对12新查矿未雨绸缪才是上策

孙旭东

假设投资者未能看出新查庄矿业2014年财务报告造假，完全按照其提供的数字计算，则2014年的Z值为0.50，远低于1.20的底线。对于这样偿债能力有问题的公司，投资者应当小心为上。

山东新查庄矿业有限责任公司（下称“新查庄矿业”）于5月19日发布公告称，公司发行的债券“12新查矿”（124216.SH）因为公司2014年度和2015年度连续两年亏损，将于5月20日起停牌。随后，上海证券交易所决定暂停该债券上市交易。

虽说新查庄矿业2015年上半年就已亏损4764万元，但大多数12新查矿的投资者可能想不到该债券会被暂停交易，因为根据新查庄矿业2014年度财务报告，该公司当年是盈利的——实现净利润595万元。

然而，根据延期到5月19日才披露的2015年度财务报告，新查庄矿业2014年度却亏损了1.71亿元。显然，公司2014年的财务报告有问题，或者说，造假了。

造假手法很简单

对比2014年、2015年两个年度的财务报告中2014年度末的资产负债表数据，可以发现，该公司造假具有如下特征：以虚增资产为主要手段；虚增的资产为非流动资产，其中，固定资产和在建工程的金额较大；固定资产方面，少提折旧0.12亿元，但更重要的是多计原值1.09亿元。

再看2014年利润表的相关数据。首先，没有虚增收入，只是虚减成本和费用；其次，虚减主营业务成本较多，金额远大于少提的折旧数，猜测公司可能将部分主营业务成本计入到在建工程乃至固定资产的价值中去；第三，虚减的财务费用（利息支出）更多，猜测公司可能将部分应计入费用的利息支出资本化了。

这样看来，新查庄矿业的造假手法并不深奥。

投资者是否能够提前发现新查庄矿业2014年度财务报告中的疑点？我认为，谨慎的投资者是可以做到的。

首先，公司2014年主营业务毛利率比2013年提高了1.66个百分点。对此，敏感的投资者或许已经感觉到可能有问题存在了。

新查庄矿业主要从事煤炭开采、洗选和配煤业务。众所周知，近年来，中国煤炭行业的景气程度日益低迷。以行业龙头中国神华（601088.SH）和中煤能源（601898.SH）为例，与上一年度相比，中国神华的煤炭业务2014年的毛利率下降了2.8个百分点；中煤能源则下降了2.1个百分点。

其次，公司2014年利息支出比2013年少了0.07亿元。考虑到公司2014年年末的有息负债达17.51亿元，比上年末增长了40%，利息支出不升反降应当引起投资者的高度注意。

仅从会计角度来看，新查庄矿业2014年利息支出的减少有可能是将更多的利息资本化了。但公司在年度审计报告中披露的信息实在有限，投资者很难了解其在建工程的进度，以及其账面价值中有多少为资本化的利息。

信息披露有待加强

一般而言，债权投资的风险小于股权投资，因此，发行债券公司披露的财务信息不那么详尽情有可原。问题是，如果投资者在计算有关偿债能力的财务指标如利息保障倍数时都无法从财务报告中获取相关数据时，这就无论如何说不过去了。

计算利息保障倍数，笔者推荐如下公式：

利息保障倍数=EBIT/利息支出

=EBIT/（计入财务费用的利息支出+资本化利息）

其中，EBIT=利润总额+计入财务费用的利息支出

正如前面所言，我们无法从新查庄矿业的财务报告中知道其利息支出中有多少资本化了。

在新查庄矿业2014年度的财务报告中，我们看不到母公司财务报表。之所以特别提出这一点，是因为新查庄矿业合并会计报表的范围内只有一家子公司——贵州鲁中矿业有限责任公司（下称“贵州鲁中”），而贵州鲁中对债券投资者又有着重大意义——根据新查庄矿业的公告，12新查矿“由山东鲁中能源集团有限公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，同时公司以合法持有的贵州鲁中矿业有限责任公司100%的股权为本期债券提供质押担保”。

如果新查庄矿业2014年度财务报告中提供了母公司报表，我们就可以将其与合并报表作比较，从而推测贵州鲁中的经营情况和财务状况。然而，新查庄矿业却是在2015年财务报告中才提供了母公司报表。

根据新查庄矿业2015年度财务报告中的相关信息，贵州鲁中2014年、2015年经营业绩极差。据合并报表，新查庄矿业2014年、2015年实现归属于母公司所有者的净利润分别为-1.71亿元和-2.40亿元；而据母公司报表，2014年、2015年实现净利润分别为126万元和-3268万元。这样比较很多时候不太合适。不过，贵州鲁中是新查庄矿业的全资子公司，在新查庄矿业的母公司报表中投资收益一项为零，表明贵州鲁中的经营业绩对母公司报表中净利润基本没有影响。

且不说新查庄矿业持有的贵州鲁中股权已全部被山东省肥城市人民法院冻结，仅这两年来近4亿元的巨亏，就让人怀疑这些股权到底还值多少钱。

未雨绸缪才是上策

12新查矿被暂停交易了，有迹象显示公司存在造假可能，这使得投资者维护起自己的权益来更为理直气壮。然而，事情出来了，投资者再想方设法去维权无疑会有诸多困难。我认为，未雨绸缪才是上策，投资者要有极强的风险防范意识，做到防患于未然。

对发行债券的公司，笔者此前曾分析过ST海龙（000677.SZ）和山水水泥（见《证券市场周刊》2012年第10期《ST海龙启示》和2015年第91期《山水水泥：债务违约并非偶然》）。对于这些陷入债务违约困境的企业，财务分析足以揭示其存在的风险。

以笔者多次介绍过的Z值模型为例，在ST海龙和山水水泥陷入财务困境时，根据其前一年的财务报表，我计算出其Z值分别为0.66和1.16，均低于1.20这一底线，Z值模型认为它们将在一年内陷入财务困境。

至于本案例，我们假设投资者未能看出2014年财务报告造假，完全按照那份报告中的数字计算，新查庄矿业2014年的Z值为0.50，远低于1.20的底线，也低于ST海龙和山水水泥。

由表3可知，新查庄矿业的偿债能力令人极为担心，其利息保障倍数远低于安全值。中国证券投资者保护网上“在线课堂”的观点认为：“如果利息保障倍数小于1，表明公司的经营收益不能支持现有的债务规模。利息保障倍数等于1也是很危险的。一般认为，当利息保证倍数在3或4以上时，公司付息能力就有保证，低于这个数，就应考虑公司有无偿还本金和支付利息的能力。”

从12新查矿的走势来看，其价格长期低于面值，这表明市场对其偿债能力早有担忧。对偿债能力有问题的企业，普通投资者还是小心为上。