银禧科技收购标的毛利率畸高

王东岳

兴科电子对单一客户的依赖程度远超同行，且公司赊销比例明显偏高，公司利润有注水之嫌。

6月15日，银禧科技（300221.SZ）发布重大资产重组报告书，公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式，分别向胡恩赐、陈智勇、许黎明和高炳义购买其持有的兴科电子66.20%股权，交易标的作价10.85亿元。本次收购完成后，兴科电子将成为银禧科技全资子公司。

资料显示，兴科电子成立于2014年6月4日，主营业务为CNC金属精密结构件的研发、生产和销售，主要产品为智能手机等消费电子产品的金属外观件。

此前，银禧科技曾以3718万元参股兴科电子，持股比例为33.8%。与前次增资时的估值相比，本次收购中，兴科电子估值增幅约15倍。

与同行业上市公司相比，兴科电子利润率水平远超同行，但报告期内公司对单一客户依赖极为严重，且赊销比例明显过高，公司利润有注水之嫌。

估值暴增

银禧科技主要从事高分子类改性塑料的生产和销售，公司于2011年上市。受需求下滑、费用增加等因素影响，上市后的银禧科技业绩表现不佳。

财务数据显示，2012-2013年，银禧科技分别实现营业收入8.97亿元和9.68亿元，同比增速由12.14%下滑至7.94%；同期，归属母公司股东的净利润增幅分别为-34.99%和-65.35%；2015年，银禧科技塑料业务实现营业收入10.51亿元，同比下滑1.08%。

主营业务止步不前，2014年9月，银禧科技以增资方式参股兴科电子，谋求转型。本次收购兴科电子剩余66.20%的股权，可看做银禧科技在CNC金属精密结构件领域持续布局的战略延伸。

重组草案中，银禧科技表示，本次交易将使公司更加深入地参与到CNC金属精密结构件行业的快速发展之中，与改性塑料业务共同成为公司未来主营业务增长的双引擎，从而增强公司的整体盈利能力，提升对股东，特别是中、小股东的回报。

需要指出的是，与银禧科技前次增资时的估值相比，本次收购中，兴科电子估值增幅明显。

2014年9月，银禧科技向兴科电子增资3718万元，持股比例为33.8%。以增资价格计算，兴科电子整体估值约为1.1亿元。

2015年11月，兴科电子原股东东莞铭成将其持有的兴科电子12.48%的股权以2264万元价格转让给许黎明；10%的股权以1800万元价格转让给高炳义；3.52%的股权以634万元价格转让给陈智勇。以转让价格计算，截至2015年11月，兴科电子整体估值约为1.81亿元。

根据评估报告，截至2016年3月31日，兴科电子股东全部权益账面价值为3.53亿元，评估价值为17.06亿元，增值率为383.67%。以收益法评估结果计算，兴科电子66.20%的股权评估值为11.3亿元。经交易各方协商，这部分股权最终交易对价为10.85亿元，对应兴科电子100%的股权估值16.39亿元。

高毛利之谜

业绩的高速增长和较高的业绩承诺，或许是兴科电子估值大幅增长的原因所在。

重组草案中，兴科电子原股东承诺，2016-2018年，兴科电子的净利润（扣除非经常性损益后）分别不低于2亿元、2.40亿元和2.9亿元。以业绩承诺计算，2016-2018年，兴科电子市盈率分别约为8.19倍、6.83倍和5.65倍。

财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子的营业收入分别为6219.93万元、5.12亿元和4.72亿元；净利润分别为998.26万元、5076.42万元和1.12亿元，业绩增速惊人。

2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子综合毛利率分别约为45.56%、28.78%和41.07%，净利润率分别约为16.05%、9.91%和23.72%。

需要指出的是，与同行业上市公司相比，兴科电子的利润率水平明显偏高。

重组草案中，兴科电子将长盈精密（300115.SZ）列为可比对象，后者主要从事金属外观件、精密连接器等零组件加工，其CNC金属外观件客户包括华为、OPPO、Vivo等手机品牌。

2014年、2015年及2016年1-3月，长盈精密综合毛利率分别约为31.87%、27.84%和27.5%，低于兴科电子毛利率十几个百分点。同期，公司净利润率分别约为12.59%、11.74%和11.49%，同样远低于兴科电子的净利率水平。

兴科电子产品主要分为全制程产品和单制程产品及其他加工服务两类。其中，全制程产品与长盈精密的CNC金属结构（外观）件基本相似。

2015年及2016年1-3月，兴科电子全制程产品的毛利率分别为34.42%和39.83%，但2015年长盈精密CNC金属结构（外观）件的毛利率仅为28.77%。

重组草案中，兴科电子表示，从2015年下半年开始，兴科电子生产工艺向全制程升级，初始阶段由于尚在磨合期，毛利率较低；2016年1-3月，随着经验增加、项目良率提升及工艺逐步成熟，毛利率稳步提升。

然而，令人较为不解的是，评估机构对兴科电子全制程产品的毛利率预期远远低于公司一季度的毛利率水平。与评估机构的预测结果相比，兴科电子在2016年一季度表现出的高收入高毛利显得颇为诡异。

根据评估机构预测，2016年4-12月，兴科电子全制程产品预期收入约为8.7亿元，预期成本约为6.26亿元。经计算，2016年4-12月，兴科电子全制程产品预期毛利率约为28.05%，较一季度产品毛利率下滑11个百分点。

2016年1-3月，兴科电子全制程产品销售收入为4.28亿元。计算可知，兴科电子一季度销售收入占全年预期收入比重高达32.97%。

年报数据显示，2015年一至四季度，长盈精密单季营收占比基本持平，并未表现出明显的季节性差异。

警惕商誉减值风险

需要投资者注意的是，兴科电子对单一客户的依赖程度远超同行，且公司赊销比例明显偏高，公司利润有注水之嫌。

根据草案，2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子应收账款账面余额分别约为6188.85万元、2.92亿元和3.88亿元，占同期营业收入比重分别约为99.5%、56.96%和82.24%。同期，长盈精密赊销比例分别约为33.46%、24.26%和75.5%。对比之下，2014-2015年，兴科电子赊销比例明显偏高。

2014年，兴科电子第一大客户为兴科电子（东莞）有限公司（下称“东莞兴科”）。数据显示，2014年，兴科电子对东莞兴科的销售收入为3217.51万元，占同期营收比重为51.73%。

需要指出的是，2014年，兴科电子对东莞兴科应收账款高达3764.48万元，占同期销售收入比重高达116.99%。考虑到税收因素，2014年，兴科电子对东莞兴科的销售几乎全部为赊销。

更值得关注的是，东莞兴科与兴科电子系关联方，报告期内，东莞兴科同时为兴科电子的第一大供应商。

此外，根据重组草案，2015年及2016年1-3月，兴科电子第一大客户均为仁宝电子科技（昆山）有限公司（下称“仁宝电子”）。报告期内，兴科电子对仁宝电子销售收入金额分别约为2.6亿元和4.16亿元，占同期营业收入比重分别为50.72%和88.17%。

审计报告显示，2015年及2016年1-3月，兴科电子对仁宝电子的应收账款账面余额分别为2.65亿元和3.82亿元，占同期营业收入比重分别约为101.92%和91.83%。

令人较为担忧的是，兴科电子估值与公司毛利率高度相关，一旦毛利率出现下滑，兴科电子估值将大幅下降。而报告期内，兴科电子单制程产品及其他服务业务毛利率波动剧烈，公司单制程产品的毛利率水平能否持续保持在较高水平值得关注。

重组草案的“毛利率变动的敏感性分析”显示，兴科电子毛利率每波动1%，公司权益估值将同向波动6.32%-7.08%。具体而言，若兴科电子毛利率下滑1%，公司权益估值将由17.06亿元下滑至15.85亿元，减值1.21亿元。

财务数据显示，2016年1-3月，兴科电子单制程产品及其他服务业务毛利率高达53.99%，但2015年仅为14.58%，波动将近40个百分点。

重组草案中，兴科电子表示，随着标的公司业务的升级趋于稳定，2016年一季度，公司对单制程生产规模进行了优化调整，仅保留部分毛利率高的单制程产品订单，所以毛利率呈现回升。

根据评估机构预测，2016年4-12月，单制程产品及其他加工服务预期收入约为1.31亿元，预期成本约为6966.92万元，毛利率约为46.56%，比前三个月下降7.43个百分点。

根据重组草案，本次收购完成后，银禧科技将新增商誉9.6亿元，占上市公司截至2016年3月31日备考总资产的比例为31.29%，一旦公司因毛利率下滑导致商誉减值，银禧科技未来的业绩表现将难免受其影响。