股权众筹内在机制探析及其在经济新常态下的发展建议

范文波

股权众筹对传统融资模式的突破

作为互联网思维的产物，股权众筹符合互联网时代的发展逻辑，几乎满足完全竞争市场的基本条件，在解决融资信息和成本两大关键问题方面具有独特性，能使优质项目的筛选、资金和项目的匹配达到最优状态。具体来说，股权众筹与传统融资模式相比，最本质的优势主要现在以下两方面。

弱化信息不对称

信息不对称导致的逆向选择和道德风险，是社会资源有效配置的主要障碍。传统金融通过封闭式、精英化、神秘化的方式处理信息不对称，并借此获取利润，对全社会而言实际上加大了信息不对称。互联网精神与传统金融精神具有本质区别，其核心是开放、共享、去中心化、平等、选择、普惠、民主。众筹融资能改善信息不对称，主要是发挥了互联网精神。在充分竞争的互联网世界，众筹融资者必须尽其所能披露项目相关信息，否则难以让投资者作出全面的判断和投资决策。在发展成熟、规则完善的股权众筹市场，谁的信息披露更充分、更可信，谁的项目更有创新意义和市场前景，谁就能获得更多的投资者支持，否则将被市场淘汰。因此，股权众筹市场是一个信息披露和项目创新的充分竞争市场，在市场可用资金总量一定的情况下，众多的融资者通过信息披露和项目创新来争取最大化融资，其提高信息透明度的动力明显高于传统融资市场。同时，开放性的互联网技术提升了信息传播的便利化和可视化程度，丰富了信息内容的广度和深度，弥补了小微经济体硬信息不足的缺陷。因此，股权众筹借助互联网市场的竞争性和开放性，能在动力和能力两方面提升融资者的信息供给，有效弱化投融资双方的信息不对称。

节约交易成本

根据制度经济学，交易成本包括搜寻成本与缔约成本，有效的金融模式应具有降低交易成本的机制。互联网金融与传统金融模式的经济学基础不同，传统金融以二八定律为基础，互联网金融以长尾理论为基础，因此两者解决交易成本的方式也不同。股权众筹降低交易成本的方式体现在：一是众筹平台具有社会化媒 体特征，能将项目信息快速传播给公众，并借助社会网络将信息几何级扩散，大大降低搜寻和关注成本，在短期内集聚大量社会资本，使单一资金量较少的“长尾”群体（“尾部”）产生与大额资金群体（“主体”）同样甚至更高的利润。二是众筹融资依托平台经济，具有近似零边际成本的特征。众筹平台可通过聚集效应汇集公共知识和“长尾”智慧，形成集体决策性的项目商业模式评估体系，并建立标准化的融资交易流程，降低平均缔约成本。可见，股权众筹借助社会化和平台化网络，能有效降低“长尾”群体的搜寻成本与缔约成本，提升社会资源配置效率。

股权众筹内在机制的进一步阐释

合理的机制可产生正向激励，促使参与者的行为趋于社会预期方向。股权众筹获得弱化信息不对称和节约交易成本的优势，其背后是依靠互联网形成的以下三方面内在机制：

提高信息透明度方面

网络公开机制。互联网的公开透明性，可大幅降低投资者获得信息、甄别信息及沟通信息的成本。信息成本的降低，能改善普通投资者在参与互联网股权融资活动时的信息劣势。同时，互联网的公开性可使欺诈难以遁形，大幅提高融资者的违约成本。实证研究发现，众筹融资的失败率不到4%，表明在互联网公开机制下恶意违约的情况较少。可见，网络公开机制是投融资双方信息公平、行为公正的前提，有利于营造符合金融市场发展规律的“三公”精神，为互联网金融行为自由化打下基础。

平台审核机制。目前国内外股权众筹平台要求融资者在发起融资项目时需提供相关信息（一般包括企业财务状况、项目技术水平、管理成员情况等），并通过众筹平台的审核。股权众筹平台的审核机制强制融资者披露基本信息，降低了投资者收集和鉴别信息的成本，因此众筹平台实质是以提供鉴证服务的方式获得佣金或管理费收入。在市场竞争条件下，众筹平台需要不断提高信息审核质量来保护投资者利益，才能获得良好的市场声誉和竞争地位，从而形成增强信息透明度的自我激励。

质量信号机制。面对财务经营数据和信用评级缺乏的小微企业，股权众筹投资者主要依靠融资者信息披露发出的潜在质量信号选择项目。众筹机制要求融资者尽可能利用文字、图片、视频等方式全面披露项目信息，以发出质量信号吸引投资者。相对于传统投资者，股权众筹投资者在投资信息的获取和分析方面具有更高的积极性，对融资者信息披露的真实准确性、项目的创新性和市场前景也有更高的敏感度，从而推动信息透明度的不断提高。

优化投资决策方面

领投跟投机制。目前，大部分股权众筹平台都采取“领投+跟投”制度，选择具有较强行业影响力和投资经验的人士作为领投人，其他投资者基于对领投人的信任而跟进投资，领投人代表全部投资者负责对项目开展投后管理和监督。领投人由于投资比例较高，有较强的动机和激励开展尽职调查和投后管理，为跟投人提供了“搭便车”的机会。跟投人由于获得了决策成本和监督成本的节约，从而可能增加融资供给。该机制借助专业投资人对项目进行筛选，从而降低普通投资者由于缺乏专业知识或投资经验而带来的风险，一定程度上起到了专业引领和分散风险的作用。

信息反馈机制。具体包括两个方面：一是投资者之间的反馈机制。众筹平台作为融资信息媒介，能展示和反馈不同投资者对项目的评价，从而影响和引导其他投资者的决策，一方面可增加优质项目的成功率（或使有良好评价的融资者在未来募集更多资金），另一方面可加速淘汰不良融资项目（或使有不良评价的融资者难以再次获得资金）。二是投资者和融资者之间的反馈机制。投资者在融资过程中对项目的评价和反馈，可使融资者获得改进项目的有价值信息，有利于进一步提高项目质量。

多人决策机制。在开放的互联网下，信息具有高度的流动性和透明性，每一个互联网参与者掌握的信息，均能以极快的速度在互联网中传递和整合，从而使得广大投资者拥有的私人信息可以快速转化为公共信息。因此，从整体上看互联网具有极强的信息挖掘及学习共享能力，具有超越单一机构和个人的“集体智慧”。股权众筹公开小额的性质，决定其融资成功必须获得众多投资者的认可和支持，这一多人决策机制促使单一投资者可以借助“集体智慧”提高决策水平。互联网信息的汇集和融合形成的“集体智慧”，既能提高欺诈被发现的概率，也能发掘项目的真实价值，提升融资匹配质量。

提升匹配效率方面

分享宣传机制。众筹平台是连接投融资者的枢纽，也是股权众筹模式的核心。高效的众筹平台能发挥项目宣传、信息分享的功能，扩大项目信息受众范围，加快筹资进展，提高融资成功率。同时，众筹机制还可发动已有投资者的力量，提高项目的匹配效率。当投资者看好某一项目时，往往会通过朋友圈推荐等方式加以推广，使得融资者可借助多元的投资者渠道，在快速获得资金的同时扩大项目影响。有学者将众筹融资过程中发生的“观察学习效应”、“口碑效应”等称为自我强化机制，对项目能否成功具有重要影响？

阈值控制机制。项目在平台上线时，需确定融资预期金额和截止时间，目前多数股权众筹平台采取“全部或零”的阈值机制，即若项目在截止时间获得的投资等于或超过预设金额表示融资成功，平台会把所募集资金按计划拨付给融资者，否则代表融资失败，平台会将全部款项返还投资者。这一机制从两方面提升融资匹配效率和资源配置水平：一是及时淘汰低质量项目。价值较低、创意不够的项目往往难于在限定时间内吸引足够多的投资者，对此类项目不给予任何支持，可及时将其扼杀于摇篮之中，有利于规避投资者风险。同时，规定筹资期限能降低筹资者与投资者的时间成本，实现优质项目资源的不断更新。提高交易的效率。二是加大支持优质项目。质量较高的项目易受到投资者青睐，不仅能快速超过融资阈值，还可能获得超额融资加快发展。

股权众筹发展对推动我国供给侧改革的意义

股权众筹为投融资双方提供了便捷的网络平台，降低了信息不对称，提高了交易匹配效率，弥补了传统金融模式对小微企业的服务不足，是未来互联网金融领域最具前景的模式，在欧美发达国家已初具规模，对活跃经济、繁荣市场的作用日益明显。受国际示范效应和民间投融资需求的推动，我国股权众筹加速发展，根据《2015中国互联网众筹年度报告》，2015年我国互联网众筹运营机构超280家，年度规模50～55亿元，约为2014年的4～5倍。在万众创业大氛围下，国家也高度重视股权众筹，在一系列相关政策文件中明确予以支持，使全社会对众筹融资的期待上升到了新的高度。在我国经济新常态下，进一步规范和发展股权众筹具有重要意义，有望为推动供给侧改革及实施“双创”战略开辟一条独特道路。我国经济新常态下的主要矛盾，一是供给与需求不匹配、不协调和不平衡，供给结构不适应需求结构的变化，无效供给占用着有效供给的资源，有效需求在国内得不到满足。二是结构调整过程中新旧发展动力未实现有效换挡，新的增长点未能快速培育形成以弥补旧产能的缺口。面对以上问题，国家明确了在稳定总需求适度增长的同时着力推进供给侧结构性改革的基本思路。为推进供给侧改革，要用创新、协调、绿色、开放、共享的理念重新架构适应新常态的融资体系，探索形成有利于出清过剩产能和激发企业家精神的融资机制，以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，实现由低水平供给平衡向高水平供给平衡的跃升。其中，关键是要在实体经济层面进一步推进“大众创业、万众创新”，更多地发挥科技型、创新型小微企业的作用。股权众筹的发展，能促使社会资本与创新创业企业直接对接，打破目前资本市场的结构性瓶颈，使金融服务直接作用于广大创新创业实体，缓解其在成长初期面临的融资困境，助推实体经济结构调整和转型。进一步看，股权众筹投资者基于项目前景而非现有信用向企业提供融资支持，即通过社会资金“选票”培育具有发展前景、符合市场需求的项目，剔除缺乏创新性的项目，从而提前淘汰潜在无效产能，吻合新常态下供给侧改革的思路。从社会价值角度来看，除了资金配置外，股权众筹发展还能激发创业者的创新热情，激发投资者在扶持创业过程中对资源整合的能力，通过吸纳不同背景的股东有利于初创企业建立高效可持续的跨界资源生态体系，推动双创战略的是实施。2016年3月5日，李克强总理向第十二届全国人民代表大会第四次会议大会作了《2016年国务院政府工作报告》，报告中指出，要发挥大众创业、万众创新和“互联网+”集众智汇众力的乘数效应，打造众创、众包、众扶、众筹平台，构建多方协同的新型创业创新机制。这是众筹首度被列入政府工作报告，在充分肯定了在双创大潮中众筹所起到的巨大作用之外，也预示着与众筹、众创相关的行业未来将大有可期。

但是，我国股权众筹发展缺乏规范制约，一直处于野蛮生长的状态，积累了一些不容忽视的问题：一是立法供给不足、监管思路不明，参与各方的合法权益难以获得有效的制度保障，潜藏资金欺诈等风险。二是行业规范及业务边界模糊，与现行法律法规存在一定冲突，容易演化为非法集资等违法犯罪活动。三是众筹平台良莠不齐，部分平台为了获得生存空间游走于法律边缘，甚至成为非法集资的“创新外衣”，极易引发社会问题，破坏股权众筹的发展环境。

我国经济新常态下股权众筹发展建议

基于我国经济新常态下需要加大对创新型小微企业融资支持，但又存在信用环境、法律条件及投资者自我保护意识还比较弱的现实情况，建议我国股权众筹发展采取“明确定位、公私分开、分类监管”的思路，即把借助互联网开展股权融资的活动统一定位为“互联网股权融资”，其中，将在监管认定的公募众筹平台开展的符合豁免条件的公开小额股权融资确定为真正的“股权众筹”，而将在监管许可之外的平台开展的股权融资一律归为“互联网私募股权融资”；对“股权众筹”平台采取审批制和强监管，对“互联网私募股权融资”平台采取注册制和弱监管。具体建议如下：

关于公募性质的股权众筹

建立众筹豁免机制。根据央行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，股权众筹属于“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。按照现行证券法，公开发行证券必须经证券监管部门批准，而行政审批将大大降低融资效率，违背股权众筹发展机制。基于“公开”和“小额”的特点，建议将来证券法修订时应明确股权众筹的豁免机制，豁免标准可采取“双重上限管理”：一是融资额限制。因众筹融资服务的对象主要是小微经济体，小微经济体融资需求一般较小。据统计，我国现有互联网股权融资平台发布的筹资目标平均值约250万元；美国JOBS法案规定企业在12个月内通过股权众筹累计融资额不得超过100万美元。参考国内外经验，建议我国股权众筹明确将融资对象限定为初创及小微企业，一年内累计融资额不超过500万元。超过这一限额的融资，可以选择私募或新三板挂牌等其他融资方式。二是投资额限制。股权众筹向所有投资者开放，但股权投资毕竟是高风险活动，面对我国普通人群在投资知识经验及风险防范意识方面较为欠缺的现状，应强化投资者适当性管理制度，使投资者的投资行为与其投资水平和风险承受能力相适应。这方面国际上较普遍的做法是根据收入水平或资产净额对投资者进行分类。结合我国实际并考虑管理效率，建议可将股权众筹个人投资者划分为专业投资者和一般投资者，年收入不低于50万元、金融资产不少于300万元、具有二年以上证券、期货投资经验的个人可认证为专业投资者，未通过认证的个人则归为一般投资者。根据目前大部分投资者的风险承担能力，建议对一般投资者参与股权众筹的单笔投资上限设定为5万元，专业投资者可不设置投资上限。

确定众筹平台准入及监管机制。众筹平台承担着筛选项目及降低风险的功能，除了信息中介外还将衍生出信用中介性质，但这种自发形成的直接融资平台较为为脆弱，大量发展极易产生风险，且不具备规模经济，因此，要改变股权众筹平台遍地开花的现状，严格控制平台数量。建议：一是明确众筹平台的性质定位。股权众筹平台从事的业务属于证券经营活动，但又与传统证券承销存在区别，不少国家选择将其作为一种独立的市场主体进行注册。为规范监管，建议通过法律将公募型众筹平台确定为一种新型的市场主体并赋予独立地位。二是加强准入和监管。对众筹平台应采取审批准入，发展初期可在试点的基础上选择实力雄厚、风控严格、创新力强的平台颁发牌照，并对持牌平台加强监管。当然，对众筹平台的监管要注重把握好力度和边界，既要实现有效控制行业整体风险，又要发挥互联网金融平台个体的创新活力。建议重点加强众筹平台在客观中立性和信息透明度方面的建设，加重其在事前对拟融资项目进行尽职调查及信息审核、在事后对完成融资项目进行监管报备的法律责任。

优化众筹行业发展机制。股权众筹发展存在信息孤岛和股份锁定问题，要从全行业长远健康发展角度出发，建立信息流动及股份流通机制。监管机构可搭建“平台的平台”，牵头成立统一的“全国股权众筹信息备案及股权转让系统”，发挥以下职能：一是作为股权众筹信息统一备案系统，各众筹平台完成的融资项目须在该系统上备案登记，推动信息共享，并将机构和个人违约等道德风险情况纳入征信系统，提高违约成本。二是作为众筹股权二级转让平台，允许锁定期结束后的众筹股权在该系统公开挂牌转让，适度提升股份的流动性。投资者参与二级市场的投资限额要求与一级市场的规定相同。三是作为众筹平台破产应对机制，个别众筹平台破产或终止服务时，可由该系统对已完成融资的项目提供托管和其他必要服务，以稳定市场秩序。

关于互联网私募股权融资

2015年8月，中国证监会下发的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》指出，一些市场机构开展的冠以“股权众筹”名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于股权众筹融资范围。这一规定将市场上现有的大部分互联网股权融资平台排除在“股权众筹”范围之外。据不完全统计，截至2015年底我国以“股权众筹”名义存在的平台约有140家，如果政策在“堵”的同时不做出“疏”的安排，没有合适出路的平台将面临死亡，并可能引发风险。建议通过规范及发展互联网私募股权融资，给此类平台以转型的机会。在监管方面，建议按照私募投资的标准严格控制投资者门槛，除此之外减少对互联网私募股权融资的管制。

发展互联网私募股权融资，长远看还具有以下意义：一是丰富我国多层次资本市场形态。互联网私募股权融资并非传统意义上的私募融资，互联网技术的精准性、可控性和便利性，使得融资者可以较大范围地选择特定对象进行宣传和融资，比传统私募融资在工具手段和对象范围上有实质性突破，可称之为“大私募”或“互联网私募”。互联网私募将改变传统私募“小圈子游戏”的局面，推动以垂直方式形成多样化的专业性投资集群，丰富投融资生态体系。二是有利于促进我国风险投资。风险投资在培育创新企业方面具有筛选发现、分散风险和资金放大等功能，是小微经济体重要的融资来源之一。美国高科技企业的繁荣得益于全美拥有三十余万名专业天使投资人，而我国目前专业风险投资人仅有几万名。发展互联网私募股权融资，可以培育并扩大我国专业风险投资人群，加快推动风险投资市场发展。

（作者单位：特华博士后工作站）