中国经济能否U型反转？

尽管一季度中国经济出现“小阳春”，但说“十三五”完美开局为时尚早。如果不解决企业债务水平过高、新型城镇化的配套机制、美元加息下人民币贬值及资金出走可能引发A股进一步下滑等问题，中国经济很难实现U型反转。

2016年一季度，中国经济出现了一轮“小阳春”，GDP增长速度稳定在6.7%， 更重要的是，根据清华大学中国与世界经济研究中心的测算，刨除金融服务业的实体经济增速回升到6.5%，明显高于2015年全年的6.3%（2015年前三季度为6.2%，全年为6.3%）。

与此相对应的是，3月的工业生产者价格指数（PPI）相对于2月，出现了几十个月以来少有的环比上升；PPI同比增速也由2月的-4.9%收窄到-4.3%。工业增加值增速由2015年全年的6.1%回升到今年3月的6.8%。

这一系列指标的回暖，以及过去五六年以来已经持续存在的消费占比和劳动收入占比回升等因素均表明，“十三五”开局之年的第一季度，中国经济实现了开门红。

那么，这能否说明“十三五”实现了完美开局？中国经济的增长速度是否由此见底，进而开始U型回升？我们的分析表明，现在下此结论还为时尚早。

U型反转有赖于解决三大基本问题

事实上，中国经济目前仍然存在三大基本问题，如果这三大问题得不到很好的解决，中国经济的U型反转会很难实现。

第一，高债务问题。中国经济“去杠杆”的核心在于企业的债务水平必须下降。当前中国企业的债务水平处于历史最高点，达到GDP的150%左右，在世界主要经济体中名列前茅，也达到了日本在20世纪90年代出现大规模衰退之前的水平。

企业债务水平必须下降，为什么？因为如此之高的企业负债率，表明相当一部分企业是资不抵债、需要破产重组的。IMF最近发布的报告显示，中国银行业的不良贷款达到GDP的7%，而不良贷款的主要来源正是企业债。

假如不良贷款的平均还款期限为3年的话，这就意味每年需要有相当于GDP约2.3%（即，7% 除以3）的社会融资总额去填补没有破产重组的不良债务。我们知道，中国每年新增的社会融资总额相当于GDP的25%左右。这就是说，如果不有效处理呆坏账，每年相当于9%的社会融资得不到合理利用，它损失的是0.6%的GDP增速，这对于中国经济增长是极其不利的。这一问题得不到解决，我们无法讲中国经济走出了目前的调整困境。

第二，新增长点仍然未巩固。服务业固然已经成为中国经济的新增长点，但需要强调的是，中国经济增长的根本动力还是新型城镇化，新型城镇化是化解房地产库存重要的、根本的出路，也是维系中国经济持续增长的基础。目前，在新型城镇化过程中，农民工在城市定居以及家属进城的机制尚未完善。这一问题得不到解决，中国经济增长的动力问题难言有出路。

第三，美元加息以及国际货币环境的不确定性。今年第一季度，由于美国加息风声放缓，全球美元短缺的局面暂时得到了化解，人民币贬值以及资金外流的压力明显放缓，中国外汇储备不降反升。这为中国经济调整提供了一个难得的喘息之机，但是并不能说，今年全年以及未来一到两年内，这种格局都将会维持。事实上，美元加息的步伐一定会在未来一段时间内加快，人民币贬值以及资金出走的压力还会重返，由此可能引发中国股市的进一步下滑，这始终是中国经济这一轮调整的重大风险点。

去杠杆压力远小于1999年

面对这些压力，怎么办？

首先，我们应该看到，此轮中国经济结构调整的压力远比1999年亚洲金融危机之后要小得多。那时，不少商业银行已经濒临破产，而今天它们仍然是盈利的。根据官方统计数据，截至2015年底，中国银行业的不良贷款拨备覆盖率达到了180%，商业银行的不良率为1.67%，由此可得，拨备相当于银行资产的3%，而银行资产相当于GDP的230%，这就说明银行的拨备约占GDP的7%。按上述IMF的计算，商业银行的不良贷款达到GDP的7%，因此，银行的拨备用来应对占GDP的7%的不良贷款是绰绰有余的。

第二，目前政府的财政状况远远好于1999年。尽管政府债务占GDP的比例接近50%（其中包括约17%的中央政府债务和30%的地方政府债务），但是应该看到，各级政府多数有财政盈余，这主要体现为沉淀在财政体系的各种各样的存款，如中央政府的财政性存款占GDP比重仍然高达7%左右，这与1999年的情况有所不同。

最后，也是最重要的，这一轮企业破产重组所引发的失业规模和社会影响远远小于1999年。这一轮失业者的总体规模不大，上限大约为500万人。此轮失业者的情况与1999年的下岗职工也有本质不同，他们大多早已不是传统国企终身雇佣的铁饭碗员工，而主要是合同制下雇佣的劳务人员。如果人均补贴10万元用于下岗再培训费用，总额也就是5000亿元，相当于国家年财政收入的3.5%、GDP的0.7%，政府完全负担得起。而上一轮下岗职工的总数达到了2000万人。而且，近年来，中国年均新增就业岗位高达1300多万个，以此来应对500万的失业，应该是游刃有余的。

根据以上分析，我们可以得到一个基本的结论，此轮中国经济结构调整的核心是去杠杆，而去杠杆的经济条件是相当充分的，关键是政治决心和执行力度。

化解债务危机，债转股不如破产重组

最近一个时期以来，在政策界有一种讨论，认为可以用债转股的方式来化解债务危机。这一策略原则上讲是不合理的，因为在中国目前的金融和法律体制下，股权的约束力是极其弱的，把债权转化为股权，会极大降低对相关企业的约束，尤其是那些应该破产重组、退出生产的企业。债转股等于给这些企业提供了喘息之机。某种程度上说，在解决企业债务问题上，债转股无济于事，顶多是拖延问题，甚至是让问题进一步恶化。相反，我们应该直面挑战，将过高负债的企业破产重组。

总体而言，“十三五”开局之际的中国经济基本面是好的，所面临的问题是清晰的，解决问题的经济条件也是比较充足的，关键在于政策的执行和改革的落地。一旦改革和调整到位的话，中国经济有望在2016年和2017年上半年走出此轮调整的U型反转曲线。

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