美联储议息困境

金焱

美联储如期维持利率不变，并重申政策立场维持宽松，再次证明回归货币正常化之艰难

美国联邦储备委员会（FOMC）4月27日宣布，继续维持联邦基金利率0.25%至0.5%不变，并表示将继续关注通胀等指标的变化态势。

由于此前外界预计美联储4月会议宣布加息的概率基本为零，人们的兴趣点集中在美联储会后的声明上，希望从中找到未来可能加息的线索和全球经济的展望指引。

长期以来，美联储的决策机制时常被抱怨为定义模糊。事实上，美联储经常会陷入决策困境之中。美联储3月会议时，困境是强势美元和增长缓慢的全球经济；4月会议的困境是对经济的乐观看法与悲观看法互相对峙。因此在4月议息会议前夕，美联储以自金融危机以来鲜有的方式占据了美国的新闻标题。

巴克莱银行的一位经济学家指出，美联储的两难境地是，如果发出强烈的加息信号，市场会受到惊吓而下挫，但如果在加息问题上过于软弱，美联储又担心市场将预期今年不会有任何加息。

在美国经济和世界经济继续摸索前行时，美联储加息政策继续拖延，再次表明，加息牵连各方面，美联储要回归货币正常化，异常艰难。

就业与通胀正反面

穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说， 美联储最关注的莫过于让经济回到充分就业的状态。因此，政策制定者密切关注失业率、就业不足和工资增长的情况，从中找到经济已回归并能量充沛的迹象；通胀和通胀预期返回到2%的目标很关键。稳定的金融市场和全球经济是另一个指标，尽管重要性差一些。

在几个主要经济指标中，美国劳动力市场的表现要强于其他指标。

3月美国新增就业人数21.5万人，显示出了稳定的增长趋势。美国劳工部报告显示，美国4月16日当周首次申请失业救济人数意外下降至24.7万人，低于预期的26.5万人，并较此前一周减少约6000人，创下43年以来新低，同时标志着首次申领失业救济人数连续第59周低于30万人水平。

近来首次申领失业救济的人数持续下降，表明劳动力市场持续走强，但人们对劳动力市场的解读分歧在加大。

乐观者认为，就业繁荣已指日可待。他们认为，美国3月非农部门新增就业岗位21.5万个，略好于市场预期的20.5万个，失业率微升至5.0%。现在创造就业的机会接近于上世纪90年代后期的就业繁荣期，已达到了本世纪初第一个十年中期的图景。

悲观者则指出，就算是就业真的繁荣也仅是在低报酬的服务业市场上；而劳动参与率自2009年开始，已从65.7%下降到63%，仅此一项就表明有680万人不在劳动力市场，把这些人重新送回到劳动大军中，失业率就会飙升到9.1%。把范围缩小到那些在“黄金年龄段”的就业者的压力就从未完全恢复，已经有160万人离开劳动力市场，从长期来看，劳动参与率的下降很可能是结构性而非周期性的，因此，货币政策可能并不奏效。

失业率5%的水平也可能有回升的危险，有数据模型显示，如果失业率回升到5.3%，美国经济衰退的风险就会加大。同时人们怀疑劳动者薪资水平整体增速放缓的可能性在增加。薪资常常被认为是美联储在加息问题上按兵不动的原因之一。而薪资水平又与通胀紧密相关。

通胀在过去七年以来一直都没有大的起色。但自2月中旬以来，油价在触及12年低位后，在过去两个月内大幅反弹了近65%，油价跳涨可望提升通胀前景。但有业内人士指出，这个反弹是在后危机时代的低点反弹，现在不过回跳至去年底的水平，问题仍然是油价是否还有低点。

虽然通胀压力不会迅速加大并成为一个问题，但近期数据显示通胀已不可被完全忽视，食物价格在涨，大学学费在涨，医疗费用也在涨，但是剥离出食品和能源价格，把关注重点放在核心消费者物价指数上，近几个月中价格上涨则证据不足。

美联储在声明中对就业和通胀的措辞是：最近公布的一系列指标（其中包括就业人数的强劲增长等）表明就业市场进一步增强。通胀继续低于FOMC长期目标，这部分反映了能源价格此前的下跌以及非能源进口产品价格的下跌。整体而言，最近几个月中以市场为基础的通胀补偿指标仍旧保持在较低水平，以调查报告为基础的长期通胀预期指标则基本保持不变。

巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）对《财经》记者说，美联储看到了劳动力市场的改善，但未找到多少证据表明通胀和通胀预期的坚挺。通胀预期和基于市场的通胀补偿指标均被描述为稳定在比较低的水平上。总之，美联储4月会议声明表明，劳动力市场的状态更让其有信心，同时美联储仍在等待证据表明通胀坚挺。

加息掣肘

彼得森国际经济研究所资深研究员爱德温·杜鲁门（Edwin Truman）对《财经》记者说，联邦公开市场委员会（FOMC）打算有所行动，并要看金融市场和其他市场对此的反应，这意味着他们必须允许在任何加息之间有合理的期间。

去年12月底至今年1月初，美联储谈及了2016年可能会有四次加息。资本市场的反应并不向好，实际上很多投资者对此感到困惑，除了债券市场之外，大多资本市场开始了抛售狂潮。

在4月会议前，市场倾向于美联储会暗示在6月加息。2016年一季度经济增长可能会进一步放缓，二季度美国经济是否增长还有待观望。

对于加息的理想步伐，赞迪认为今年6月第一次加息后，9月和12月FOMC会议还会有两次加息。他说，夏天到来时，美国经济应该恢复到充分就业，而通货膨胀在明年这个时候应当接近美联储2%的通胀目标，因此2016年三次加息应与这样的经济状况相一致。

金融市场虽然会有一定的波动性，但赞迪认为波动性不足以破坏一系列的美联储加息。

自去年12月实施九年多首次加息以来，联储已连续三次会议按兵不动，因此，对联储主席耶伦在加息行动上过于谨慎的批评声逐渐增大。批评者认为，如果加息的速度过缓，明年劳动力市场和通胀出现过热时，耶伦会悔不当初。

芝加哥大学布斯商学院金融学讲座教授约翰·柯克伦（John Cochrane）对《财经》记者说，目前在经济稳定增长还比较虚弱的情况下，他怀疑美联储会大规模加息，除非通胀已经能维持在2%以上，而且现在世界经济更加一体化移动，当其他一些主要经济体还在负利率时，美国也不会加息太快。

此前，欧央行和美联储几乎在过去的一年半时间内政策反其道而行之，加之中美的货币博弈，使得美联储有很多政策掣肘。近期的G20央行和财长会议正式发布了“G20财长和央行行长会公报”。公报指出，“汇率的过度波动和无序调整会影响经济和金融稳定。我们将就外汇市场密切讨论沟通。我们重申此前的汇率承诺，包括将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率。”

欧央行4月21日发布利率决议，维持基准利率不变，货币对抗和博弈在公报之后出现了明显的缓和，人们猜测这为美联储在6月加息铺好了道路。

盖朋认为今年美联储会在6月和12月升两次息，但下次升息的时间点仍不确定。他说，年中加息的时机变得复杂，除其他因素外，美国经济二季度的状况、英国公民投票对金融市场带来的压力是否加剧等都使变数增加，如果外在和内在风险都加大，那可能使得美联储今年只加息一次。相反，如果经济改善且外部风险降低，那么6月到9月间加息一次几乎板上钉钉，年末可能还会有一次加息。

如果加息步伐在未来几个月继续放缓，杜鲁门认为，它将对美元和通胀走势都有影响，美元将继续走低，但对通胀的影响最小。

相反，如果今年加息三次，赞迪则指出，金融市场正把今年加息一次的影响反馈在价格中，美元今年会进一步升值，尤其是对欧元和日元——若加息三次成立，美元今年则会在广义贸易加权的基础上升值5%，而受依然疲弱的经济和低通货膨胀率折磨的欧元区和日本，可能在今年晚些时候进一步增加货币刺激措施。

美联储主席耶伦承认，美联储“一直没有将负利率完全从可选项中删除”，对此，杜鲁门说，实际上永远不要把任何工具弃之不用。赞迪认为，美联储试图把负利率作为留在手边的一个选项，如果美国经济出现衰退时还有棋可走。

尽管在近期内美国经济衰退的概率较小，但加息带来的一个影响是，通过增加联邦政府的借贷成本，加息将使联邦政府管理债务变得更难，不过杜鲁门认为它只会逐渐显现。

在现今债务缠身的世界中，柯克伦认为更高的利率会带来大量问题。他说，美国有20万亿美元的债务，如果每年付5%，那么就很快不得不支付每年1万亿美元的利息成本，这在预算中是个大无底洞。但是，首先这些必须是实际利率——利率高于通胀的5%，同时美联储不可能提高利率到那么高，市场可能也不愿意走那么远。因此，主要的危险在于，利率由于市场的力量上升，而非由于央行的行动。在目前的情况下，它们都在负值的区域竞相追逐；在市场基础上的利率上升是经济大幅增长的结果，因此将产生足够的税收来支付利息费用。