经济增速迫近底线 政策将加码

高频数据显示经济疲弱态势在11月并未得到改善，六大发电集团耗煤量同比继续下跌。

高频数据显示，经济增长延续弱势。尽管宽松政策持续加码，但投资代表的需求端回暖并不显著，生产面延续疲弱态势，经济增长下行压力依然存在。高频数据显示经济疲弱态势在11月并未得到改善，六大发电集团耗煤量同比继续下跌。尽管经济继续疲弱，然而考虑到去年同期低基数影响，我们预期11月工业增加值同比增速较上月微幅回升0.1个百分点至5.7%，依然维持偏弱格局。

实体经济增速已迫近增长底线。十八届五中全会再度重申2020年建成小康社会的目标，2020年国内生产总值需要较2010年翻一番。以此计算，未来五年经济增速需要平均达到6.5%以上。然而2015年前3季度经济增速能够维持在7%附近主要依赖金融业，前3季度金融业同比增长17.0%，而同期非金融行业同比增速仅为6.0%。考虑到股灾之后金融业增速将明显放缓，即使在乐观的情境下，2016年金融业同比增速回落幅度有限，仍达到2014年9.7%的较高水平，金融业的减速也会拉低全社会GDP增速0.6个百分点，从而导致经济增速跌破6.5%的底线。因此，为了实现小康社会的目标，为“十三五”开一个好头，实体经济增速需要明显回升。

实体经济投资意愿不强，导致宽松政策传导效果有限。事实上，今年6月以来宽松政策持续加码，信贷和社融增长均明显加速。带动实体经济资金面明显改善。10月固定资产投资资金来源增长升至11.3%的水平，已高于当月固定资产投资的增速，一改过去一年半资金来源增长不及投资增速的局面。另一方面，财政政策力度明显加大，包括专项金融债发行、地方政府债务置换在内的举措也改善了地方政府的资金状况。截止11月末，今年地方政府债已经发行3.7万亿，今年3.8万亿的发行计划几近完成。但是，由于投资意愿不足，作为稳增长主要抓手的基建投资，其增速在10月进一步放缓。同时，房地产投资自筹资金部分继续同比负增长，显示房地产企业投资意愿也有限。实体经济投资意愿的不足抑制了宽松货币向经济复苏的传导，导致经济增长疲弱依旧。

蔬菜价格短期扰动难改通胀弱势格局，工业品价格延续大幅通缩态势。近期北方异常天气导致蔬菜价格出现持续上涨，11月商务部食用农产品价格指数中蔬菜类较10月环比上涨4.2%，显著高于过去五年同期的均值。但猪肉以及粮食价格的持续下跌将对冲蔬菜价格对总体通胀的影响。同时，从历史经验来看，蔬菜价格扰动一般都是短期现象，对通胀的长期影响有限。在当前经济总需求疲弱环境下，通胀将继续维持偏弱格局。我们预计11月CPI同比增速将较上月微幅回升0.1个百分点至1.4%。而大宗商品价格继续下跌以及国内需求疲弱继续加大工业品通缩压力。因此，尽管去年11月PPI曾明显下降，留下了很低的基数，但今年11月的PPI同比预计仍然会与上月接近，同比下跌5.8%。

供给侧改革和需求刺激齐推动，宽松政策或将显著加码。习近平主席在中央财经领导小组提出供给侧结构改革之后，各界对供给侧改革给予了高度关注。然而供给侧改革与需求刺激并不相悖。供给侧改革更多着力于培育中长期增长动力，而需求侧刺激政策则更有利于短期经济增长的稳定。考虑到经济增长已下滑到底线附近，未来宽松政策还将继续加码，降息降准政策均有可能再次推出。同时，财政政策还会进一步发力。但这些政策能够在多大程度上提升实体经济投资积极性，仍需观察。即将召开的年终经济工作会议的是一个关键的观察点。

（本文由腾讯·财经观察提供，作者徐高为光大证券首席经济学家）