货币放松临界峰值

张威

如果加入地方政府债务置换的部分，社会融资规模同比增长将达到16.5%，中国经济增速的企稳，不应该过多寄希望于宽松的货币政策

今年一季度人民币贷款增加4.61万亿元，创下历史纪录，但数据背后的商业银行信贷投放，已经在悄悄发生变化。

“我们银行在三四月份就开始压缩新增贷款了，主要是在对公领域，受监管政策以及监管指标影响，压缩规模在一两百亿。”某大型股份制银行风险管理人士告诉《财经》记者。

在当前稳健偏宽松的货币政策下，银行流动性充足，但好项目依然难找。而随着经济指标季度性回调，有机构认为，中国的货币政策和财政政策在年中将从之前的相对宽松调至中性，经济发展出现积极信号后，中国将更侧重于金融稳定，当前的信贷增速或在下半年放缓，以防止出现宏观经济长期风险。

中国人民银行行长周小川2月份在上海的新闻发布会上表示，中国央行的货币政策处于稳健略偏宽松的状态，还要不断观察适时动态调整。这是央行首度对货币政策状态提出“稳健略偏宽松”的看法。近期，周小川在出席国际货币基金组织第33届国际货币与金融委员会（IMFC）会议时表示，中国将灵活适度实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。

中国社科院学部委员、央行货币政策委员会前委员余永定接受《财经》记者采访时表示，在一方面经济下行压力巨大，另一方面又存在资产泡沫时期，货币政策既不能从紧，也不能过于宽松。关于货币政策要“灵活适度”的提法反映了当前货币当局所面临的两难局面。

余永定认为，中国经济总体依然处于通货紧缩状态。而在通货收缩、增长乏力的状态就谈论宏观经济政策由宽松转向中性，未免为时过早。

瑞银证券中国首席经济学家汪涛则向《财经》记者表示，从财政政策或货币政策的放松势头来看，短期已到了峰值。特别是社会融资规模如果将置换的地方政府债务包括在内，将达到16.5%的同比增速，所以，在当下的势头下一步宽松的可能性很小。

对于4月份的新增信贷规模，在经过一季度的新高之后，市场普遍预测将较之前显得更为平稳。

银行信贷变奏

央行数据显示，一季度人民币贷款增加4.61万亿元，同比多增9301亿元，同时超过2009年一季度的4.59万亿元，创下历史纪录；一季度社会融资规模增量累计为6.59万亿元，比去年同期多1.93万亿元。

从人民币贷款月度数据来看，1月新增信贷2.51万亿元，在2月经历超预期回落，降为7266亿元后，3月我国新增信贷又出现超预期增长，达到1.37万亿元，高于市场预估的1.1万亿元，同比多增1883亿元，环比则接近翻倍。

个人房贷在短期信贷飙升中占据了相当的比例。央行数据显示，自去年5月以来，个人购房贷款增速连续十个月回升。今年一季度，房地产贷款新增1.50万亿元，同比多增5045亿元。其中，房地产开发贷款新增4549亿元；个人购房贷款新增1万亿元，同比多增4309亿元。

而随着监管部门对房地产的再度调控，个人购房贷款的增速有望回落。

此外，在经济下行期银行资产质量持续承压的背景下，银行选择项目也会更为慎重。在经历一季度的贷款冲锋后，后续贷款增量则趋于平缓。

某国有大行小企业部人士告诉《财经》记者，该行4月份贷款增速放缓，主要是公司贷款，原因在于4月份存款增长放缓，同时，项目的资金需求也是逐渐增长，前三个月放的多了，之后可选择的高质量项目自然就少了，银行现在比较头疼的是没有好项目。

此外，某大型股份制银行风险管理部人士表示，该行在3月份已压降了新增信贷，4月份相比最高点也是下降的，不过两个月新增贷款下降规模有限，大概在100亿-200亿规模。主要原因也是银行要考虑LCR（流动性覆盖率）、流动性以及存贷比等指标。

去年8月29日，全国人大常委会表决通过关于修改《中华人民共和国商业银行法》的决定，删除实施已有20年之久的75%存贷比监管指标，并于去年10月1日已施行。不过，中国银行业正在实施新的巴塞尔协议，其中流动性覆盖率、净稳定资金比例等指标比存贷比更加细致，不仅包括存贷款等科目，也包含了对期限及流动性的考量，几乎覆盖资产和负债两端。

所以，即使存贷比指标被删除，银行自身也会参考存款确定贷款规模空间，银行资产业务仍然受到很多指标的限制。中国银行国际金融研究所估计 2015年末，上市银行资本充足率将保持在12.6%，较2014年下降0.1个百分点。经简单测算，在资产保持平稳增速的情况下，预计五大行为了实现总损失需求能力达标，将存在2000亿-3000亿美元的资本金缺口。

短期货币宽松见顶？

自2014年底开始，央行已经实施六次降准、六次降息，每次降准降息都向市场注入大量的流动性，货币市场资金价格也一度处于平稳、较低水平。

不过，近期货币市场资金价格出现小幅反弹，近一周以来，一年期央行票据到期收益率上涨逾27个基点，一年及十年期国债收益率分别上涨18个和2个基点，shibor各期利率涨幅虽然更为温和，但整体还是保持了上升态势。

同时，公开市场方面，央行频繁运用七日逆回购、MLF等中短期滚动流动性释放工具，数据显示，央行上周（4月18日-24日）通过逆回购投放8700亿元，除去到期的1900亿元，单周净投放达6800亿元，为继今年1月底单周净投放6900亿元以来第二次高位。而本周（4月25日-5月1日）也已连续五天进行了分别为1800亿元、1400亿元、1200亿元、1100亿元及300亿元的逆回购操作。

但本周将有8700亿元逆回购到期，市场预计短期内逆回购还将延续。此外，央行于4月25日对18家金融机构开展MLF操作共2670亿元，这是央行年内第五次开展MLF操作。

爱建证券研报认为，央行频繁地运用中短期流动性工具，降低了短期内降准的概率，加剧了短期市场对流动性压力的忧虑。

汪涛认为，市场流动性反映有点紧张，一个是供给方面，企业发债大量增加，地方政府债务发行规模也很大；另一方面，信用债违约导致大家都比较谨慎，可能也传导到银行间，另外，前期银行信贷可能也冲得较快，使得银行间流动性稍微偏紧。

4月以来，信用债违约事件成为资本市场关注的重点。来自中金公司的统计数据显示，4月1日至13日，已有38只公募信用债公告取消或推迟发行，合计规模达到331.9亿元，接近3月全月推迟发行的总量。

爱建证券认为，目前，资金面短期面临的压力主要来自前期投放的MLF到期、银行缴准、企业缴税、MPA考核以及市场对央行降杠杆的担忧。而从大环境上看，虽然3月回落的通胀数据消除了短期内“滞胀”的忧虑，但目前高企的食品价格仍需警惕通胀抬头，而3月份信贷超预期投放令市场疑虑本月信贷投放量或有所收缩，短期内资金面承压，警惕短期流动性风险。

宏观经济层面，一季度经济增长速度6.7%好于预期。为此，德意志银行认为，中国的货币政策和财政政策或在年中从之前的相对宽松调整至中性。经济显现积极信号后，中国将更侧重于金融稳定，当前信贷增速或在下半年放缓，以防止出现宏观经济长期风险。

对此，余永定表示，一季度经济增长速度6.7%，CPI 2.1%，3月份PPI环比出现0.5%的正增长，工业利润开始由负转正。这些数据说明中国经济出现好转迹象。但自从2010年中国经济增速见顶以来，至少已经出现过三次季度回调，但都未能阻止经济的持续下行。应该看到，2016年一季度的经济增速好于预期，但仍不仅低于上年同期（7%）而且低于前一季度（6.8%）。因此，对中国经济是否已经扭转了自2011年以来的持续下跌趋势、运行到了L型的底部还很难说。

余永定进一步分析，从CPI、PPI和GDP平减指数来看，核心CPI只有1.4%。目前CPI上升主要是食品价格、其次是服务价格上涨所致。而这种上涨的背后则是“成本推起”。在连续48个月为负之后，3月份PPI依然为-4.3%。GDP平减指数（GDP Deflator）在2015年已为负值。综合三个主要价格指数，从总体上看，中国经济依然处于通货紧缩状态。此外，在全球性通缩的大背景下，很难设想，中国经济在最近会进入通货膨胀状态。因此，在中国经济依然处于通货收缩、增长乏力的状态时候就谈论宏观经济政策由宽松转向中性，未免为时过早。

汪涛认为，财政政策或货币政策放松的势头在短期内已达到峰值。另外，从信贷脉冲的考量来看，新增信贷比GDP的比值3月份已达到35%，这是很高的数字。此外，如果社会融资数据加入地方政府债务置换的部分，则三月底同比增长达到16.6%，而今年社会融资规模预期增长目标是13%。所以，政策放松的势头已到了峰值。

“四五月份信贷增长会有所平稳，但官方口径并没有说政策要转向中性，我觉得这可能还不会。”汪涛分析，“从今年的情况来看，积极的财政政策要更有力、货币政策要更加灵活，实际上是比较宽松的取向，虽然，一季度数据企稳，主要是3月份数据反弹，一二月份的数据还是很差的，在这种情况下，很快改变政策、转向，不太可能，但是力度上会稍微平缓一些。”

货币政策效用考量

3月末，广义货币（M2）余额144.62万亿元，同比增长13.4%，增速分别比上月末和去年同期高0.1个和1.8个百分点；狭义货币（M1）余额41.16万亿元，同比增长22.1%，增速分别比上月末和去年同期高4.7个和19.2个百分点；流通中货币（M0）余额6.47万亿元，同比增长4.4%。

中国人民银行调查统计司司长盛松成在金融统计数据发布会上对此分析，货币供应量增长较快表明市场流动性总体宽裕，在一定程度上反映了经济企稳趋势。他同时表示，一季度房地产贷款增速全面回升，房地产市场去库存加快。

海通证券首席经济学家李迅雷认为，我国一季度“开门红”是用加杠杆、补库存换来的。李迅雷表示，金融与房地产对GDP的贡献还是最大，同比分别为9.1%和8.1%，说明经济脱实向虚的总体格局并未改变。目前的经济结构性问题，已经不是通过货币政策宽松或收紧可以解决的。

余永定表示，通过信贷扩张，给房地产活动加温不是解决中国经济问题的好办法。我们一再强调结构调整。房地产业在中国经济中比重过高、房地产投资在中国固定资产投资中的比重过高，是中国经济结构失衡、资源错配的最重要表现之一。通过刺激房地产投资来刺激经济增长是为了短期而牺牲长期的最突出表现。四万亿时期的最大问题不在于基础设施投资而是房地产投资热。

针对经济脱实向虚的说法，盛松成认为，当前我国银行资产配置呈多元化态势。今年3月末，银行业存款类金融机构各项贷款余额占其总资金运用的比重为50.8%，比2015年末高0.3个百分点；债券投资、股权及其他投资余额占比分别为16.6%和8.9%。3月末银行资金通过信托、基金和券商资管等渠道参与资本市场的余额约占其总资产的5%，其中中型银行占比最高，约为9%，这其中还包括一级市场投资，而一级市场投资本身就是直接投入实体经济的。所以，所谓银行资金“脱实入虚”的论点是没有充分依据的，是缺乏统计数据支持的。

瑞银发布报告认为，最近房地产活动和市场情绪好转既是因为政策和信贷宽松刺激了部分前期积压需求的释放，也受到了信贷扩张和地方融资强劲增长的推动，但后者恐怕难以持续。

余永定表示，当一个国家处于通货紧缩状态的时候，货币政策往往是无效的。企业惜借，银行惜贷，在这种情况下，央行的货币政策再宽松，也无法刺激经济增长。欧洲、日本在量化宽松无效之后，推出负利息率政策，经济依然没有什么起色。鉴于国内外的历史经验，中国经济增速的企稳也不应该过多寄希望于宽松的货币政策。

汪涛表示，不是借钱越多经济增长就越快，到了一定程度后，货币再宽松就会出现边际效用递减，在过去几年已经看到，我们的杠杆率一直上升，但是对实体经济作用有限。一是没有到实体经济，二是到了实体经济是否有效果。

汪涛解释：很多政府投资主导的长期基建项目长期有收益，但是短期没有收益，那么，第二年要稳增长增加投资就要再借债，而且要比去年借的还要多；另一方面，越来越多资金流入非生产性部门，比如房地产部门；第三，一些工业现金流、盈利下行，需要更多的借贷资金弥补资金缺口，借来的钱并不是用来投资或者增加新的生产，更多是为维持现状，还有一部分用来偿还利息。所以，再去增加债务作用有限。

上述高级交易员认为，当前货币供应的水平足够，市场不缺资金，而是没有办法向实体传导，这种情况下只要避免波动、避免预期转向就可以了，剩下的应该是财政方面发力，货币政策虽然还有空间，但是边际效用不大。

周小川多次在不同场合表示，将保持货币政策的“灵活适度”。

余永定表示，“灵活适度”的货币政策的目的有两个：一是使有投资和消费意愿且信用良好的企业和居民能够得到贷款，二是降低贷款成本。通过增加货币供应量可以降低利息率；通过降低利息率也可以导致货币供应量的增加。在发达国家，央行调控的中间目标是短期利息率，货币供应量增速不是调控的中间目标。利息率和货币供应增速的方向一致，但利息率目标和货币供应增速目标两者之中，只有一个目标能够准确实现。例如，在通缩、经济增速下行时期， 增加货币供应可以降低利息率。但由于货币需求的不确定性，很难事先判断对应于给定的货币供给量增速，利息率会下降到何种水平；央行只能通过经常性的公开市场操作把短期货币市场利息率维持在合意水平，至于此时的货币供应量的增速是多少就难于顾及了。

“过去，企业对利息率的敏感度低，只要有贷款就敢借，因而控制信贷（控制货币供应量）十分重要。现在，随着市场化改革的深入，企业对利息率的敏感程度不断提高，利息率水平的高低对企业借贷和投资决策的影响越来越大。央行确实有必要加快实现由数量（货币供应量）调控到价格（利息率）调控的转变。 按过去经验，13%的M2增速是偏紧的。但现在经济的名义增长速度已经处于20年来的历史最低水平，13%应该是相当宽松的，而且可能是过于宽松了。”余永定说。

M2保持什么水平才更为合理？汪涛认为，M2保持12%左右水平比较合理，但是今年不太可能，因为今年M2目标是13%，社会融资规模目标也是13%，但是如果加入债务置换，今年社会融资13%的目标就相当于16.5%，那么，M2就不太可能只增长13%。不知道政府在M2和社会融资规模中更看重哪一个。“由于CPI往上走以及降息对汇率构成一定压力，我认为今年降息的可能性很小。”汪涛说。

余永定提醒，通缩时期，银行信贷资金不进入实体经济、推动经济增长，而进入资本市场、吹大资本泡沫的可能性不可低估。继续执行宽松的财政政策和“灵活、适度”货币政策，不意味着不需要防范金融风险。事实上，自全球金融危机和欧洲主权债危机爆发以来，在实行扩张性财政政策和非常规扩张性货币政策（QE和负利息率）的同时，欧洲国家和美国都在大力加强金融监管，须臾未曾放松稳定金融的努力。