人民币国际化再踏征途

◎文 《法人》见习记者 辛颖



人民币国际化再踏征途

◎文 《法人》见习记者 辛颖

“人民币国际化是一把双刃剑，在给我国带来机遇的同时也招来了风险，例如资本外逃风险、投机冲击风险等。未来，人民币应该在双向波动中积极地寻找平衡，唯有如此才能够在国内外部风险中实现国际化，虽然这依然任重道远”

11月30日，国际货币基金组织（IMF）执董会投票决定将人民币正式纳入SDR［特别提款权Special Drawing Right，亦称“纸黄金”（Paper Gold），最早发行于1969年，是国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产］。

一切都如之前的预期消息一样顺利，包括下调的权重比例。这也是自2009年人民币启动国际化至今，最值得记上一笔的国际印证了。

新的SDR货币篮子将于2016年10月1日生效，人民币成为其第五种货币，权重10.92%。

“人民币在正式入篮后将获得国际市场的认可，国际市场也必须接受人民币。如果一切正常，人民币将从2016年10月起成为国际货币，承担贸易计价货币和结算货币、金融交易和投资货币、国际储备货币等重任。如此一来，人民币在世界市场上的地位到了新的高度。”著名经济学家宋清辉对《法人》记者说道。

获得IMF信用背书的人民币被期待更加坚挺，然而，截至12月24日，人民币汇率八年来首次十连跌，刷新了2011年8月以来最低水平。人民币贬值甚至被称为人民币国际化路上“最大的拦路虎”。

对于被质疑“象征意义大于实质意义”的SDR，人民币何时真正地实现国际化货币的功能与地位，如何在人民币贬值与人民币市场化之间做好平衡，如何在实体经济有效支撑下人民币走强，才是人们真正关注SDR的原因。

青岛大学经济学院教授易宪容在接受《法人》记者采访时指出：“人民币要成为国际储备货币，加入SDR只是万里长征的第一步，前面还有更多的艰难险阻。这不仅要求中国进一步打开人民币交易市场更多的窗口、中国金融市场及国债市场进行巨大变革，还要求政府对市场干预减少、中国资本账更为开放，这会使人民币的贬值压力大增，并引发人民币汇率制度及利益关系产生巨大变革。”

升至第三位“纸黄金”

国际货币基金组织（IMF）于1969年创造了SDR，SDR分配的实质是IMF向其成员国提供无条件和无成本的信用额度，本质上就是一种信用资产。自SDR创立以来，IMF已对其成员国进行了4次SDR分配，累计创造了2,040亿SDR，相当于2,815亿美元。

早在2010年时，IMF执行董事会曾在评估后否决了将人民币纳入SDR，当时称人民币不符合可自由使用的条件。

公开数据显示，近年来，人民币在外汇储备、国际债券、国际外汇市场现汇交易、外汇市场衍生品交易等方面均有着不错的表现。从2013年第二季度开始，人民币未偿付国际货币市场工具总额已超越日元未偿付国际货币市场工具总额，位居全球第四位。

人民币在国际外汇市场上的现汇交易量也在迅速增长。2015 年9月，人民币日均现汇交易量为4,180亿美元，比8月份上涨18%。而且，越来越多的国家开始考虑或者已经将人民币作为国际储备货币之一。目前，央行已与31个国家或地区签署有货币互换协议，协议总金额3.1万亿元人民币。

调查数据表明，目前已有38个国家持有人民币资产，占其全部外汇资产的1.1%。瑞银中国首席经济学家汪涛在接受媒体采访时表示：“未来几年人民币在全球储备中的占比可能将升至5%，但国内债券市场的发展和金融改革至关重要。截至今年（2015）二季度末，全球外汇储备规模达11.5万亿美元，其中中国外汇储备3.5万亿美元。如果未来人民币资产占比提升至5%，则意味着外国央行将增加4,500亿美元的人民币资产需求。”

IMF最新的评估报告也认为，自2010年以来，人民币已经在国际交易中越来越被广泛使用。多数指标显示，人民币在国际交易中的使用已经显著上升。报告还指出，人民币在外汇市场上也得到了频繁交易，其深度已经可以满足IMF操作的要求。

在人民币加入后的SDR货币篮子中，各种货币权重均出现了变化。

美元从41.9%降至41.7%，欧元从37.4%降至30.9%，日元从9.4%降至8.3%，英镑从11.3%降至8.1%。

而在最新的“纸黄金”中，人民币的权重确定为10.92%，高于日元和英镑，位列第三。虽然这个比例略低于此前的市场预期，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲在此前的新闻发布会上也表示，对权重的计算结果表示尊重和认可。

易纲称，中国也积极地参与了公式制定的讨论。实际上，公式的制定中，权重一半是出口，也就是贸易，货物贸易和服务贸易；另外一半是金融变量，其中主要考虑三个变量：外汇储备、外汇交易和国际金融业务，包括国际银行业负债，还有国际债务、证券等。

当然，人民币加入SDR并不是一劳永逸。SDR每5年做一次评审，一种货币在符合条件的时候可以加入SDR，当不符合条件的时候也可以退出SDR。这意味着国内国际多方面市场环境的监督、制约、观察、研究，都加强了对人民币的要求。

银河证券首席经济学家潘向东向《法人》记者表示：“人民币纳入SDR就标志着人民币国际化道路迈出一大步，从长期来看，将增加人民币资产需求达数千亿美元，有利于人民币保持坚挺。”

入篮之前的密集政策

经过30多年的改革开放，中国经济总量已经跃居全球第二，作为世界最大的货物贸易国，中国的资本开始走向世界。伴随着中国经济向全球扩张，人民币也一路在全球各种场合得到使用。

而此前申请纳入SDR的失败经验，也使得中国为此次申请入篮做足了功课。尤其是进入2015年，接连发布了一系列相关政策，都被解读为在为SDR做准备，直到10月份还在做最后的冲刺。

据不完全统计，从中国财政部发行三个月国债贴现到延长债券交易时间，从伦敦发行央行票据到人民币交易系统CIPS上线，在过去的一个月中，中国金融财经系统发布的相关改革措施不下十项。

10月8日，中国央行宣布采取采纳IMF数据公布特殊标准（SDDS），该举措获IMF高度认同。

10月9日，中国财政部公告从四季度起，按周滚动发行三个月记账式贴现国债。SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。有效的三个月期国债市场是一种货币加入SDR篮子的技术前提之一。随着财政部入场发行相应期限的债券，该技术问题迎刃而解。该项政策也被解读为众多改革政策中最受关注的一项。

中金公司分析报告认为，此举进一步为人民币加入SDR的货币篮子铺平道路。作为一项储备资产，SDR利率是在其构成货币三个月期国债利率的基础上形成的。因此，有效的三个月期国债市场是一种货币加入SDR篮子的技术前提之一。

10月16日，中国央行公布外汇占款数据的方式也被认为是一项新的改革。分析显示，首先，这个数据的公布时间比以前整整提前了差不多一个月，令央行与市场沟通的信息有效性大大提升；其次，央行打破常规，先在上午公布了9月份央行口径的外汇占款，又在下午公布金融机构的外汇占款数，极大程度上安抚了市场对金融口径外汇占款下降再创历史纪录的恐慌。

随后，10月20日，中国央行又在英国债券市场发行了50亿元一年期央票。这是央行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据。这不仅可以调节离岸人民币市场流动性，亦可提升人民币的“自由使用”程度。

11月27日，第一批的三个外国主权基金进入了中国银行间外汇市场（中国香港银监会、澳大利亚联储、匈牙利国家银行）。允许外国金融机构，包括中央银行、证券债务基金等一些参与人民币清算业务的外国商业银行，进入我国银行间债券市场、外汇交易市场，也被评价为有利于深化金融市场改革，增加市场流动性，增强金融市场、国债市场、债券市场对外国投资者的吸引力。

人民币国际化鸿沟

而在人民币积极入篮的同时，也面临着目前的国际贸易往来中SDR实际上用得不多、且基本只用于各国央行之间交易的现实。

SDR其实并非是一种真正意义上的货币，或者可称其为是一种狭义货币，因为其份额分配和交易均仅限于IMF成员国之间，不能在私人部门流通，流动性较差。

“如果不是发生饥荒、战争等情况，SDR很难体现直接效果。”云南财经大学金融学院证券投资系主任陈晓丹对《法人》记者说道。

此外，经过多年发展，SDR也并未成为主要储备资产，2008年国际金融危机爆发之前仅占全球国际储备的0.5%。2015年，SDR的发行总额为2,040亿单位，相当于2,870亿美元，而全球储备总额约为11.4万亿美元，SDR总量只相当于全球储备总额的2.5%。

尽管加强SDR在国际货币体系中作用的呼声日渐高涨，但是在众多专家看来，建立以SDR为基础的超主权国际货币体系仍是一个远期的愿景。

而仅就人民币在SDR中的影响力来看，彭博进行的模拟分析显示，假设SDR的货币组合中计入10%权重的人民币，SDR价值最近5年的走势，将与目前不含人民币货币组合的波动基本一致。

因此，有人就此提出了人民币入篮“象征意义大于实际意义”说法。即便人民币获得了IMF的信用背书，距离成为国际上真正举足轻重的货币显然还有一段距离。

北京大学国家发展研究院徐建国教授公开介绍，目前全球储备货币主要以美元、欧元的形式存在，分别占64%和21%。美元和欧元在国际贸易和国际储备中的地位，是它们在SDR中占有重要权重的原因。而且，既然SDR并不是真正的储备货币，需要外汇储备的国家并不会去积累SDR，而是会直接积累美元、欧元等储备货币。

中国人民银行发布《2015年人民币国际化报告》指出，截至2015年4月底，境外央行或货币当局在境外持有债券、股票及存款等人民币资产达6,667亿元人民币。对于其他境外机构及个人投资者，在境外持有约4.4万亿元人民币资产。

另有报告指出，管理6万亿美国外汇储备的72个国家央行已经表态将会增持人民币资产。

“并不能简单地认为人民币入篮是‘鸡肋’。”潘向东指出，“加入SDR一方面可以减少中国在国际资本市场上的融资成本，降低对美元的依赖性，减小流动性风险；另一方面，人民币加入SDR表明人民币可以成为其他国家的储备货币，尽管美元在国际市场上的地位短期内不会发生变化，但加入SDR必然会使人民币的国际地位进一步提升，这将为我国企业今后在国际资本市场上的活动提供较多便利。因而人民币入篮象征意义和实际意义应是兼而有之，并不存在孰大孰小的问题。”

易宪容则指出，在人民币纳入SDR后，“必须直接面对的一个问题是，各国央行是否会增加、会增加多少人民币的储备需求。如果人民币纳入SDR后是贬值而不是升值，那么各国央行对人民币储备需求就会大打折扣”。

这显然也是决策层连出政策努力稳定人民币汇率的原因之一。

人民币贬值之忧

在强有力的政策推动之下，人民币顺利进入SDR，但这一过程中，对于人民币贬值的忧虑之声从未停歇，这也是人民币国际化进程中，无论如何也绕不开的话题。

“人民币贬值与加入SDR本身并没有关系，还是其内在价值的体现。”陈小丹说道。

上海财经大学国际金融系主任奚君羊在接受《法人》记者采访时表示：“人民币贬值受到美元加息周期的影响比较大，美元被持续看好，相对的人民币就会走弱。”

易宪容则告诉《法人》记者，目前主要还是政府出于多方面考虑托住人民币汇率，但随着人民币开放的进程，外部市场对它的影响可能会越大。尤其是随着人民币纳入SDR篮子货币之后，这种影响可能会更为明显。

“正因为人民币贬值预期迟迟难以改观，正因为人民币拆仓潮来势汹涌，过去一个月来，中国央行不得不采取一些措施来缓解这种人民币的贬值预期及资金的流出。”易宪容表示，“比如叫停包括国内代理向海外机构进行人民币融资、债券抵押回购、新RQDII申请等，希望通过这些方式来推高离岸市场人民币贷款利率，增加做空者的融资成本。”

在人民币“入篮”前夕，离岸人民币确实出现大幅攀升，创一个月最大涨幅，使得离岸和在岸汇率差价大幅收窄。不过，在消息公布的当日，离岸人民币重现贬值压力，较前一交易日下跌140个基点。

显然，人民币纳入SDR货币篮子的利好并未对人民币汇率起到足够的提振作用。也有人表示，随着人民币愈加国际化，资本跨境流动更加自由，有投资者担心资本流出会加剧，进而导致人民币汇率波动幅度加大，加剧贬值的趋势。

对于资本流出的问题，易纲也指出：“我们要充分考虑流入效应和流出效应，如果政策设计得比较巧妙，可以把流入和流出的政策平衡地出台，使得流入和流出都可以做，那时流入流出就可大致抵销，或者抵销一大部分。”

潘向东亦指出，短期内人民币并不会大幅贬值，12月下旬，人民币已经出现止跌情况，在岸和离岸人民币汇率均小幅上涨，与此同时外汇市场人民币兑美元成交量也大幅萎缩，从日均300亿美元降至日均200亿美元以内。市场已基本上把美元加息因素充分吸收和释放，预计接下来人民币汇率总体表现较为平稳。

“这个问题的两面，就好比我国加入WTO前夕分成两派的人们：一派认为开放后，中国的商品更容易走出去，对外贸易将有质的飞跃；另一派认为开放后，外来商品将挤压国内商品的生存空间，打压中国经济的发展。如今十几年过去，对经济增长而言，我国进出口贸易可能也谈不上有卓越贡献。”宋清辉指出。

“随着加入SDR、美联储加息等外部不确定性消失以及‘811汇改后’个人、企业对汇率波动逐渐适应，人民币单边贬值期可能已经过去，在岸、离岸汇率都将走入双向波动的‘新常态’。”潘向东说道。

金融开放试点推动

“SDR真正引人关注原因的是其在中国金融市场开放进程中迈出的关键一步，以及这一步之后，人民币国际化、利率市场化的下一步发展。”陈晓丹说道。

12月23日，中国外汇交易中心宣布，从2016年1月4日起，在岸市场的人民币交易系统收盘时间由目前的下午4时半延长到晚上11时半，这将全覆盖欧洲交易时段，进一步与海外市场接轨或开放。

易宪容认为，在岸市场人民币交易时间延长，看上去会有助于增加人民币国际化及外汇市场更加市场化的条件，加大离岸和在岸两个市场在价格、交易时间、参与者等方面的融合，但也会减弱中国政府对人民币汇率变化的控制权，增加人民币汇率波动或贬值。而人民币的贬值也会减弱各国央行持有人民币为储备货币的意愿，减弱外国投资者持有人民币的意愿。因此，要保持人民币的稳定，中国还需要一系列市场的改革开放来完成。

伴随着人民币汇率的逐步开放，今后人民币汇率走势可能会更为振荡。而决策层目前还可能担心汇率大幅贬值会导致资本大规模外流、贬值预期加剧。

“所以决策层在金融开放的步伐上非常谨慎，目前几个试点也处在摸索状态。”易宪容说道。

据介绍，在2015年的811新汇改中，央行仅是希望校正人民币汇率中间价与现汇价之间的价差，希望藉此人民币汇率形成机制更为市场化，但却没有预期到由此引发一场全球金融市场的大振荡。

“也正是由于这种大振荡，不仅在8月份以来引发了近5000亿美元资金流出中国市场，而且也引发离岸人民币市场的投资者大量地减持人民币及人民币计价的资产。”易宪容表示，决策层也处于两难之地，尽管9月至10月份人民币兑换美元汇率开始平稳，甚至于有些微升值，但是作为全球最大离岸人民币市场的香港，人民币资金池规模却不断萎缩。从8月份汇改后开始，在香港离岸市场人民币存款开始逐渐减少，到12月底跌到8,500亿左右，为两年来低位，减少幅度达到14%以上。也就是说，汇率制度变化所引发的人民币贬值预期在离岸市场一直难以消除。

既然2016年10月份才能正式入篮，这近十个月的时间依然存在变数。宋清辉预计，后续会有关于人民币的调整政策出台，“央行在2016年或有可能在适当的时点对汇率政策做出重大调整，允许人民币大幅贬值”。

“我们的金融市场开放强调双向开放，既要实现金融对外开放允许资本进入，另一方面就是我们的金融也要走出去。比如，个人使用人民币的经营性活动也会有所放宽。”奚君羊说道。

潘向东向《法人》记者介绍，围绕人民币国际化，“十三五”期间将出台相关的调整政策，推动资本市场的对外开放，提高人民币的市场交易和国际储备功能。目前沪港通已经启动，深港通渐行渐近，沪伦通将启动可行性研究。另外，改进并逐步取消境内外投资额度限制，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，放宽境外投资汇兑限制，放宽企业和个人外汇管理要求等，“这些都是值得期待的”。

强化配套改革

多位专家均向《法人》记者表示，人民币的国际化，最终还是落在实体经济上。“经济跟不上，商品走不出去，人民币无用武之道，人民币国际化就不可能实现，最关键问题还是生产的商品愿意被国际持有。”陈晓丹说道。

人民币加入SDR只是人民币成为国际重要货币的阶段性成果，在此之后，还需要继续对金融市场进行全面的市场化改革。

“风险肯定是会有的，但这并不是我们目前金融市场改革的主要关注点，首先我们还是要在理念、观念层面做好开放市场的准备，逐步放松对人民币使用的限制，这也是人民币国际化最主要的受限方面。”奚君羊说道。

稳增长已经成为当前中国经济的主基调，这也预示着各种刺激经济的政策力度会持续加大。接下来市场对财政“红包”会抱有更多的期待。

潘向东也对金融市场改革提出了建议。首先，必须加快汇率市场化改革，开放国际收支项目资本账户的开放来实现资金的自由进出；其次，应当建立更为完善的货币政策机制，例如利率走廊，以此来提升政策对金融市场的直接传导效果；再次，利率市场化改革进程尚未全部完成，今后央行可能还将会进一步取消公布存贷款基准利率，实现利率市场化；最后，完善现有的金融市场监管体制，金融开放后金融市场的隐含风险也将随之增加，完善企业的风险管理和有效的市场监管将有助于金融企业的良性发展。

除了金融市场的全面改革，配套的法律风险防范体系也必不可少，财经评论员胡天龙在一篇文章中指出，资本账户开放要与法律风险防范配套整体推进，对外金融开放的同时要注意对内金融开放。司法交流合作方面，需要为人民币纳入SDR货币篮子实践提供充足的法律信息和数据支持，定期交换法律信息和数据，克服和消除由于语言和文化隔阂带来的法律制度、法律执行和法律适用方面的冲突与摩擦。同时培养和吸纳法律人才，共同开展人才培训并形成制度，促进司法水平的提升和司法环境的改善。

“人民币国际化是一把双刃剑，在给我国带来机遇的同时也招来了风险，例如资本外逃风险、投机冲击风险等。未来，人民币应该在双向波动中积极地寻找平衡，唯有如此才能够在内外部风险中实现国际化，虽然这依然任重道远。”宋清辉表示。