国资上市公司大股东非理性减持动因研究

熊璐　王鑫　李雨欣　刘学林　魏江川

一、研究背景

继中信证券和中国重工拉开了国资大股东减持的序幕后，越来越多的国企大股东加入了减持队伍。近日，中粮生化、抚顺特钢和有研新材同时披露了大股东减持进展，其中，前两者大股东系通过二级市场减持，有研新材大股东则通过协议转让的方式减持了部分股份。

实际上，进入牛市以来，国有股大股东减持的现象已屡见不鲜。资料显示，今年前四个月至少已有 70 家央企发生减持现象，累计减持规模达 24.06 亿股，涉及资金 331.83 亿元。其中，以中信证券、中国重工、中信国安为代表的“中字头”央企减持套现规模居前，减持套现规模前 20名的央企有12 家公司均是“中字头”企业。对比去年同期，发生减持的公司主要是民营企业及地方国资背景公司，今年大批央企在股价走高之时亦加入减持队伍，不少央企的控股股东还是减持的主力军。

二、本课题选题意义与学术价值

本课题的学术价值在于：（1）通过引入大股东“非理性”这一全新理论假设，作为对大股东信息优势假设的补充，从而对大股东减持行为这个较为成熟的资本市场研究主题提供一个更新的研究视角。（2）在具体研究中拟加入市场环境变量，从而拓展以往对大股东减持行为动因的工具变量，使大股东减持动因研究更为规范、完整。（3）本课题的研究过程中拟加入宏观市场环境的因素，将微观公司金融的研究与宏观资本市场环境相结合。

随着我国股票市场股权分置改革的完成，上市公司大股东所持有的股份经历过一定时间的锁定后逐渐可以在二级市场上流通。以往的研究认为大股东在减持所持有的股票的过程中存在着利用信息优势实现自身利益最大化的倾向，甚至在此过程中存在着掏空上市公司、侵害中小投资者利益的行为。然而，我们发现随着我国资本市场的不断完善和发展，博弈主体的日益增加，大股东在减持股份的过程中并不是完全理性的。

三、项目研究实施方案

1.本课题将重点研究国资上市公司大股东非理性减持股份行为的动因

首先，我们将研究我国上市公司大股东减持股份的总体情况。其次，我们将定义大股东非理性减持行为：设国资上市公司大股东减持股份的价格为P0，公告时间为t0。从t0开始120个交易日内，股票价格P1的价格波动区间为[Pmin，Pmax]，且Pmax≥（1+20%）*P0，则我们认为国资上市公司大股东减持股份的行为为非理性的。最后，我们将结合现有文献，对非理性减持的动因进行研究并提出如下几个假设：

假设1：宏观市场环境与减持行为的非理性存在负向相关性；

假设2：公司现金状况与减持行为的非理性存在负向相关性，即公司经营越安全，现金持有状况越好，则大股东越倾向于持有公司股票；

假设3：企业规模越大，越不容易发生非理性减持股票的行为；

假设4：同等条件下，民营企业更容易发生非理性减持股票的行为；

假设5：同等条件下，大股东持有股权越高，则越容易发生非理性减持股票的行为。

然后，我们将运用实证研究的方法，针对上述各假设设计不同的代理变量，并构建模型。根据课题的研究设计，我们预计将会采用事件研究法及logistic模型对假设进行验证。

2.研究的重点和难点

本课题主要研究大股东非理性减持的动因，研究重点在于：（1）如何界定大股东非理性减持行为。本课题的假设条件与前人的研究有一些不同，主要表现在我们将大股东减持股份的行为界定为理性和非理性两种，而前人普遍将大股东的行为定义为理性行为。（2）大股东非理性减持股份的原因各种各样，如何找到较具有解释力的动因是本课题研究的重点之一。

本课题研究的难点主要体现在实证方法上：（1）如何用较为精确的数学方法描述大股东非理性减持行为；（2）如何界定数据收集的时间界限；（3）如何选择合适的变量以描述不同的动因，既是本课题的难点，也是亮点之一。

3.研究思路与方法

本课题的思路和方法如上图所示，共分为五个部分：

第一部分是大股东减持股份现状研究，主要描述我国股票市场存在的大股东减持股份现象，并对非理性减持这一行为进行界定。

第二部分是理论分析和研究假设，主要对大股东减持股份等问题进行理论分析；对现有关于大股东减持股份及其动因的国内外文献进行梳理和综述并提出本课题的研究假设。

第三部分是实证方法设计，主要设计关于大股东非理性减持股份的相关实证模型。

第四部分为实证检验及结果分析，主要对第三部分的实证模型进行检验，并对检验结果进行分析。

第五部分为研究结论与建议，主要对研究结果进行总结分析，并提出政策建议和进一步研究的展望。

四、资源利用说明

本课题的文献资料来自于中国知网、维普中文期刊数据库以及Jstor过刊数据库等期刊数据库。课题中大股东减持的事件数据来源于国泰安数据库（CSMAR）；上市公司股价数据和财务数据主要来源于万德数据终端（Wind）和同花顺金融终端（iFind）；上司公司年度报告则主要来自于中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网；部分数据需要手工收集。本课题在理论分析的基础上，通过建立计量模型实证分析大股东非理性减持股份的动因，实证分析主要借助于Eviews和SPSS两款软件进行处理。