中国股市与宏观经济分析

西南交通大学经济管理学院　李卓慧



中国股市与宏观经济分析

西南交通大学经济管理学院李卓慧

摘 要：股市是宏观经济的晴雨表，对宏观经济有一定的预测能力。本文通过对中国股市大起大落和中国宏观经济的现状分析，意在揭示股市与宏观经济背离的原因，即促进再生产、经济增长率降低，而在股市上则反映出股市资源配置效率低，希望能够对中国股市的发展提供一些借鉴。

关键词：股市背离宏观经济

1　引言

股票是我国经济改革的产物，是随着我国经济体制改革的深入而逐渐发展起来的，在经济生活中的地位日益重要。股市是宏观经济的晴雨表，对宏观经济有一定的的预测能力，股市的兴衰一方面直接反映国民经济发展的好坏与快慢；另一方面，一定程度上也影响国民经济的发展。因此，国家宏观经济状况会对股市产生一定的影响。

在一个有效的市场中，股市的信息能够充分地反映投资者对未来宏观经济的景气状况、公司业绩的预期。近年来，随着经济的不断发展和市场经济体制的不断深化，我国资本市场也在不断发展和完善，但是由于起步比较晚，发展时间较短且还不够成熟，对于中国股市运行情况与宏观经济发展之间的关系，各界学者存在着不同的看法。

本文主要是从股市大起大落、我国宏观经济各指数相对下降的角度，分析股市波动和整个宏观经济运行的关系，研究二者产生背离的原因。

2　文献综述

股市波动一直都是学者们关注的焦点，有关股市和宏观经济相关性的研究已有很多。Levine和Zervos(1998)利用衡量股票市场发展的四个总体指标，通过最小二乘法对回归模型进行估计，实证表明，股票市场发展和长期经济增长之间有着显著的相关性[1]。Liu 和Sinclair(2008)通过实证研究，认为宏观经济信息会对股票价格产生联动影响[2]。

国内的学者也从多个方面研究发现我国股市与宏观经济的微妙关系。苏艳丽和庄新田(2010)以沪市股价指数、工业增加值及其增长率作为研究变量，运用时间序列方法实证得出了经济增长的确促进了我国股市的发展，但我国股市发展与经济增长之间的总体关系较弱[3]。郭琨、周炜星等(2012)运用金融物理学中的热最优路径法，研究结果表明，在2006年以后，上证指数领先于GDP的关系更加明显，我国股市已初现“经济晴雨表”的作用[4]。

随着近年股市的异常波动，国内很多学者对过度波动进行了深入的研究。早在2006年，葛帮亮和吴晓俊(2006)就提出我国股票市场对经济增长的作用是有限的，甚至可以说是不利于经济增长[5]。杨帆和杨丽歌(2015)基于2007年～2014年的月度数据，以工业增加值增速度量实体经济，以上证综合指数度量股价波动程度，实证得出我国股票市场发展在一定程度上偏离了实体经济，两者之间不存在长期稳定的协整关系，实体经济不是股票市场发展的Granger因果关系[6]。

上述的许多研究表明，股市波动和宏观经济有一定的关联，随着股市的波动而逐渐产生了背离，本文正是试图从股市和宏观经济发展现状及背离原因的角度出发，进行深入的研究，从而为市场经济发展提供理论决策的依据。

3　中国股市和中国宏观经济的现状分析

3.1近年股票的发展形势

近几年，我国股市值波动很大，但总体还是在不断上升。仅在2015年，我国股市就已经涨停多次。1月19日A股开盘即暴跌，上证综指盘中一度下挫逾8.33%，金融板块当时全线告急，带动权重股的跳水，一天蒸发了3万亿元。7月1日A股再遇暴跌，沪指跌5%超800股跌停。三周里中国股市蒸发的市值已经达到23600亿美元，相当于希腊GDP的10倍(股市变动如图1所示)[7]。

从2016年1月1日开始，A股正式引入熔断机制。1月4日，中国蓝筹股指数沪深300(CSI300)下跌7%，沪深两市10个板块全部下跌。中国股市的暴跌相继拖累了亚洲、欧洲和美国的市场。由此，触发中国证券史上第一次熔断。

图1　中国股市蒸发的市值已经达到23600亿美元

股市的剧烈波动，若短期内情况不有所好转，直接会影响到国内社会的稳定和国际社会对我国经济的信心，带来一系列的负面影响。此外，股价上涨有利于激发新的一波股票的发行潮，从而帮助企业摆脱对举债融资的依赖。若失去了通过股市进行融资这一渠道，我国将更难以降低债务水平。

更令人担心的是，我国现在面临三个相互关联问题的冲击波：股市泡沫、房地产市场见顶，以及削弱了银行业的信贷爆炸。资本市场的结构急需调整和拯救。

3.2我国GDP、CPI发展状况

资本市场和宏观经济有着密不可分的关系，那么反观我国此时的经济状况。总体来讲，目前我国的经济形势是GDP增速放缓、高通胀。

2008年～2012年增长情况如图2所示。据统计，2013年～2015年，我国的GDP增长约在7.3%左右。总体来说，我国GDP增长幅度逐步放缓，但仍然保持在7%以上的高速稳定增长水平。

随着GDP保持在7%以上的快速增长，我国的CPI指数同样呈现高增长态势。如图3所示。高CPI指数反应居民生活水平的提高，同时也潜藏着高通货膨胀率的问题。数据显示，2007年通胀率上扬至4.8%，2014年通货膨胀率3.3%，国家统计局预计2015年能够控制在3%左右。

图2　2008年～2012年增长情况

图3　我国的CPI指数

从宏观角度分析，造成GDP和CPI较高增长态势的原因，一方面是由于近两年全球物价的上涨，带来中国输入性通胀的压力；同时长期贸易顺差带来的人民币供应持续增长同样带来了通胀压力。货币数量论说明，MV=PY，通货膨胀实际上主要是由于货币供给的增长引起的，高通胀导致较高的名义利率，而较高的名义利率又导致较低的实际货币余额。若中央银行保持稳定的货币供给，价格水平也将稳定，通胀才能被遏制。我国为抑制通胀压力、调整经济结构，通过紧缩信贷、提升利率的方式压缩了投资。根据投资理论，利率衡量了单位为投资而融资的资金成本，投资需求随着利率的上升而减小，根据一个经济体GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，投资I减小，进一步国内产品和服务的总支出Y减少，从而引起了GDP增长放缓。

另一方面，世界经济的滑坡给我国一直依赖出口导向的经济带来了出口需求减少的问题，同时人民币的逐步升值，更加减少了我国的出口，我国商品出口的价格优势进一步丧失。根据一个经济体GDP支出法的核算公式：Y=C+I+G+ΔX，净出口ΔX的减少，使得国内产品和服务的总支出Y减少，引起了GDP增长速度的放缓。

投资、消费和出口是拉动经济的三驾马车。在我国经济的发展过程中，三驾马车已经出现失衡的现象。多年的三驾马车正逐渐变成了双驾马车，出口已经从driver变成了drag。消费在GDP中的构成比例有所增长，但消费疲软仍是经济发展的最大问题，出口疲软、投资萎缩也是引起我国经济增速放缓的重要因素。我国这样的畸形发展状况令人担忧。

股市巨大的波动起伏与经济前景不断趋于悲观的状况构成鲜明对比，资本市场的动荡与经济基本面发生了背离。

3.3造成我国宏观经济和资本市场背离的原因分析

如今，随着经济的发展，我国的制度红利、人口红利、劳动力红利正逐渐消失，能否保持GDP稳定的发展和股市的稳定，这对于我国是一个巨大的挑战。股指波动起伏大与经济走势的背离一个原因是受到我国本身宏观经济发展的影响，即促进再生产、经济增长率低下的问题。

经济增长与股市走势的背离反映了经济增长的深层次问题。如果不考虑储蓄向投资转换的效率，仅就经济增长的一般要素——投资和劳动力来进行分析，提供经济如此较为高速发展的总投资额能否在劳动力自然增长的情况下保持稳定的人均资本。

根据罗伯特·索洛的新古典经济增长模型，生产函数Y=AF(K,N)，在生产的规模报酬不变、劳动力按一个不变的比率n增长、社会储蓄函数为S=sY的基本假定条件下，函数中Y为总产量，A为技术进步因素，K为投入资本，N为投入劳动力，将公示推导变形可以得出人均产出和人均资本的正相关，如图4所示。

图4　新古典经济增长模型的生产函数

继续变形可得ΔK=sy-(n+δ)k，k为人均资本，s代表储蓄率，y则表示人均产出，n是劳动力的增长率，δ为资本的折旧率。等式表明如果投资正好抵补折旧并为新增人口配备平均的资本水平，即：sy=(n+δ)k，那么人均资本保持不变：ΔK =0，这个不变的均衡资本水平(k)称为稳态资本存量。在稳态时，人均资本达到均衡值并维持在均衡水平不变；在不考虑技术变化的前提下，人均产量也达到稳定状态，k和y达到一个持久性的水平。而如果投资大于该数额，人均资本将上升，同时人均收入也会上升，最终达到稳定状态，如图5所示。

图5　达到稳定状态

面对我国巨大的人口基数和还在持续增长的人口数量，为保持我国人均资本装备不变，必须保持一定的增长率，即使不考虑社会技术的进步，也可以推动经济的稳定发展。而我国的人均资本幅度逐年下降，造成人均资本下降有以下几个原因。

(1)在此前，中国高速稳定的增长与我国的制度红利、人口红利、劳动力红利和环境红利密不可分，然而，在未来可预期的一段时期内，这几个基础性支撑要素正在逐渐消失，面临明显的拐点，我国GDP的增长幅度会进一步下降，导致人均产出和人均资本的下降，进而影响稳态的水平。

(2)社会的投资比例或投入产出效率下降会导致人均资本的下降，从而阻碍经济的真实增长。我国目前的经济增长方式主要是大力生产、过度消耗能源的粗放型经济，所面临的问题不仅仅是红利的消失，还有大量的投资增长所造成的产能过剩、需求不足的问题，进一步导致我国人均占有率低下，资源利用率低。据国家统计局统计，我国能源综合利用率在32%左右，比发达国家低10倍以上，每万元国民生产总值能耗比发达国家高4倍多。从而表现为我国投入产出率低下，人均资本低。这反映到股市上就是我国的股市配置效率低的问题。

因此，股指波动除去学者们研究的和价格操纵、内幕交易等非市场因素的影响，还应该有我国本身宏观经济发展的影响，即促进再生产、经济增长率降低，股市是经济的晴雨表，在股市上反映出股市资源配置效率低，这也是股指波动起伏大与经济走势背离的一个原因。

4　结语

股市价格波动是一个受多种因素影响的复杂过程，本文仅是从宏观经济增长效率低下这一视角出发，分析股指波动起伏大与经济走势的背离，并提出需要解决我国经济增长效率低下的问题。随着我国进入了工业化后期，粗放型的经济增长已经不再适用，如今的工业化4.0的创新性革命对我国既是机遇也是挑战。由粗放型向可持续型的转变，利用信息物理技术增加制造业环节的价值，提高宏观的资源配置和利用率，才有利于经济健康稳定可持续发展，才能带来一个健康发展的股市。

参考文献

［1］ Levine Ross，Sara Zervos.Stock Market，Banks，and Economic Growth［J］.American Economic Review，1998（3）.

［2］ Liu X.，Sinclair P..Does the linkage between stock market performance and economic growth vary across greater China？［J］.Applied Economics Letters，2008（7）.

［3］ 苏艳丽，庄新田.中国股市发展与经济增长的相关性研究［J］.东北大学学报（社会科学版），2010（2）.

［4］ 郭琨，周炜星，成思危.中国股市的经济晴雨表作用——基于热最优路径法的动态分析［J］.管理科学学报，2012（1）.

［5］ 葛邦亮，吴晓俊.我国股市发展对经济增长的实证研究［J］.陕西省经济管理干部学院学报，2006（11）.

［6］ 杨帆，杨丽歌.我国实体经济与股价波动的背离关系研究［J］.宏观经济研究，2015（7）.

［7］ 朱轶天.A股三周蒸发市值2.36万亿美元，跌掉10个希腊［N］.华尔街见闻，2015-07-03，http：//wallstreetcn.com/ node/220221

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2016）05（a）-178-03