定增制度套利成往事

凯夫

回溯近半年的定增市场动态，从严查结构化产品到鼓励市价发行，再到“七折底价”，直至认购对象的战略投资者认定，监管思路正日渐清晰。

暴利终不可持久。

随着监管态度的趋势性转变，A股定增市场变局已至，昔日三年期定增项目批量实现制度性套利的时代正徐徐落幕。

再融资拉开市场化序幕

目前优先股和公司债的非公开发行的审批权限已经放开，非公开发行的市场化改革步入普通股非公开发行改革的“深水区”。

对于再融资的市场化改革来说，非公开发行由于涉及的投资者人数较少、投资者识别风险能力较强，相比公开发行而言，进行市场化改革所面对的阻力较少，因此在市场化改革方面推进较快。比如证监会已在2014年3月，对非公开发行优先股实行“储架发行”制度——即一次审批后，上市公司可以在之后的几年内，根据市场情况和自身的资金需求分批发行。而在2015年1月，证监会又放开了对公司债的审批权限；非公开发行的公司债只需要在发行后5日内向证监会备案即可。

2015年10月，证监会通过窗口指导发布新规，这可以视作对非公开发行普通股的市场化改革迈出了“第一步”。从具体要求看，新规主要对定增的发行价格、发行对象和募资金额三个方面对定增进行了规范。首先，对于发行价格：长期停牌的（超过20个交易日），要求复牌后至少经过20个交易日后再确定基准日和底价；鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。第二，执行穿透规则。董事会阶段确定投资者的，投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透，且不能超200人，不能做分级安排。第三，募集资金规模最好不超过最近一期净资产，募集资金可以补充流动性，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。

此后监管层对定增，特别是三年期定增的审核愈发严格。如今年3-4月证监会多次进行窗口指导：规定三年期定增无论是否报会，若调整方案，价格只能调高不能调低，或改为询价发行；鼓励定增价增加不低于发行期首日前20个交易日70%的条件；审核时重点关注募投项目为类金融领域。

定增新规威力渐显

根据《英才》记者的不完全统计，从3月15日至今，已有逾20家A股公司的定增方案在定价环节增加了“不低于发行首日前20个交易日公司股票交易均价的70%”（简称“七折底价”）条款，除恒逸石化外，其余均为三年期项目。此外定增发行获得批复的节奏也有所“放缓”。

按照《上市公司证券发行管理办法》的规定，定价基准日可以为定增的董事会决议公告日、股东会决议公告日，也可以为发行期首日；发行价不得低于定价基准日（前20个交易日）股价的90%。

根据新规，要么上市公司复牌后20个交易日再公告预案，要么就以发行期首日作为基准日或者直接询价发行。这样一来，定增发行价被人为控制的概率将大大降低。

根据研究机构的跟踪，在新规颁布前，定增的发行折价率普遍在40%左右。新规后，发行折价率有所下降，但仍然维持在20%以上。折价率的下降是由于上市公司在新规的影响下，缩短定增发行的时间间隔和期间的停牌天数所造成的。

由于定增的认购者要承担1-3年限售期内的市场波动，因此20%可能是定增认购者所能接受的最低折价率，一旦定增折价率低于20%，那么定增很可能就会发行失败。而如果采取发行期首日作为定价基准日，按规定折价率至多只能为10%，无法满足定增认购者对于风险补偿的要求。因此，虽然监管层极力鼓励上市公司把发行期首日作为定增的定价基准日，但是在没有配套措施实施前，预计董事会决议日仍然将会是定价基准日的主流，但与之相伴的是定增发行期间停牌天数的大幅减少。

未来定增配套政策

对投资者而言，原本考量的是折价率及获取上市公司内幕信息的能力，未来将回归公司的基本面；对上市公司而言，真正优秀的募投项目，市价发行机制才是最好的试金石。

虽然现在证监会鼓励定增进行市价发行，但是现实情况看，短时间内还无法大规模普及。借鉴海外成熟市场非公开发行制度，监管层未来可能会从两方面完善配套政策：一、逐步放开定增投资者人数的限制；二、放开企业对一般性定增发行的自主权。

目前在A股定增中，有不超过10人的认购对象限制，这即包括机构投资者，又包括自然人，从实务看该条限制太过严苛。从统计数据看，过往定增平均募资在20亿元左右，这意味着每一家认购对象平均要拿出2亿元。能一次性拿出如此大资金的往往是较大的金融机构，因此它们对定增的折价率具有很大的议价权。一旦定增折价率不能满足这些机构投资者要求，定增就有可能流产。因此为了成功募资，发行方不得不采取长期停牌、释放利好拉升股价等方式来增加定增的折价率。而如果放开认购对象的数量限制，将使得定增市场有更多的投资者参与，减少大金融机构的议价权，市场各方博弈更加平衡。

从海外市场看，企业再融资通常拥有较大的自主决定权。而我国也已在新三板进行改革试点，如引进了小额发行、储架发行和分层差异化管理制度等创新措施，并取消定增的“限售期”。可以预见的是定增的改革措施在新三板运作成熟后，将在主板逐步实施。