货币政策对我省民营企业融资约束影响研究

张青娜

摘要：本文在国内外相关文献研究基础之上，以我省上市公司2009-2014年季度数据为样本对货币政策对我省民营企业融资约束影响进行了实证研究。研究发现：在紧缩的货币政策下，我省民营企业比国有企业面临着更严重的融资约束；在宽松的货币政策下，相对于国有企业，我省民营企业融资约束的缓解程度更高。基于上述结论，本文从我省民营企业自身发展角度提出了相应对策建议。

关键词：货币政策；民营企业融资约束

一、文献综述

（一）货币政策的概念及其衡量

国外学者一般认为货币政策宽松时，银行信贷供应量与商业票据的数量成反比，因此会出现商业票据明显减少，银行信贷供应量增加的现象。在这种逻辑下，是以商业票据和银行贷款增加之间的变动关系来判别货币政策类型的（Kashyap 等，1993）。然而我国并不适用该方法来判别货币政策类型，因为我国商业票据市场不发达，并不是所有的公司都能够发行商业票据。卜永祥和周晴（2004）考虑我国货币政策实际执行的情况，利用利率、汇率因素和货币供应量三个变量构建了货币状况指数，其中以货币供应量为主。我国货币政策实际操作下，其实更加关注货币供应量和短期实际利率，为了更准确地衡量我国的货币政策，张西征（2012）利用货币供应量和短期实际利率以及当期的经济增长速度和居民消费物价指数，构建了一个综合的货币政策松紧度指标。本文借鉴张西征的方法来衡量我国货币政策的松紧度。

（二）关于企业融资约束衡量的相关文献

目前一般采用三类方式对其进行衡量：单指标的量化、多指标构建指数的量化、模型的量化。

在单指标的量化方式中，比较典型的指标有企业规模、集团关系、债券等级来衡量融资约束的程度。也有的学者根据中国特殊的产权关系对企业融资约束的影响用企业性质来判断融资约束程度，但是单一指标只能反映企业在某一方的融资状况，并不能站在整体的角度来衡量企业的融资约束程度。

在多指标构建指数上比较典型的是KZ指数①和ww指数②，这些指标综合了企业大部分的财务信息，比较能够全面的反映企业的融资约束程度，但是这些指标中涉及托宾Q等指标，这类指标在比较发达比较完善的资本市场中才会有价值，而目前就我国资本市场来看并不具备这一条件。

在模型的量化方式上最典型的是投资-现金流敏感性，一般并认为该指标与企业融资约束成正比，但它对于融资约束的定义是指在企业需要筹集资金投资能够获利项目时，内部资金已经用完的情况下，无法从外部筹到资金时所面临的融资约束程度。虽然该指标也具有一定的缺陷，但是与前两种方式相比还是能够比较客观的反映我国民营企业融资约束程度，因此本文选取该指标来量化融资约束程度。

（三）货币政策影响企业融资行为的文献综述

国内外学者大多采用信息不对称和委托代理理论来分析货币政策对企业外部融资的影响。Petersen and Rajan（1997）、Biaisand Golier（1997）等研究了信贷配给的存在对企业的融资约束和融资行为的影响，认为信贷配给的存在导致了企业无法获得足够贷款，从而就会把供应商作为融资对象，使商业信用融资成为银行贷款的替代性渠道。Bemallke and Gertler（1995）以规模不同的企业为样本分析其借款规模，实证结果表明，企业规模越大其借款规模越大，他认为企业的资产规模可以降低信息不对称的程度，银行等债权人会依据企业规模来预计其代理费用，企业规模越大，预计代理费用越低，因此银行等债权人愿意为规模较大的企业提供更多的贷款。叶康涛和祝继高（2009）发现货币紧缩时，企业面临的融资约束会更大，并且信贷资金倾向国有企业和劳动密集型企业。

二、货币政策对我省民营企业融资约束的影响路径

中央银行的货币政策要通过商业银行及非金融机构、金融市场才能对企业的融资活动产生影响。中央银行作为重要的国家机关之一，其在制定货币政策时也是从服务于整体国家宏观调控出发的。然而，商业银行的目的并不是服务社会，而是获取利润。因此商业银行本质上是以盈利为目的的经济组织，在降低经营风险和财务风险的前提下，尽最大可能提高自身的盈利水平。因此，商业银行在做出信贷决策时，会综合考虑经济效益及其相应的风险。

为了支持民营企业或小企业的发展，在制定宏观货币政策时，中央银行会向民营企业或小企业倾斜，以配置给它们更多的货币资源，但是在实际传导过程中国，由于商业银行与央行的目的不同，导致央行制定的货币政策无法达到其预期的效果。央行制定政策希望通过商业银行传导给企业从而达到宏观调控的目的，而商业银行为了实现盈利，将资金倾向于国有企业，这样央行的货币政策只是通过商业银行传给了国有银行，而民营银行并没有享受到宽松货币政策带来的经济利益。由于传导机制的堵塞，央行对民营或小企业的支持就无法实现，达不到宏观调控的目的。

国内外大量的研究已经表明货币政策的调整会影响银行的信贷规模，因此民营企业的融资决策必定会受到货币政策的影响。根据信息不对称理论和信贷配比理论分析，在信贷交易中，国有企业的信息相对透明，银行对其预期的代理成本会少于民营企业的代理成本，同时国有企业与政府有密切联系，信誉相对于民营企业较高，银行对其风险的评估会低于民营企业。银行出于自身利益最大化考虑，在可借贷资金规模较小时会倾向将资金投放给国有企业，基于上述分析，提出假设一：

当货币政策紧缩时，相对于我省国有企业，民营企业面临着更严重的融资约束。

通过前文的分析，本文发现当货币政策宽松时，银行信贷规模会增大，利率会下降，此时企业可获得的借贷资金增多，融资成本下降。信贷配给理论认为，在宽松的货币政策下，之前被认为信誉较差、经营业绩较差的企业仍可获得贷款。Hodgman（1960）认为在货币宽松时，信贷资金供应量会增加，市场利率会下降，此时信用较低的企业也可能获得信贷资金。基于以上分析，提出假设二：

当货币政策宽松时，相对于我省国有企业，民营企业融资约束程度下降较大。

三、货币政策对我省民营企业融资约束的实证检验

（一）模型的设计和变量的设定

1、模型的设计

证明假设一的模型：

INVEST=β+β1MP+β2CFI+β3MP*POE+β4ROA+β5SIZE+β6STD+ε

证明假设二的模型：

LOAN=β+β1MP+β2MP*POE+β3ROA+β4SIZE+ε

2、变量的设定

本文认为货币政策松紧度应采用综合指标来衡量比较合理，因此采用了张西征（2010）的因子分析法，对货币供应量M2增长率与同期经济增长速度（GDP）与居民消费物价指数（CPI）涨幅之和的差、银行间市场拆借利率和回购利率（r07d）这三个变量进行因子分析，本文提取第一主因子作为货币政策松紧指标，结果见表1。其他变量的定义见表2。

（二）数据来源与样本选择

本文通过wind数据库选取了2007-2014年沪深两市主板A股河北省上市企业的季度财务数据。经筛选后，获得有效季度数据940个，其中为民营企业的季度数据为281个，占总体数据量的30%，国有企业的季度数据量占总体数据量的70%。

（三）实证结果与分析

1、模型一的实证分析

回归结果中p值小于0001，表明解释变量与被解释变量可以进行回归分析。同时在表3中，所有变量的方差膨胀因子（VIF）均小于16，表示各个变量之间不存在多重共线的问题。

从表3的第二列可以看出经营活动净现金流量（CFI）与被解释变量投资-现金流敏感性（INVEST）在005的水平上显著正相关，说明企业面临着融资约束。货币政策的系数为004，说明货币政策越紧缩，企业的投资-现金流敏感性越大，企业面临的融资约束越大。货币政策与企业性质的交乘项（MP*POE）为正，且在01的水平上显著，由于本文对民营企业赋值为1，这说明货币政策紧缩时，民营企业的投资-现金流敏感系数大于国有企业的投资-敏感系数，证明假设1是正确的。模型中控制变量为盈利能力、企业规模、短期负债率，引入这三个变量是为了控制其他因素对投资-现金流的影响，其中短期负债率（STD）的系数为正，说明企业拥有的短期负债量越多面临的融资约束程度越大，这符合前文中债务积压理论和融资优序理论的分析。大多数学者研究认为盈利能力与企业规模呈反比，而本文却得出负相关的结论，本文分析可能有以下原因：一是大企业中会存在大量的股东，中小股东较为分散一般不参与企业的经济决策，而控股股东与经营者可能会存在比较严重的代理问题，经营管理者为了短期的利益进行决策的结果可能出现过度投资的现象。二是债务积压理论认为，盈利能力较高、规模较大的企业可能在负债率较高的情况也面临着严重的融资约束程度。

2、模型二的实证分析

回归结果对应的p值小于001，表明解释变量与被解释变量之间存在因果关系。在表4中，所有变量的方差膨胀因子（VIF）均小于16，说明各变量之间不存在多重共线的现象。

从表4的第二列可以看出模型二的回归结果，回归结果显示借款负债率（LOAN）与货币政策松紧度（MP）在0001水平上显著相关且相关系数为-001，这符合预期的假设。虽然回归结果显示企业性质（POE）与借款负债率（LOAN）并不显著，这并不表明企业性质对借款负债率不会产生影响。因为在加入企业性质与货币政策的交乘项（POE*MP）后，显示借款负债率（LOAN）与企业性质与货币政策的交乘项（POE*MP）在001的水平上显著相关且系数为0018，符合假设2的假设。定义中对民营企业赋值为1，这表明在宽松的货币政策下，民营企业获得银行借款的增量会高于国有企业，民营企业借款负债率会有所提高。信贷配给理论认为在信贷交易过程中，信贷资金规模增大时，信贷资金能够满足大部分资金需求者的资金需求，同时随着资本成本的降低，银行面对的风险也会降低此时银行会对信誉较差的企业提供贷款支持。因此，宽松的货币政策对于民营企业来说是非常有利的，宽松的货币政策更能够缓解民营企业面临的融资约束。

四、研究结论、政策性建议

（一）研究结论

1、紧缩的货币政策加大了企业的投资-现金流敏感性，我省民营企业比国有企业面临更严重的融资约束；当国家出台紧缩货币政策时，银行信贷总量会减少，利率上升，导致企业的资金使用成本增加。企业为了满足资金发展需求，只能倾向利用经营现金流中产生的资金去投资可以获利的项目。据信息不对称理论和信贷配给理论分析，银行与民营企业的信贷交易中，由于信息不对称更容易出现逆向选择和道德风险问题，尤其是在信贷资金规模较小时，民营企业面临这更严重的融资约束问题。

2、宽松的货币政策更能够缓解我省民营企业的融资约束，主要体现在短期负债率的上升。宽松的货币政策下，银行信贷规模上升，企业融资成本下降，此时对于银行与民营企业的信贷交易过程中，可以降低由于信息不对称代理的逆向选择和道德风险问题，这样银行会降低对民营企业的预期代理成本，从而增加对民营企业的信贷规模，民营企业会较容易获得外部资金，因此宽松的货币政策更能够缓解民营企业的融资约束。

（二）政策性建议

1、我省民营企业要根据国家不同的货币政策及时调整融资策略。当经济萧条国家可能采取宽松的货币政策时，外部资金对企业形成的融资约束较小，企业较容易从外部获得资金，在这种情况持有现金的成本会高于持有现金的收益，而外部资金使用成本会有所下降，此时企业就可以利用外部获得的资金去投资那些能够获得正的现金流量的项目。当经济过于繁荣，国家可能实施紧缩的货币政策，外部资金对企业形成的融资约束相对较大，企业很难从外部获得所需发展资金，此时企业就需要从内部现金流中留取资金，提前增加现金持有量，这样做的目的是为了以防拥有净现金流量为正的投资项目时因无法筹到充足资金而放弃获取收益的机会。

2、我省民营企业应努力提高自身信息的透明度，减少投资者获取其真实状况的交易成本。民营企业应构建信用评价体系，并将该体系与企业的融资行为相联系。将信用评价体系作为民营企业融资的一个评判标准，让其具有融资市场的定价功能，这样不仅可以降低那些资质较好的民营企业的融资成本，也可以相应的降低银行的风险。民营企业应将其资信等级在官网及银行业进行公告，通过此渠道投资者可以很清楚了解企业真实的运营状况，据此可以做出正确的投资决策。（作者单位：河北经贸大学）

2015年度河北经贸大学硕士研究生创新计划项目。

注解：

①KZ=一10019O9CFlt+3139193TLTD，t一393678OTDIVlt一1314759CASHlt+02826389Qit；CF表示内部现金流比率；TLTD表示长期债务比率；TDW表示股利支付比率；CASH表示现金持有比率；Q表示托宾Q值。

②ww=一oo91CFit一Oo62Dlvposst+o02lTLTDlt一0044LNTA，+0loZIsG，t一003550，t；er表示内部现金流比率；TLTD表示长期债务比率；DIVPOS表示是否支付现金股利哑变量；LNTA表示总资产对数；IsG表示

参考文献：

[1]Kashyap A K， Stein J C， Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions：evidence from the composition of external finance. American Economic Review，1993， 83（1）： 78-98.

[2]张西征，刘志远，王静.货币政策影响公司投资的双重效应研究[J].管理科学，2012，05：108-119.

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