去库存背景下——政府信用背书的方案设想

李明轩

【摘 要】2015年，房地产新政迭出，货币、行政手段持续刺激，地产行业居高不下的库存得到一定缓解，然而部分三四线甚至二线城市依然压力重重。加上股市低迷动荡，网贷、理财平台庞氏骗局频繁，居民投资信心受挫、银行、基金、证券等金融平台也要求信用回归。

这样的形势下，本文试图寻求，除采取降准降息释放通货、刺激市场，是否有其他折中办法予高量库存以有利消化？尤其在流动性资金相对过剩的前提下，有无各方最大化接受的一个方案，予居民理财投资以合理出口，予金融平台以信用背书？接下来本文将从背景阐述、政策研判、方案假设等几个方面简要阐述，努力进行几点构建。

【关键词】库存；房价；住房券；贷款

一、背景阐述

总体看，自2014年以来，我国城市房价告别快速上涨，显现疲软态势。去库存、稳市场成为2016年房产及经济政策的主基调。

1.从历史数据看

2004-2013年，作為固定资产投资重要部分的房地产开发投资形成的固定资本形成总额，占GDP比重和对GDP贡献率均呈上升态势。仅以2013年来看，房地产生产活动创造增加值87143亿，占GDP的比重15.3%，对GDP增长贡献率为29.4%。考虑消费支出带来的乘法效应，实际贡献比重可能更大。

进入2014年，商品房销售面积和销售金额上行受阻，1月—11月，房地产开发投资同比增长11.9%，比2013年同期回落7.6%。反映在连带行业上，钢材、水泥、平板玻璃等建筑材料生产均有下滑。

2.从投资角度看

2015年6月15日起，股市连续暴跌13次，一次次打破投资人预期底线，至2016年1月，股市再次断崖式暴跌，跌穿3300点。至此，就投资属性来讲，国内居民对股票已是谈股色变，尽管有万亿救市，逮捕徐翔、程博明等做空黑手等提振信心的做法，但民心、民信已失，股市也由此进入低迷震荡时期。

2015年9月，“泛亚”事件爆发，涉案金额430亿元人民币，牵涉投资者22万人；2015年12月，e租宝事件爆发，涉案金额740亿元人民币。2016年4月，中晋事件爆发，涉案金额上百亿人民币，波及投资者13万人；截止2015年12月，已有1302家P2P平台破产，其中668家跑路。

股市做空频繁，庄家杀鸡取卵。经济学家吴敬琏对此评论，中国的股市，连赌场都不如。而理财平台庞氏骗局频出，国内大众也在一次次血的教训和惊吓面前，杯弓蛇影。

上述种种，一方说明投资渠道的信用缺失；另一方面，也说明国内民众的投资需求是客观存在的。民众需要一个抵抗通胀、且收益实际稳定的产品解决此类需求。各金融平台也需要一个第三方为此进行信用背书，打破僵局，盘活资金存量。而银行在历经多次降准降息、被迫抽血后，买单意愿亦不断下降，政府作为第三方干预势在必行。

二、政策研判

就当下来看，政府多是采取以货币政策为主、行政手段辅助的办法予房产市场以刺激，财政政策如房产税尚在酝酿，目前大体分两类：

1.限购等行政干预持续退出。面对房市低迷，2015年各地区陆续取消限购等行政干预，2015年5月，甘肃出台《关于促进房地产业持续稳定健康发展的意见》，明确全省取消商品住房限购，鼓励居民合理住房消费。2015年11月，山西全面取消商品房购房限制，包括取消购买商品住房套数、户籍、年龄限制等。2015年8月，住建部、商务部等六部委出台《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，不再限定境外个人与机构购房的套数，并降低外商投资房地产企业门槛，激活高端住房需求。

2.推出降息、降准和差别化信贷政策。为有效满足刚需住房和改善性住房的需求，2015年央行5次下调存款准备金率，由2015年1月的20%下调至2015年底的17%；同年5次降低存贷款基准利率，一年期贷款基准利率由2015年1月的5.6%下调至2015年底的4.35%，一年期存款基准利率由2015年1月的2.75%下调至2015年底的1.75%。商业银行房贷利率和公积金贷款利率也相应进行下调。

同时采取差别化信贷政策，公积金贷款首套，首付比例由30%降为20%；商贷二套房，如首套贷款还清，首付比例由60%降为40%；2015年8月，更释放新政，公积金贷款二套，最低首付进一步下调至20%。贷款口径不断加宽，居民购房杠杆持续加大。

就政策效果来讲，无论是从供求比，还是从商品住宅的库存量和消化周期来看，2015年整体市场去化压力大为缓解，多数城市供求比小于1，消化周期大幅下降，部分城市甚至供不应求。至2015年6月底，27个重点城市商品住宅总库存量为24403万平方米，同比虽然仍上涨7%，但增幅继续收窄。其主要原因是2015年以来商品住宅的供应量大幅下降，同比降幅近2成，而成交同比则上涨近2成。

从消化周期来看，截至6月底，近7成重点城市消化周期同比下降，库存压力缓解，其中一线城市全线下降，上海、深圳、南京消化周期已不足9个月，而二三线城市如沈阳、长春、无锡等库存压力依然较大，消化周期在20个月以上。而三四线城市则面临较大的挑战，库存高企而需求不足的困境亟待缓解。

三、国外政策梳理

本部分选取3个国家作为样本，一来梳理解读；二来亦试图从各国已有的经验方法中汲取借鉴。

1.美国：采取以住房抵押贷款为核心的模式

具体表现为以住房抵押贷款为核心的住房金融模式，一般首期比例为房款的20%，余下的80%以贷款解决。

为解决贷款信用风险，美国一是设立专项住房抵押保险；二政府公营与私营保险相结合，如联邦住房管理局为低收入家庭的抵押贷款提供100%保险，同时设立抵押贷款保险数额上限，其数额每年由联邦住房与城市发展部依据住房市场价格变化，及居民家庭收入等因素确定。

另外，美国大力推行住房抵押贷款证券化，以解决二级市场的住房抵押贷款问题。在美国，普通家庭平均6年搬一次家，住房二级市场的成交额大于一级市场。为便于住房流通，美国政府推行住房抵押贷款证券化。即以住房抵押贷款债权为基础，由金融机构或特定证券机构对这种债权进行组合，通过政府或信用机构担保，在资本市场上进行筹资。

可以看到，住房抵押贷款保险机制的建立，增强了住房抵押贷款一级金融机构的信心，保障了住房抵押贷款的资金来源，使住房抵押市场得以迅速发展。美国的住房自有率也在世界名列前茅，有效的货币及住房政策不仅有助于房地产市场供需调整，也为居民投资开启新的路径。

2.新加坡：主要采取以中央公积金为特征的模式

即政府通过国家法令和行政法规等手段将雇员工资收入的一定比例定期存入指定机构，专项用于雇员的住房等消费支出。其特点是资金稳定性强、存款期限长、筹资额巨大，并且成本较低。新加坡公积金会员不仅可以用公积金养老，还可用于购买廉价房和进行医疗保险，甚至进行教育投资和证券股票投资。

该模式特点有三：

（1）公积金按雇员月工资的一定比例缴纳，由雇员和雇主共同承担，雇员每月缴交的公积金连同利息均归入会员名下。对于不同年龄、不同收入的会员，考虑到他们对公积金需求的差别，中央公积金局规定了不同的缴纳比率。

（2）公积金利率根据新加坡的平均存款利率确定，每半年调整一次，且一般高于通货膨胀率2个白分点，因此公积金一般不会贬值，从根本上保护公积金会员的利益。

（3）中央公积金局将会员公积金分成3种账户：普通账户、保健储蓄账户和特殊账户，并且对3种账户的存款比例和用途作出规定。会员可以用保健储蓄账户的公积金，支付在政府或私人医院的住院治疗费用；用普通账户购买住房，进行股票和黄金投资以及教育贷款等；而特殊账户的公积金，则用于会员的养老和中央公积金局允许的会员紧急财务用途。

4.俄罗斯：以私有化为目的的转轨模式。为鼓励和支持个人建房、买房，俄政府采取下列金融政策：

（1）提供住房贷款。1994年6月俄《住房信贷条例》明确规定，银行方面可通过与法人、自然人签订信贷合同向其提供贷款。

（2）发放住房券及建设债券。住房券是一种具有保值作用的有价证券，持有者可凭其分期购买住房。发行方主要为建房法人，如持券人拥有相当于某类住房面积30%的住房券，其有权在支付其他房款的条件下与住房券发行单位签订住房买卖合同。住房券的票面价值随着房价上涨而升值，与住房市场价等值，住宅建设债券由银行会同房产公司联合发行，可以转让，并由地方政府担保。

（3）设立购房储蓄。俄政府推行可获得国家资助的住房储蓄，即买房者首先在指定银行存入相当于房价5%的预付金，待交到50%的时候可以获取住房，余款部分3年内付清，贷款利率为8%，大大低于通货膨胀率。

四、借鉴与方案设想

比对几个国家的住房政策，除新加坡的公积金，美俄的住房抵押商贷，与我国正实施的住房政策有相通之处，俄罗斯的住房券及建设债券政策未始不能为我国的住房政策提供借鉴。

从该措施实施特点来看，主要具备以下几点：1.以政府公信力进行信用背书，发行主体银行等抵押贷机构，如开发商资金允许，也可与银行联合发行；2.民众可凭券贷款，银行见券放款，实现资金流动；3.根据政府预算、民众个体收入测算还款年限、贷款利率及方式，进行风险把控。4.住房券可流通转让，增加居民投资渠道。

综上，考虑我国国情，去库存目前来看可重点把控以下几点

1.政府作为第三方监管引导，搭建体系平台。（1）顶层设计，激励引导，帮助市场配置资源；（2）信用担保，推动资金流动。

2.建立住房抵押贷款风险担保机制，实施分级标准化住房信贷合约制，引入险资规避信贷风险，为银行等低压机构提供保障。

3.降低抵押资产证券化准入门槛，如发放住房券并打包债券出售，使住房抵押证券化并流通市场。一二线城市民众从而释放投资需求，三四线城市民众借此满足住房需求，实现资源互补。刺激银行等金融平台办理住房贷款积极性。

4.政府、银行加大风险把控，住房券本质是政府贴现，属于政府支出，如风险把控不够，势必加大政府预算赤字，推高通胀率；而打包债券亦会减少可贷资金存量，倒逼银行降准，抵御风险能力受限。

5.根据住房债券运作成本、存贷利率，个体偿还能力等合理设定住房券使用年限、利息额度等

总体而言，在国家注重供给侧改革，稳增长、调结构的大形势下，房地产去库存作为盘活资金量的着力点，已经开始发力并饶有成效，而资本市场几经跌宕、痛定思痛，亦触底校正。尤其在利率开放逐渐逼近的情况下，中国的金融业也正迎来一场风雨的洗礼。本身即在变革前夕，倘若变革边际成本处于把控，但边际收益未知的话，放手一试未尝不是检验的办法。

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