险资在资本市场频举牌的风险及对策研究

摘 要：随着“资产配置荒”时代的到来，当前资本市场低估值、高股息率的蓝筹股成了险资抢筹的对象。继安邦系的狂澜席卷民生银行、金地集团、金融街，國寿、人保、泰康人寿、新华人寿大举进军医疗领域，阳光保险、天安财险、华夏人寿逐鹿房地产市场之后，宝能系的前海人寿在2015年底更是声势浩大的抢筹万科A，引起了投资人对大股东股权之争的沸议。本文在分析了资本市场进攻的路径及相关的投资逻辑后，就险资举牌的风险等问题进行深入的探讨，提出相关的风险应对之策。

关键词：险资投资；举牌风险；发展对策

中图分类号：F842 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）04-0063-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.04.11

2015年7月8日，中国保险监督管理委员会（以下简称保监会）发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%，同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。由此可见，监管层非常支持险资入市投资蓝筹股，但实际操作上由于险资资金量大，操作引来较高关注度，频繁举牌把风险置之脑后，在当今波动极大的市场环境下，处于非常不利的状态。

一、基于行业细分原则下险资举牌上市公司概况分析

2015年前11月，保险资金运用余额108538亿元，较年初增长16.31%。其中银行存款25289亿元，占比23.3%；债券37791亿元，占比34.82%；股票和证券投资基金15271亿元，占比14.07%；其他投资30186亿元，占比27.81%。较前几年，险资投资股票和证券投资基金的规模在逐年扩大。十八大以来，保监会大力推进保险资金运用市场化改革，拓宽投资领域，减少投资限制，转变监管方式，强化事中事后监管，目前来看成效明显，保险投资收益从3.39%逐年上升至今年的7.5%左右，行业盈利能力大大增强。

当前，经济处于缓步下降，各大行业的收益率普遍出现下降，造成了资产配置荒的现状。由于资本市场是唯一一个能够容纳下大量资金的市场，同时低价蓝筹股有非常高的股息率，这对险资的吸引是非常大，险资通过资产管理计划、偏股型基金、混合基金、二级债券基金、量化对冲基金等途径入市举牌，这样不仅可以提高公司的投资收益率，也可以提高公司净资本的核算比例。

如表1所示，2015年末，我国险资举牌上市公司力度较大的有平安保险举牌平安银行，股权占比达43.16%，富德人寿举牌金地集团，股权占比达26.16%，最为吸引眼球的是宝能系举牌万科A，股权占比达23.52%（前海人寿举牌万科A6.66%股权，钜盛华举牌万科A16.86%的股权），其次是平安人寿举牌建设银行，股权占比达19.92%，华夏人寿举牌希努尔，股权占比18.75%等等。统计发现，被举牌公司的行业大多是金融、房地产、纺织服装、零售百货、卫生医疗等领域。这些领域有些显著的特点：一是市盈率（PE）低；二是股息率高，股价没有被大幅炒高；三是股权相对分散；四是现金流较为充裕。与此同时，这些行业都是国内民生刚性需求的行业，或是未来成长性较为可观的企业，能够支持股价慢慢走强，这些原因是险企长期投资非常看重的。

二、险资在资本市场举牌的投资逻辑分析

（一）基于“偿二代”背景下配置高股息率、低价蓝筹股

保监会计划于2016年1月完成“偿一代”和“偿二代”的切换，这也是保险公司配置蓝筹股的一大原因。早在2015年7月，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。对于举牌上市公司持股比例超过20%后，保险公司可将这笔投资体现在“长期股权投资”项下，并由原先的公允价值计量改为权益法计量。因此，基于公允价值计量的角度，保险公司可能通过调整资产配置战术达到节约资本的目的，来实现提升偿付能力充足率。统计数据显示自上述法规发布以来，国内安邦、前海、国华、富德生命等8家险企参与举牌近30家上市公司，主攻地产、金融，医药、快消类低价的蓝筹和绩优股。

与此同时，在“偿二代”规则之下，好的资产和不好的资产对于保险公司的偿付能力充足率将产生非常显著的影响。因此，对于险企来说资本市场的长线配置非常重要，这不仅能够改善资产投资结构，提高投资收益，还能够大大节约资本，提高资本偿付能力[1]。

（二）基于“资产驱动负债”模式和利率下行压力下配置股票

如图1所示是我国保险公司资金运用情况，可见固定收益部分占用资金运用余额比例近57%，保持逐年下行趋势，而股票和基金占用资金运用余额比例在15%左右，2015年6月由于资本市场大幅下挫，该比例有所下滑，但之后保持平衡，与此同时，保险平均收益率5.99%，增速放缓。这使得在经济下行及利率下行的背景下，保险公司资产端收益覆盖负债端成本的压力较大，在有限的资产配置渠道下，为了追求更高收益，部分保险公司加大了高收益权益资产的配置。当前分红保险的高成本压力是导致保险资金投资风险资产的一大动因。保险公司的高成本产品，大致集中在传统险、分红险、投资连结险（万能险算是其加强版，进一步增加了保费缴纳的便利程度），期限上看，传统险大多在10-20年，分红险为5-10年，投资连结险时间跨度较大，但一般情况下也会超过5年。由于保费是在销售期制定的，所以一旦出售则固定，当出现降准降息引起的市场利率下行时，会存在投资回报压力，特别是对那些存在保费快速流入的公司，而国内目前没有期限超过保险产品的投资品种，除了发行极少的30年期国债，从而导致期限配置无法完成，形成期限错配的格局，只能通过风险资产获取高回报率。

如表2所示，列举了几个典型的举牌险企的万能险产品的成本情况。其中，富德生命e理财F款年金保险（万能型）的年结算利率达7.99%，是同类产品中成本最高的，其旗下的其他萬能型的产品成本均在7%以上，其次是多次举牌为众人所知的前海人寿，其前海聚富3号终生寿险（万能型）成本也均在7.26～7.4%高位，旗下其他的万能险成本也在6%以上，次之的是阳光人寿和安邦人寿，不过成本也都在5%以上。由于险企同质化竞争，这种高成本被不断传递到各大险企的各大产品，导致隐含的回报率均较高，平均在5%左右，但由于当前的营销渠道多元化，会使得费差损益部分略有盈利，能够节省1%左右，那么对应需要通过投资损益的部分就为4%。

利率市场化下，已销售保险产品要求的回报已无法在当前固定收益市场满足覆盖4%的回报，以往的做法是购买固定收益类品种，如债券和银行存款，其中银行存款分为定期存款和协议存款两种，当前市场资金非常充裕时，保险公司和银行谈判只能够做定期存款，目前的5年期利率为3%，且为单利，对应的复利为2.8%，根本不能覆盖4%的要求回报，而一般情况下银行存款占保险公司配置比例的40%，所以相当于这40%的资金需要替代渠道，那么高分红的权益类市场自然是一个选择。但近几年由于市场基准利率大幅下行，配置固定收益资产的低收益特性逼迫险资配置二级市场的股票。只有这样才能够兜住万能险、投连险、分红险的成本底线，才能够在市场上具备竞争力[2]。与此同时随着市场险企竞争激烈，险企为了做大投资收益，使大量低收益的固定收益投资成了险资配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，保险公司成了新一轮场内加杠杆的主力，这样也为后期的发展构成了潜在的风险。

（三）规避基本面较差、经营不善的上市公司

2015年证监会修改了很多监管法规，针对上市公司信息披露、财务报表规范、退市细则披露、公司治理、大股东减持等做了较为细致的规定。同时，惩罚了很多违规的公司，惩处了相关的公司高层。这类基本面较差，经营不善，存在较大风险的上市公司对于险资的投资选择是首要排除的。因为，险资投资上市公司一般是长期资产的投资配置，投资标的一定需要具有稳定向好的基本面数据，公司的发展定位和公司治理能力一定要有可圈可点的优势。

如图2所示，截至2015年12月末险资禁止投资的上市公司的几类主要因素占比的情况。在近两千多家上市公司中被列入险资禁止投资的上市公司多达七百多家，占上市公司总数的近30%。其中被禁止投资的上市公司中占比近90%是因为公司业绩大幅下滑导致出现严重亏损，这些公司有685家主要分布在钢铁有色、煤炭开采、建材制造等行业，因为近几年国内经济持续走低，需求端极度低迷，大宗商品持续下行的大环境下造成这种产能过剩行业里的公司出现了生存危机。位居第二位的因素是一年内被监管部门重罚，这类企业有89家。这类公司的潜在投资风险很大，很有可能被要求退市。最后，是由于被特别处理或者被会计事务所出具拒绝表示的意见或保留意见，这种情况的公司有21家，这种公司也是定时炸弹，一旦被爆出较大的利空信息，投资亏损将非常巨大。

（四）钟情现金流充足、有壳资源的上市公司

险资投资上市公司，还有一个非常重要的方面是投资标的公司现金流充足，能够为其提供较大的流动性，以补充暂时的流动性危机。同时，现金流充裕的公司，也一定是发展处于上升阶段的公司，强大的现金流可以解决公司面临的较多问题，对于公司的治理压力较小。如安邦保险在一级市场举牌成都商业银行，在二级市场举牌民生银行，主要看中这两家银行有较为充裕的现金流，能够为其发展提供较大的融资功能，能够解决其面临的流动性危机[3]。

同时，险资举牌上市公司还有一个较为重要的目的是关注上市公司壳资源本身。当前，险企非常注重集团化的发展趋势，通过不断设立子公司涉足不同的领域，慢慢收集牌照，直到成为拥有全牌照的集团公司。典型的例子就是平安集团，早年平安集团为了拥有银行牌照，大举并购重组深圳发展银行，成功注资改名为平安银行。

三、险资举牌上市公司面临的风险分析

（一）险资投资项目期限错配较为严重

我国保险公司具有负债经营的特殊性，其收取客户的保费形成了保险公司的负债。由于保险公司具有这一特性，因此偿付指标的要求是非常严格的。保险公司在险资投资的实际操作中，必须非常重视险资的投资运作在期限和规模上应该达到动态匹配，严守法律规定的红线，来满足不同期限的偿付需求。现实中保险资金的构成中寿险资金占据8成，财险资金占2成。寿险具有保险期限较长、安全性较高的特性，因此寿险资金适合投资期限较长的长期投资和不动产的投资；但财险公司很多产品运行期限短，大多险种保障期限是一年，这与寿险有着很大的不同，导致财险资金的投资需要非常注重投资品种的流动性，因此只能配置期限短的投资品种，投资范围局限为存款、股票、同业拆借。

目前的现实是我国险企投资操作中险资的投资期限错配严重。主要表现在：一是由于资本市场波动较大，具有大周期的特性，导致长期投资回报率非常不稳定，同时中长期的投资项目和品种较为缺乏，导致寿险的保险资金偏向投资短期限的投资品种。二是财险公司的保险资金也有“短钱长配”的突出问题，这些财险公司的部分负债端业务呈现出期限短、成本高的特性，而当这一部分资金集中投资于长期股权、不动产等变现能力较差的资产，非常容易产生流动性风险，这对于负债经营的险企来说是致命的。综上，当前保险资金“长线短配”、“短线长配”问题突出，导致保险资金投资结构混乱，这种盲目追求收益的运作模式抑制了保险资金的健康运作。

（二）险资投资资产成本收益错配，存在利差损风险

随着互联网保险的发展，在众多互联网平台上的万能险产品凭借着高收益的“噱头”，很快赢得了市场的关注，产品上线后很快就一抢而空。如图3所示，从万能险近年来的投资收益情况来看，年结算利率分布在4～6%之间的产品占比最大，2015年1月到10月基本稳定在6%上下，从结算利率在6%及以上的占比来看，10月份的占比比1月份占比高出近10个百分点。这部分高收益的万能险产品占比恰恰是成本收益错配的重要领地。特别是通过互联网销售的产品期限一般都非常短，大部分都在1年以内，甚至还有几个月的，但为了保证高收益这类产品主要还是投资非标等长期资产，这又导致了期限错配。“双错配”很可能会提升保险公司的退保率，对偿付能力也提出了更高的要求，很容易引起流动性危机，造成保险产品利差损的风险骤增。

根据相关数据统计，2015年1-9月退保金比上年同期增长3成多，2014年大量销售的高现金理财产品到了集中兑付的时期，这就加大了保险公司现金管理的难度，存在很大的流动性风险隐患。万能险产品成本上升的另一方面，是风险暴露的增加。随着保险资金运用的放开，保险行业不可避免地面临着更大风险挑战。从操作层面看，保险资金运用风险已经与我国经济金融风险交织在一起，宏观经济下行的压力和经济去产能、去库存和去杠杆，都将让保险资金面临更复杂的信用风险、市场风险等[4]。如表3所示，像这种高成本的万能险产品的保费收入占险企保费收入的比例非常之大，富德生命人寿和前海人寿的万能型保费收入都超过了原保费的收入，这种高成本的险种在险企占比较大，将会导致成本与收益错配，存在较大的利差损的风险。

（三）资本市场系统性风险冲击

当前市场异常波动幅度较大，受外围市场和国内经济不景气以及汇率的异常波动影响，国内资本市场在2015年6月到2016年1月出现了几次较大的跌幅，市场参与者均遭受了系统性风险的冲击。据统计，2015年共发生31次险资举牌，合计买入67.89亿股，共动用资金1104.75亿元。截至2016年1月20日，有近300亿元险资已经出现浮亏现象，20次举牌的股价跌破了成本价，其中有9次险资举牌行动的估算浮亏比例超过10%，还有6次举牌的估算浮亏比例超过20%。其中，君康人寿对东华科技的举牌目前浮亏比例最高，公告显示，君康人寿去年买入东华科技2240.16万股，根据公告披露的价格区间可估算出，这笔投资共涉及资金5.63亿元，其投资成本为每股25.15元，当前东华科技每股股价为15.11元，君康人寿目前浮亏39.92%。

国华人寿在2015年分别买入了新世界和华鑫股份5318万股和5240.83万股，投资资金分别达到10.24 亿元和7.4亿元，其平均成本分别为每股19.25元和14.12元。当前，新世界和华鑫股份每股价为19.25 元和14.12元，这意味着，国华人寿这两笔投资目前浮亏30.30%和28.90%。就浮亏规模来看，前海人寿2015年举牌的南玻A和中炬高新都位居亏损规模前列。据估算，前海人寿在2015年对南玻A和中炬高新的投资成本分别为12.90元和16.08元，分别买入股数为2.38亿股和1.61亿股。但在2016年初股价快速走低后，目前海人壽对南玻A和中炬高新的持股浮亏分别达到8.22 亿元和6.66亿元，浮亏比例分别为26.76%和25.87%。

如表4所示，截至2016年1月20日，前海人寿至少有四只个股出现了大幅亏损，分别是南玻A、合肥百货、华侨城A和中炬高新。当然这不包括宝能系不断扩大举牌比例的万科A，当前万科A在市场大幅下挫的情形下仍然停牌，并于2016年1月18日推迟复牌，但港股万科企业出现了大幅的下跌，跌幅达25%，可以预见万科A的复牌也将遭遇此类情况的补跌。综上所述，受资本市场系统性风险的影响，举牌的险企很多处于浮亏状态，有的险企浮亏比例较大，这种盲目高位举牌的行为，为后期险企的投资管理和偿付能力埋下了较大的隐患。

（四）险企与大股东股权之争加大被举牌企业经营风险

举牌上市公司，导致公司出现股权之争、控制权的转移、管理层的更迭等问题，这些都会导致被举牌企业出现经营风险，致使投资主体出现投资损失的风险。如上海家化财务投资者与原管理层、大股东的纠纷，新黄浦产业资本与控股股东之争，雷士照明、万科等创始人与投资人之争，金地集团、农产品、力合股份和金融街等举牌方与大股东之间控股权的争夺。另外还有同行业扩张整合，如永辉超市举牌中百集团、银泰系举牌鄂武商A争夺股权等。还有股东内部控制权竞争，如上海新梅、西藏药业、内蒙发展和东方银星等。

保险公司举牌导致大股东股权之争的主要涉及安邦保险和前海人寿两家保险公司。在2014年末，安邦大举抢筹民生银行总计19.2%的股权，安邦向民生银行董事会提名了一名董事人选，随着安邦高层进入民生银行董事会，民生银行股权争夺和公司掌控权的争夺会更加激烈，这就给民生银行运营带来新的挑战。2015年底前海人寿及其相关的宝能系抢夺万科A的股权，则是最为引人注目的股权之争，其后安邦保险再次加入股权争夺的行列[5]。当前，前海人寿持有万科A6.66%股权，钜盛华持有万科A16.86%的股权，合计23.52%，安邦保险截至到2015年12月18日持股合计7.01%，之前第一大股东华润集团从持有的14.89%的股份增持到15.23%。而万科A公司的管理层并不欢迎甚至抵制新的第一大股东宝能系入主万科集团，这对其后续的经营以及管理层的改制有极大的影响，甚至出现被举牌公司经营策略和方针的改变，出现经营风险，导致举牌险企的投资损失。

在其他的案例中，股权之争给企业带来损失的有很多。如雷士照明被剔除出恒生指数，失去权重股身份。曾经的国美以及绿城案例，股权争夺也给企业造成无形损失，包括品牌、投资者信任等[6]。股权之争使得大股东和管理层分散精力，易影响公司日常经营，甚至涉及司法诉讼或导致公司重大资产重组流产。还可能间接或直接侵害中小股东的权益，特别是在信息不对称、利益不透明的背景下，独立董事、监事会等监督缺位的问题屡屡出现，中小股东权益保护问题突出。大部分中小投资者还是希望平复纠纷，消除不确定的经营性风险。西藏药业就有中小股东公开号召组成联盟，筹集10%的股份单独提起召开临时股东大会，结束股权争斗。

四、险资在资本市场频繁举牌的投资风险应对策略

（一）建立资产负债动态匹配的压力测试机制，守住底线

资产负债匹配是险资的核心原则，保险作为一个以人身为经营对象的行业，长期经营必须作为基本的经营理念。无论是在资产端冒进、还是在负债端冒进、抑或资产负债匹配严重失衡，均可能导致严重后果。目前行业出现的资产驱动型公司、集中持股公司、高成本短久期负债公司，在面临系统性信用风险、市场风险、利率持续下行风险、流动性风险等风险时，不仅仅是导致保险公司自身亏损或破产风险，更重要的是可能带来重大的行业负面影响、资本市场波动及社会公众利益受损。

因此，建立资产负债动态匹配的压力测试机制尤为重要。针对以下假设情形：上证指数下跌20%、30%，无风险利率曲线上升50BP、100BP，利差扩大100BP、150BP，长期股权投资下跌10%、20%，投资性房地产价格下跌10%、20%，保险资产风险五级分类中不良资产60%和80%无法收回本金等；公司对于出现净现金流由正转负或偿付能力充足率低于100%的情形，拟采取的风险管理措施和实施计划；财产保险公司的预定收益型投资保险产品投资金余额占上季度末总资产的一定比例；人身保险公司负债平均持有期少于5年，且公司资产配置中股权、不动产类资产和其他金融资产合计占上季度末总资产比例超过20%的；人身保险公司的普通型、分红型、万能型保险产品大类账户中，至少一个大类账户资产收益率小于保险产品资金成本等等需要进行压力测试，守住底线。

（二）险资需构建投资期限、成本收益合理配置的模型

当前，保监会颁布了一系列的法案来控制险企举牌风险，其中《保险资金运用内部控制指引》旨在规范保险资金投资内部控制的短板，《关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》意在进一步收缩高现价产品的规模，防范保险公司激进的投资手法，规范产品端用期限短、收益高的险种抢占市场进行“长险短卖”，而资产端又集中投资于股权、不动产等变现能力较差的资产来“短钱长配”的行为。但当前险企主动错配是我国保险市场环境下的特殊产物，是解决保险业主要是寿险行业负债成本过高的一个不得已选择。针对这一情况，险资必须构建投资期限以及成本收益合理配置的模型，不断地进行测试，设立相关的预警指标，在一定的限度内容忍资产驱动负债的主动错配，严防相关的风险，针对压力测试的相关指标与比例进行合理调整，守住风险的底线。

（三）结合自身发展定位，理性举牌结成联营企业

当前資本市场由于去杠杆以及监管层非理性干扰导致出现了空前的波动。险资举牌上市公司浮亏不断，如何在完成举牌后规避二级市场的大幅波动造成的投资风险成为当前险企非常关注的问题。解决这个问题的关键，就是需要结合自身的发展需要，理性举牌并把举牌的上市公司列为“联营企业”，这样就不需要在意二级市场的大幅波动，也不需要以各种名义进行伪“市值管理”。以安邦保险为例，在2014年完成对民生银行和金融街的举牌后，安邦保险就将民生银行列为了联营企业，均采取权益法核算。这意味着，决定安邦保险对民生银行股票投资收益的，不再是二级市场上的股价波动，而是民生银行的每年经营成果：安邦保险将按照对民生银行的持股比例、分享民生银行的全年净损益份额。

同时当持有上市公司的股权达20%这一线时，可以对举牌的公司实现财务并表，这样不仅助力险企自身做大资产规模，确认当期收益，而且解决了偿付能力的困扰。另外，富德生命举牌浦发银行的动机也是在举牌达到20%股权之后实现并表，完成投资收益的确认，提高自身的偿付能力。

（四）注重被举牌公司的治理状况和战略定位

保险公司举牌应该重视被举牌企业的公司治理状况，尊重被举牌企业制定的战略定位，充当财务投资的角色。因为，险资资金量较为充裕，举牌上市公司可能比较多，这样就不能够过多非理性的干预被举牌公司的发展方向，需要以理性协商的态度助力被举牌公司的战略制定，时时把握发展动向，重视被举牌公司的治理情况，发现有损股东利益的行为及时制止。同时，进行相关资源的共享，积极促成彼此的发展。如果被举牌公司出现了经营的问题，险企应该果断作出相应的对策，避免风险的扩散加重。关注上市公司股价的变化，灵活适当的增减持，保持风险可控。

针对被举牌公司出现的股权纷争，管理权纷争，应该积极采取措施应对，协调各方，充分关注各方利益。提出有利于被举牌公司发展的适当解决方案，以共赢的姿态促进被举牌企业的稳健发展。针对大股东无端干预管理层的方针制定的问题，应该积极阻止，注意信息的披露，做好相关的风险应对方案，在必要且合法时及时了结自己持有的股权，保住收益。

（责任编辑：于明）

参考文献：

[1]唐金成，闭潇丽.投资新政视角下的我国保险资金运用研究[J].浙江金融，2013（8）.

[2]叶颖刚，管冰城.新常态下保险资金投资创业投资基金的发展研究[J].金融与经济，2015（12）.

[3]陈生.安邦保险股权投资策略分析[M].甘肃：兰州大学，2015（4）.

[4]展凯，申曙光.万能寿险内在收益率测算与影响因素分析[J].保险研究，2009（7）.

[5]凌秀丽，姚丹.安邦保险的投资逻辑[J].中国保险，2015（1）.

[6]王磊.上市公司持有竞争对手股权的动机和影响因素分析[M].上海：上海交通大学，2012（6）.