股票期权激励要素对经营绩效的影响研究

杨春丽 赵莹

摘要：本文以创业板2009—2012年公布股票期权激励计划的上市公司为样本，运用多元线性回归模型，重点从股权激励的角度实证研究了行权条件和行权价格两大激励要素对公司绩效的影响；进一步地，通过配对样本t检验的方法，对上市公司行权期前后的绩效差异进行研究。研究结果表明：公司应当加强对行权条件和行权价格的设计，从而真正发挥股权激励的作用。

关键词：上市公司；创业板；股票期权；行权条件；行权价格；经营绩效

中图分类号：F8311文献标识码：A文章编号：1000176X（2016）04007006

一、引言与文献综述

我国于20世纪90年代引进股票期权激励制度，但是其激励效果一直不明显，这与我国相关法律缺失、市场机制不完善、公司治理水平低下等息息相关。2005年证监会发布的《上市公司股权激励管理办法》以及2006年《经济法》和《中华人民共和国证券法》的进一步完善为股票期权激励计划的实施扫除了法律障碍。2009年创业板市场成立，其民营企业性质、企业成长性高、全流通机制和严格的信息披露制度等特点也为股票期权的实施创造了条件。那么创业板上市公司的股票期权激励计划的激励效果如何呢？作为股票期权激励的两个核心激励要素行权条件和行权价格对公司经营绩效又有什么影响呢？基于这些问题，本文将展开具体研究。

近年来，国内外学者相关的研究可以总结为以下两个方面：

第一，股票期权激励计划的激励作用研究。关于股票期权激励计划是否有激励作用的研究文献较多。Habib和Ljungqvist[1]通过公司实际价值与理想价值的比较研究发现，股票期权的激励效果不明显。Kedia和Rajgopal[2]研究了地域对股票期权授予的影响。Chourou等[3]研究了股票期权激励计划的影响因素。Hochberg等[4]对员工股票期权激励计划进行研究发现，在员工较少以及成长性高的企业中，股票期权激励的效果更显著。Irving等[5]研究了股票期权激励计划与限制性股票激励计划对经营绩效是否有显著影响，研究发现股票期权对经营绩效有正向激励作用，而限制性股票缺乏正向激励作用，被认为是一项负债。Bechuk等[6]从期权福利的角度研究了股票期权授予时机与公司治理失败之间的关系，发现CEO拥有的期权越多、独立董事越少、薪酬委员会无外部股东及CEO任期长的企业越容易提供期权福利。

我国直到2006年后法律环境、制度背景以及公司治理才不断完善，且与西方国家仍然存在较大差距，因而我国学者对于股票期权激励的研究相对较晚，研究角度较为单一，多是进行激励强度与公司绩效的回归研究，研究结果较为接近，基本表明股票期权激励对经营绩效没有明显的促进作用。

第二，股票期权激励要素的研究。一是关于行权条件的研究。Edmans和Gabaix[7]、吴育辉和吴世农[8]从行权条件现状出发，指出现阶段经营绩效考核指标多为单一会计指标和绝对值指标，然而单一会计指标容易被操纵，且绝对值指标容易受市场影响，因而应多采取相对值指标进行绩效考核。二是关于行权价格的研究。罗党论等[9]、肖淑芳和张超[10]多是从行权价格固定性的角度出发，建议引进可变的行权价格，使得行权价格能够根据某一指标的变化而进行调整。

综上所述，国内外学者对股票期权激励作用和激励要素等方面展开了较为丰富的研究，但是整体上缺乏从具体的绩效考核激励要素，即行权条件和行权价格的角度研究两者对经营绩效有无显著影响。同时，鲜有学者关注我国创业板的股票期权激励效果，本文将对此进行研究。

二、研究假设与变量选取

1 研究假设

基于绩效的股票期权激励原理是：经理人努力——经营绩效提升——股价上升——经理人行权获利。在此种激励计划下，管理层的收益仅仅依靠行权日股票价格与行权价格（一般为授予日确定的股票价格）的差确定。

（1）行权条件与经营绩效的关系

行权条件是重要的绩效考核指标，只有达到相应的行权条件标准，管理层才能行权。行权条件中绩效考核标准越高，高管就会越努力工作以提高公司业绩。因此，本文提出假设1：

假设1：行权条件与经营绩效呈正相关关系。

（2）行权价格与经营绩效的关系

行权价格是市场化的绩效考核因素，行权日股价与行权价格的差额构成管理层的收益。行权日股价与行权价格的差额构成股价的溢价，从而形成对经理人的激励。两者的差额越大，经理人行权从中获利就越大。因此，本文提出假设2：

假设2：股价的溢价与经营绩效呈正相关关系。

（3）董事长与总经理两职兼任

董事长与总经理两权分离，可以在一定程度上提高董事会的独立性。董事长和总经理两权合一可能会削弱董事会的独立性，导致董事会对经理层的监督效果减弱，从而使经营绩效降低。因此，本文提出假设3：

假设3：董事长和总经理两权合一情况下的经营绩效低于两权分离情况下的公司绩效。

（4）独立董事比例

独立董事比例是外部独立董事的人数占公司董事总人数的比例，反映公众和第三方对公司决策的影响程度，独立董事比例高，可以对公司经理层进行有效的制衡，对公司的经营决策形成有效的监督，在一定程度上减轻内部人控制带来的问题，提高经营绩效。因此，本文提出假设4：

假设4：独立董事比例与经营绩效呈正相关关系。

（5）资本结构

债务融资相对于权益融资来说具有税收屏蔽作用，债务融资可能带来短期内企业营运资本成本的降低，从而有利于经营绩效和价值的提高。但是，负债过高导致的财务困境和破产风险，可能会使市场对企业价值的评判大打折扣。创业板市场股权资本存在高招募现象，资金使用效率低，债务融资可能也存在同样的问题。本文提出假设5：

假设5：债务融资比例与经营绩效呈负相关关系。

（6）企业规模

一般来说，企业规模越大，控制的资源越多，越容易从外界取得资金，也越容易取得目标消费者的信任，从而扩大市场份额。规模的扩大有利于降低长期平均成本，提高经营绩效，在激烈的市场竞争环境中获得成本优势，增强盈利能力。因此，本文提出假设6：

假设6：企业规模与经营绩效呈正相关关系。

2 变量选取

（1）因变量

本文拟从财务收益、发展能力两方面分别选取具有代表性的财务指标，反映公司经营绩效。具体为：托宾Q、每股收益、加权平均ROE三个财务收益指标和可持续增长率、营业收入增长率两个发展能力指标。

（2）自变量

企业行权的绩效要求对经理人有一定的导向作用。通过对样本期的分析，细分为三个行权条件标准。行权价格溢价水平越高，经理人行权后获得的差价越多，激励效果越明显。

（3）控制变量

主要从公司治理结构、资本结构和公司规模三个方面予以考虑。各变量的选取情况如表1所示。

表1变量选取详表

变量具体指标计算公式被解释变量托宾Q公司总资产的市场价值/公司总资产的重置成本每股收益净利润/总股数加权平均ROEPE0+NP2+Ei×MiM0-Ej×MjM0可持续增长率销售净利率×总资产周转率×留存收益率×期初权益期末总资产乘数营业收入增长率（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入解释变量行权条件标准1加权平均ROE标准行权条件标准2净利润增长率标准行权条件标准3营业收入增长率标准行权价格溢价水平等待期最后一个月内的最高股价/行权价格控制变量两职兼任0=是；1=不是独立董事比例独立董事人数/董事总人数资产负债率负债/总资产总资产对数ln（总资产）

三、模型构建与实证研究结果

1 模型构建

本文针对五个被解释变量构建了五个多元回归模型，每个回归模型选取的解释变量和控制变量是一样的，运用SPSS软件进行经营绩效与行权条件、行权价格之间的线性多元回归，以反映股票期权行权条件、行权价格对经营绩效有无显著的影响，以及哪些因素是重要影响因素。五个多元回归模型如下：

托宾Q=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（1）

每股收益=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（2）

加权平均ROE=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（3）

可持续增长率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（4）

营业收入增长率=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5HER+β6ID+β7DEB+β8SIZE（5）

其中，α为回归方程截距项；β为各自变量的回归系数；X为自变量；HER为董事长与总经理两职兼任；ID为独立董事比例；DEB为资产负债率；SIZE为总资产对数。

2实证研究结果

由于创业板市场于2009年年底成立，多数公司于2010年后开始实施股票期权激励计划，本文选取2010—2012年公布实施股票期权激励计划的公司数据，选取样本公司66家。由于样本公司实施股票期权激励的日期不一样，且股票期权激励计划中一般都涉及三个或者三个以上的行权期安排，而每个行权期的行权条件各不相同，本文将每个行权期作为一个研究样本，以行权期为依据对样本公司数据分3组进行研究，分别是第一组：基期2010年，等待期一年；第二组：基期2010年，等待期两年；第三组：基期2011年，等待期一年。共得到样本96家。根据模型进行回归，结果如表2所示。模型（1）—模型（5）的F统计量分别在1%、5%和10%的水平上显著，说明模型的拟合优度较好，有较好的解释力。3实证结果分析

模型（1）中，行权条件标准1与托宾Q值在10%的水平上显著正相关，回归系数是0299，与假设一致。行权条件标准1是行权条件中主要的行权绩效要求，只有达到行权条件标准1，经理人才能行权。说明行权条件标准对经理人有一定的绩效导向作用，有助于经营绩效的提升。行权价格溢价水平与托宾Q值在10%的水平上显著正相关，回归系数是0132，与假设一致。由于行权价格溢价水平是变动股价与固定行权价格之比，因此，股价相对于行权价格的溢价水平越高，对经理人的激励作用越明显，越有助于公司绩效的提升。

模型（2）中，行权条件标准1、行权条件标准3分别与每股收益在10%和1%的水平上显著正相关，回归系数分别是是0308、0181，与假设一致。只有达到行权条件要求才能行权，行权条件有一定的绩效导向作用。控制变量中，公司规模与每股收益显著正相关，与假设一致。说明公司规模大小会显著影响公司的经营绩效，规模较大的公司一般具有较为完善的公司治理机制和管理运行机制，掌握的资源丰富，业务能力强。资产负债率与每股收益显著负相关，与假设一致。表明公司财务杠杆越小，每股收益越高。说明在股权资本高招募的情况下，资本使用效率低，债务融资扩大了财务杠杆，可能使得这一状况进一步恶化。独立董事比例与每股收益负相关，与假设不一致。可能是因为我国独立董事比例普遍偏低，多数企业独立董事比例只是达到国家规定的最低要求，独立董事的独立性及对公司管理层的监督能力并不高，因此，与经营绩效的相关性较低。

模型（3）中，行权条件标准1与加权平均ROE正相关，相关系数是0313，在10%的水平上显著，与假设一致。行权价格溢价水平与加权平均ROE正相关，相关系数是0335，在10%的水平上显著，与假设一致。

模型（4）中，行权条件标准1与可持续发展能力正相关，相关系数是0326，在10%的水平上显著，与假设一致。行权价格溢价水平与可持续发展能力正相关，相关系数是0192，在1%的水平上显著，与假设一致。

模型（5）中，行权条件标准3与营业收入增长率正相关，相关系数是0198，在1%的水平上显著，与假设一致。公司规模与营业收入增长率正相关，相关系数是0186，在1%的水平上显著，与假设一致。

由以上的回归分析得出，股票期权激励计划的两个激励要素：行权条件及行权价格溢价水平对公司的经营绩效有显著的影响。进一步地，本文拟以股票期权激励行权期为事件点，分析前后绩效有无显著提升。

四、创业板上市公司实施股票期权激励前后的绩效比较

本文拟分别选取基期和对比期的财务数据，运用SPSS软件，采用配对样本t检验的方法，以每个行权期为一个特定事件，检验行权期前后的经营绩效有无显著差异，从而判断股票期权的实施对绩效提升有无明显效果。创业板上市公司上市后都面临经营绩效下降现象，存在利润操纵的可能性。因此，将部分上市时间不超过一年且各项绩效明显下降的企业予以剔除，共剩余93个样本。部分企业的基期财务数据缺失，无法进行配对检验，予以剔除。各企业指标缺失情况不同，因而进行配对的样本数不同，如表3所示。

1描述性统计

配对样本统计分析结果如表3所示，加权平均ROE、营业收入增长率两个指标后期绩效比前期绩效有所提升，其他指标没有显著上升。具体如下：加权平均ROE指标的基期均值为9276，对比期均值为9970，对比期绩效上升。营业收入增长率指标基期均值为48097，对比期均值为49491，对比期公司绩效比基期上升。指标基期托宾Q的均值为1738，对比期的均值为1707；每股收益指标基期均值为0651，对比期均值为0517；可持续发展能力指标基期均值为17329，对比期均值为8723。以上三个指标对比期绩效均有略微下降。

由此可见，创业板上市公司股票期权激励计划促进了加权平均ROE、营业收入增长率等指标的好转。

2差异性检验

本文采用配对样本t检验的方法进行显著性检验，检验结果如表4所示。由表4可以看出，加权平均ROE指标的绩效提升在1%的水平上显著，营业收入虽然有提升，但是不显著。托宾Q值有略微下降，但是不显著。每股收益、可持续增发展能力等两个指标下降，且在10%的水平上显著。

表4配对样本检验结果

配 对成对差分均值标准差标准误95%置信区间下限上限t值自由度显著性1003103590038-00500107081479041820134030000310072019643078200003-069436540406-10520115-17088000924860617300179450441217047988200005-1394455445030-114018613-0277810782回归分析的结果表明：股票期权激励的行权条件标准和行权价格溢价水平对经营绩效都具有显著影响，除了加权平均ROE指标显著增长外，营业收入增长率指标虽有增长，但是不显著，其他指标均显著下降。这可能有两个方面的原因：一是宏观经济景气程度的影响。根据2010—2012年企业景气季度数据，2010年平均景气指数为136175，2011年平均景气指数为132750，2012年平均景气指数为125350，由此看出，三年间宏观经济形势不好，一定程度上影响了股票期权激励作用的发挥。二是创业板市场高风险的影响。创业板市场存在“高市盈率、高发行价、高招募资金”的现象，造成创业板上市企业“上市前财务指标达到顶峰，上市后绩效下滑”以及高管逃离等现象。

五、结论

总体来说，从回归方程分析，模型有较好的解释力，且行权条件标准和行权价格溢价对经营绩效指标的影响显著，说明股票期权激励的绩效考核设计影响其激励作用。但是，在宏观经济不景气、创业板市场不完善等现状下，激励作用有待进一步发挥。

第一，行权条件设计对经营绩效有显著影响。行权条件设计多采取加权平均净资产收益率与净利润增长率指标组合、净利润增长率与营业收入指标组合。多元回归结果表明，行权条件设计对经营绩效有显著影响。尤其是加权平均净资产收益率指标，与公司绩效指标都显著相关。一方面，该指标作为综合性指标，与各指标联系较大；另一方面，该指标设计一般较为稳定，受前期绩效的影响较小，较为合理。相对而言，净利润增长率不合理，该指标设计时一般参考绩效较好年份作为基期，以后每个行权期比基期有一定增长率，较少参考横向同业内其他企业的绩效状况，这导致企业受宏观经济形势的影响较为严重，尤其是宏观经济不景气时，易导致激励计划失去激励作用。营业收入增长率只对营业收入增长率有显著影响，对其他指标影响均不显著。该指标设计与净利润增长率指标设计相似，存在同样的问题，容易受到宏观经济形势的影响。

第二，行权条件指标选取缺乏系统性。通过经营绩效的纵向对比发现，只有行权条件的两个绩效指标，即加权平均净资产收益率指标和营业收入增长率指标有增长，而其他指标都存在不同程度的下降。这说明，行权条件对经营绩效有明显的导向作用，但是由于行权条件考核缺乏科学性、系统性，使得经理人只关注这两个指标，企业实际的经营状况可能并没有得到改善。

第三，行权价格溢价对经营绩效有显著影响。基于股票期权激励原理，行权价格溢价构成了经理人的收益，对比期最后一个月内，股价的提升能够形成有效的激励，促进经理人努力工作，提升经营绩效。

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（责任编辑：巴红静）