理的能力，存在很大的不确定性。因此，如何获得市场平均收益是投资者关切的问题。根据现代资产组合理论，指数化投资通过构造投资组合可以有效地降低非系统性风险，即通过持有基准指数包含的全部或代表性证券来复制指数。同理，构建一个定向增发指数来进行定向增发投资能够显著降低非系统性风险。因此博弘数君经过深入研发构建了一个定向增发指数。该指数的基准值为1000点，成分股为非特定对象可以认购，且发行价低于二级市场流通价条件的定向增发A股。截止2012年12月31日，该指数的成份股包括珠海中富、华鲁恒升等168只股票。

但是要拟合定向增发指数进行投资需要投资者常年参与定增项目，伴随而来的是资金募集问题。Master/Feeder结构（即主基金嵌套子基金模式）很好地解决了一次性募资的资金与项目无法对接、增资困难等问题。该种模式先成立有限合伙企业，即主基金，负责投资定向增发项目；再持续不断地成立信托产品作为子基金来募集资金。子基金作为投资者向主基金注入资金使主基金可以长年累月地获得投资资金。再由主基金投资于上市公司非公开发行的股票，主基金净值的增长即为子基金的投资收益。

主基金嵌套子基金模式简单结构图如下：

2.博弘数君定向增发指数型基金②

博弘数君定向增发指数型基金以指数化方式投资于国内的定向增发股票，投资者可以获得由认购一揽子定增股所带来的平均收益，风险收益特征类似于定向增发指数。该基金的直接投资者一般是信托计划（即子基金），投资者通常以认购信托计划的形式间接投资于主基金。子基金可随时申购该基金。基金管理人和托管人根据子基金申购和赎回时的净值变动来清算子基金的收益。

具体而言，资金持有量大于5000万元的个人或者机构投资者可以直接成为主基金的有限合伙人，作为子基金按照主基金的单位净值进行认购；其他资金规模较小的投资者可以通过认购信托计划参与定向增发投资，当信托计划的规模达到5000万元后即可认购主基金份额。主基金利用发行基金净值募集的资金常年参与定向增发项目，获得指数化收益。

这种投资模式将参与定向增发项目需要的庞大资金化整为零。资金量只有几百万的中小投资者可以通过基金的这种结构设计集腋成裘，他们通过认购信托计划汇聚成为子基金，进而申购主基金的基金份额参与定增投资。作为子基金的信托计划可以分期发行，长期接受投资者认购。信托公司作为托管人行使信托责任，监督主基金对于投资者资金的投资管理和运用，安全稳妥。这样的安排既降低了定向增发股票的投资门槛，也解决了大资金不能分散进行定向增发投资的问题。

3、基金表现③

根据博弘数君的业绩报告，主基金嵌套子基金模式下其主基金2012年12月31日的基金净值为0.9891元/份，2013年12月31日基金净值为1.4965元/份，2013年的收益率为51.30%，在同类型基金排名中位列第一。同期定向增发指数（SEOIndex）上涨23.60%；沪深300指数下跌7.65%；中证500指数上涨16.89%。2013年主基金的业绩表现强于代表市场平均表现的沪深300指数和中证500指数及业绩基准。

截止2014年7月21日主基金的净值为1.8192元/份，自成立以来实现了81.92%的收益。同期定向增发指数上涨24.24%，主基金实现了57.68%的超额收益。同期沪深300指数下跌31.81%，主基金超越市场基准113.73%。

由此可见，指数化投资能明显降低非系统性风险、平衡收益；而主基金嵌套子基金模式通过有效利用募集资金、释放流动性，给投资者带来了定向增发投资的超额收益。同时，在市场下行时通过择时和选股对定向增发投资进行增强，能够适当减少损失。

三、结论与展望

本文研究了指数化投资条件下主基金嵌套子基金模式在规避风险、提升收益方面的优势。本文以博弘数君作为分析对象，对其定向增发指数型基金产品进行研究，分析了主基金的交易结构，比较主基金与市场的平均收益值。历史数据证明，博弘数君主基金在过去几年间获得了高于市场平均水平的超额收益。但是本文未对投资过程中的系统性风险的规避方法过多研究。如博弘数君的定向增发市场中性基金，该产品在认购A类份额的基础上利用股指期货进行套期保值，降低系统性风险。关于该类创新的投资模式有待后续研究。

参考文献：

［1］陈绍胜. 2005.指数型基金跟踪误差的实证分析.当代经济科学，7：59-64.

［2］邓路，王化成.2014.投资者异质信念与定向增发股价长期市场表现.会计研究，11：38-45.

［3］官峰，靳庆鲁，张佩佩.2015.机构投资者与分析师行为——基于定向增发解禁背景.会计研究，6：132-144.

［4］薛爽，郑琦.2010.盈余质量与定向增发股份解锁后机构投资者的减持行为.会计研究，11：93-103.

［5］银梅. 2009.定向增发指数的风险对从策略——期权复制模型的分析和应用.成都：电子科技大学.

①博弘数君官网http：//www.bohongfund.com/strate.asp.

②由于篇幅所限，定向增发指数型基金的交易结构图未在文中列明，如有需要可向作者索取.

③基金净值走势图见博弘数君官网http：//www.bohongfund. com/strate.asp.

（作者单位：浙江工商大学财务与会计学院）