我国上市公司资本结构之内部影响因素实证研究

张豪愚

(云南财经大学　经济研究院,云南　昆明　650000)

我国上市公司资本结构之内部影响因素实证研究

张豪愚

(云南财经大学经济研究院,云南昆明650000)

[摘要]文章利用我国上市公司的数据，分析影响上市公司资本结构的因素,通过最小二乘法多元回归分析表明资本结构与盈利能力、流动性等变量显著负相关；与公司规模、成长机会和资产结构等因素显著正相关。

[关键词]资本结构;上市公司;回归分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.074

1理论预期

公司资本结构在现代企业融资决策中起着重要作用。在公司财务分析理论中,资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是指企业所有资本的结构及其比例关系,不仅包括长期资本和短期资本的构成比例还包括债务结构和权益结构。狭义资本结构仅指公司长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系,即公司总债务资本与总资产的比例关系。本文采用狭义资本结构分析。

以MM理论为基础的现代资本结构理论认为,税收、代理成本和破产成本的存在,企业资本结构与其价值息息相关。而企业价值又与税收、代理成本等有关。总之,资本结构的影响因素是复杂的。借鉴国内外已有研究成果,本文考察影响企业资本结构的五个主要因素。

1.1流动性

从狭义角度讲,流动性是企业资产在价值不损失情况下的变现能力和偿债能力。变现能力是企业产生现金的能力,它取决于短期变为现金的流动资产有多少。偿债能力是企业即时偿还各种债务的能力。反映企业流动性的指标一般采用流动比率和速动比率。我们选取流动比率作为衡量指标,流动比率=流动资产/流动负债。一般而言,流动比率越高,说明企业资产流动性就越强。

流动性是资产的一个重要特征。流动比率能反映短期偿债能力。一方面,资产流动比率越高,说明公司越有能力支付到期的短期债务,就越可能增加短期负债。另一方面,流动比率高,也说明公司具有较多的流动性资产,并有可能使用这些流动性资产作为新投资的资金来源,从而减少对债务的需求。所以,公司的流动资产比率又同资本结构呈负相关关系。

1.2公司规模

根据权衡理论,大企业可以通过多元化战略分散企业经营风险,降低企业破产可能性,从而提高企业对负债的承受能力。一般而言,大企业倾向于权益融资,小企业倾向于负债融资。因此公司规模对资本结构的影响具有不确定性。本文采用公司总资产自然对数作为公司规模的度量。

1.3公司资产结构

资产结构是指企业拥有的或控制的经济资源的配置情况即企业各项资产占总资产的比重以及各类资产之间的比例关系。上市公司的资产结构可以反映企业整体运营效率,影响投资者对企业未来的预测。资产结构的合理性与企业的主要经营方式密切相关,如果企业的资产结构能够满足当前和未来的经营,那么我们认为这种资产结构是合理的。否则,如果企业的资产结构表明公司资产处于闲置状态,那么企业资产结构就是存在问题的,会制约企业发展。本文采用固定资产比率指标来衡量企业的经济实力和生产力水平。

1.4公司盈利能力

盈利能力是指企业赚取利润的能力。利润是企业相关利益者都关心的核心。投资者的投资收益、债权人的本息都是靠利润来保障,同时利润反映经营者经营业绩和管理效能,也是职工福利的重要保障。因此,企业盈利能力分析十分重要,而反映公司盈利能力的指标有很多,主要有营业净利率、营业毛利率、资产净利率、净资产收益率等。

传统理论认为,企业负债水平与盈利能力是正相关的。但在我国资本市场中,公司盈利能力越强,越有可能达到配股融资、发行新股的条件,加上企业经营者避免破产风险的动机,越可能采用股权融资手段,导致企业负债率越低。本文采用主营业务收入与期末总资产的比值作为公司盈利能力的度量。

1.5公司成长性

企业成长性是企业生存和发展的动力,是衡量公司经营状况和发展前景的重要指标。一家公司即使收益很好但如果成长性不好也不能吸引投资者。成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标。这些指标主要有：总资产增长率、固定资产增长率、主营业务收入增长率等。本文采用(本年总资产-上年总资产)/上年总资产的比值即总资产增长率作为公司成长性的度量指标。公司所拥有的资产是公司赖以生存与发展的物质基础。扩张时期的公司基本表现就是其资产的增长。这种增长的方式:一是所有者权益的增加,二是公司负债规模增加。权益增加反映的总资产增长率表明成长性好,而负债规模的增加说明企业资金很可能紧缺,成长性差。

一般企业成长性越高,所需资金量越大,当企业融资能力有限时,必须通过负债获得融资,由此预期企业负债率同公司的增长前景之间是正相关。也有理论认为高成长性企业在投资方面具有较多的选择权,如果用外部权益融资来投资,那么高负债率就被放弃,转为正相关关系。因此,成长性与负债水平的相关性具有不确定性。

2研究设计

2.1变量设置

本文用公司总债务资本与总资产比例来衡量被解释变量资本结构。解释变量有流动性、公司资产结构、成长机会、公司规模、公司盈利能力,详见表1。

表1　变量设置

2.2样本数据选取

我选取沪市部分上市公司为样本,包括了电子通信、交通运输、能源电力、房地产、建材、医药、公用事业等行业,基本能反映我国上市公司目前状况。选取样本过程中排除了金融类公司以及发行B、H股的上市公司。数据来源于中国上市公司Wind咨询和巨潮资讯网2013年、2014年上市公司年度财务报表。本文选用(负债/总资产)指标作为对资本结构的度量。另外,税收政策和我国上市公司破产机制不完善等这类比较复杂的因素本文不加考虑。根据这些约束条件,随机选取了30家上市公司作为典型样本数据作为横截面数据进行分析。

2.3研究思路

我们通过文献分析提取出对资本结构影响较大的因素,然后利用样本数据对其进行最小二乘回归进行实证分析。

3实证分析

3.1相关性检验

通过用Eviews5.0进行解释变量之间的方差—异方差分析得到(见表2)中相关系数,观察可知x1和x3之间的相关性高达约0.84,因此它们之间很可能存在着线性关系。进一步对回归结果分析可知在5%的显著性下x3是接受原假设的。在回归结果中显示x3与y(资产负债之间呈正相关关系。为了消除共线性我们删除掉解释变量x1,进一步再做回归。

表2　解释变量间的协方差

3.2回归分析

通过Eviews5.0得到了参数估计值(见表3),调整后的可决系数为0.42,表明模型的拟合优度较差；DW值为2.0,说明不存在扰动项的序列相关性。同时结合White检验(见下图)在5%、10%的水平下P值都大于临界值,我们可以认为在不存在异方差。在线性模型中,y(资产负债率)与x2(公司规模)呈正相关关系,在其他条件不变的情况下,公司规模因子每增加1%,资产负债率就平均增加5.27%。同理可知,y与x3(公司规模)、x4(资产结构)、x5(盈利能力)呈负相关关系。消除共线性后的回归方程为：

y=-0.509707+0.052703(x2)-0.296540(x3)-0.002834(x4)-0.011181(x5)

表3回归分析对比

对模型2进行WhiteHeteroskedasticityTest,得到结果见下图。

怀特检验图

4结论

通过相关性检验及回归分析的实证结果表明大多数解释变量和被解释变量之间的关系与理论预期是一致的。

公司流动性与资产负债率呈负相关。流动性高的公司通常权益融资能力较强,表明此类公司更容易获得权益资金,而对债务融资就相对弱了。反之,流动性低的公司就更倾向于债务融资。

公司规模与资产负债率呈正相关关系。根据理论预期结合我国股票市场特点及A股市场上的企业特征可知,一般都是规模较大的企业,如大型国有企业、国家重点鼓励支持的企业。从这个角度就可以与理论预期相吻合。

公司资产结构与资产负债率呈负相关。这一结果与理论预期相矛盾。

公司资产负债率与盈利能力呈负相关。盈利能力越强的上市公司,一方面公司留存越多,公司可以用较低的成本进行内部融资,进而减少外部借债,使得资产负债率降低；另一方面,越可能达到政府的配股融资、发行新股的条件,就越倾向于股权融资,使负债率降低。

公司资产负债率与成长性是负相关。一般情况下公司成长性越好,投资项目越多,所需资金越大,但高成长性公司不会将债务融资作为首选融资方式,因为这种方式会导致财富由股东向债权人转移；同时我国上市公司大多是“内部人”控制公司,负债会减少经理人的自由现金流,因此上市公司会首选股权融资。由此推断公司资产负债率与其成长性负相关。

参考文献：

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