过分监管不可取

袁智慧

政策市，一直以来都是中国资本市场的显著特色，饱受诟病。诚然，本次黑色系商品交易创造了多项历史记录，大有投机过热之势，而且一旦泡沫破灭，市场难免会剧烈震荡

政策市，一直以来都是中国资本市场的显著特色，饱受诟病。诚然，本次黑色系商品交易创造了多项历史记录，大有投机过热之势，而且一旦泡沫破灭，市场难免会剧烈震荡；但无论如何，监管部门朝令夕改，肆意修改交易规则，都已经严重损害了投资者的利益，首先大幅抬高了投资者的交易成本，其次这样的监管措施会向市场传递明显的多空信号，大大增加了投资者的政策性风险。

继2015年的疯狂牛市与崩盘股灾后，新一轮的“羊群效应”正在商品期货市场疯狂重演，以焦炭、螺纹钢等为代表的黑色系品种持续火爆，投资者和资金疯狂涌入，大有投机过热之势，引发了证监会和三大交易所连发十二道金牌，出手干预市场。

一、资本市场中的羊群效应与龙头文化

经济学中，羊群效应是指市场上存在一些没有形成自己的判断或没有获得一手信息的投资者，他们会根据其他投资者的行为来改变自己的投资行动，本质上是比喻投资者会有从众心理，导致盲从行为。

在连续竞价交易的资本市场上，羊群效应表现非常明显。在疯狂的赚钱效应刺激下，投资者和资金会像羊群一样简单无脑，狂热的涌入到某个或某类交易品种当中；而面对未知的极度恐慌时，投资者和资金则会相互踩踏，夺路而逃，最终形成暴涨暴跌的极端行情。

继2015年的疯狂牛市和崩盘股灾后，最新的羊群效应，发生在商品期货市场上。

公开资料显示，2016年以来，以焦炭、螺纹钢、铁矿石、热卷及焦煤等为代表的黑色系商品期货，累计涨幅分别达到71.3%、43.2%、40.0%、37.7%及34.7%。最疯狂时，4月21日和22日两天，螺纹钢期货成交均突破2000万手，一天的成交量已经超过去年一年的螺纹钢生产总量，不仅如此，这个数字还创造了国际期货品种交易记录；而4月21日沪深两市成交金额仅为5421亿元，螺纹钢一个品种的成交价值接近6000亿元。

羊群效应的发生，与龙头文化密不可分。

行情必从龙头起，有了题材可横行。在A股市场，龙头文化源远流长，每当有龙头股强势领涨，大批关联个股也会纷纷跟风上涨，形成典型的“羊群效应”。不独A股市场如此，商品期货市场亦如此。

在2015年的股灾1.0当中，市场基本特征就是“个股看指数，指数看期指，而期指则以IC1507为多空争斗的风向标”。彼时，IC1507的走势是万众瞩目的市场焦点，是多空博弈的核心阵地，因此在盘面中，多次出现了龙头强（IC1507）则期指强（三大期指集体走强），期指强则市场强（个股集体走强），反之亦然。按IC1507的成交量而言，其确实无法撬动体量巨大的现货市场，但在龙头文化长盛不衰的A股市场，IC1507俨然已经成为市场龙头，所有的资金都在看其脸色行事。在本轮期市狂飙中，焦炭、螺纹钢等龙头品种的领涨作用，同样显而易见，在龙头品种的带领下，关联品种也纷纷跟风上涨，最终演绎成了黑色系的集体狂欢。

针对近期以黑色系为代表的火爆行情，证监会新闻发言人张晓军在4月29日表示，“证监会多措并举抑制商品期货市场过度投机。近期商品发展过热，期货交易所加强市场监管，采取针对性措施抑制市场过度投机，相关措施实施后，一周以来商品期货市场投机气氛有所降低，但目前少数品种交易存在过热情况，证监会将继续指导期货交易所采取稳妥措施抑制过度投机，打击违法违规行为，保持市场平稳有序，阻止期货市场成为短线资金炒作的市场。”

二、过分监管不可取

政策市，一直以来都是中国资本市场的显著特色，饱受诟病。

当前，以黑色系为代表的大宗商品持续火爆，多次引发监管部门出手干预。郑州商品交易所、大连商品交易所和上海期货交易所等三大交易所均采取了相关措施，以进一步强化监管、坚决遏制部分品种过度投机交易趋势，包括缩短交易时间、提高交易保证金标准、扩宽涨跌停板幅度、提高交易手续费等。

2016年4月27日，在三大交易所调控措施接连出台的背景下，黑色系开始加速回调，出现了自2015年12月此轮行情启动以来的最大幅度回调，其中焦煤、铁矿石、焦炭、热卷期货主力合约盘中均触及跌停，截至收盘分别重挫5.99%、5.44%、4.86%、4.64%，螺纹钢期货主力合约也下跌了3.7%。

在中国证券史上，监管部门出手干预市场的案例多如牛毛，从327国债事件到近年来的抑制炒新，从股灾1.0时的国家队救市到当前的联合调控商品市场，而监管部门干预市场的负面影响不言而喻，主要表现在以下几个方面：

一是朝令夕改，显失公平，大大增加投资者的政策性风险。

以本次监管部门出手干预商品期货市场为例，从4月14日到4月27日，短短十个交易日，三大交易所连发十二道金牌（见图：4月14日至27日三大交易所连发十二道金牌），各种监管措施频繁出台，令人目不暇接。最令人惊诧的是，从4月26日到4月28日，大商所三个交易日之内，竟然连续三次调整焦煤和焦炭品种的手续费：从万分之0.6上调至万分之1.8；从万分之1.8上调至万分之3.6；从万分之3.6上调至万分之7.2，三天之内，手续费翻了12倍，如此过分监管，堪称典型的朝令夕改。

诚然，本次黑色系商品交易创造了多项历史记录，大有投机过热之势，而且一旦泡沫破灭，市场难免会剧烈震荡；但无论如何，监管部门朝令夕改，肆意修改交易规则，都已经严重损害了投资者的利益，首先大幅抬高了投资者的交易成本，其次这样的监管措施会向市场传递明显的多空信号，对于空单持有者而言，当然是意外的惊喜，但对于多单持有者则可能是灭顶之灾（期货是高杠杆双向交易，爆仓风险不可小觑），大大增加了投资者的政策性风险。

二是监管部门的出手干预，有可能成为内幕交易和利益输送的源头。

2015年9月15日，中信证券总经理程博明、运营管理部负责人于新力、信息技术中心副经理汪锦岭等人因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息被公安机关依法要求接受调查。2015年9月16日，据中央纪委监察部消息，中国证监会主席助理张育军涉嫌严重违纪，接受组织调查。

2015年11月1日晚公安部发布消息，泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人通过非常手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，被公安机关依法采取刑事强制措施。

这三则消息颇有关联：作为国内券商的龙头，中信证券是“国家队”救市的主力；张育军则是救市的“总指挥”，多次召集券商、基金等业内高管研究救市策略；而徐翔则是市场上令人望尘莫及的私募一哥，即使在崩盘股灾中也毫发无损，反而重仓大赚。他们的共同落马，显然难逃内幕交易与利益输送的嫌疑。2016年4月29日，来自新华社的最新消息是，徐翔因涉嫌操纵证券市场和内幕交易犯罪被青岛市公安机关依法批准逮捕，中信证券总经理程博明、经纪业务发展委员会行政负责人刘军、权益投资部负责人许骏等人涉嫌犯罪，也于近日被依法批捕。

三是会成为市场资金的套利对象。

每当A股市场走势极弱，以上证50为代表的权重指标股，总有疑似“国家队”的无形之手出手护盘，而且具有明显的规律性，对于嗅觉灵敏的市场资金而言，“弱市做权重”也是弥足珍贵的套利机会。

资本天生逐利。套利资金的套利行为，既不可耻，也不可怕，只要不是内幕交易，只要不是利益输送，即使从国家队身上套利，也是一种正当合法的投资行为。笔者所熟知的一家私募公司，在股灾1.0当中，就凭着敏锐的嗅觉和过人的胆识，在无形之手护盘的中国石油（601857）、中国银行（601988）等品种上获利颇丰。

三、那些失败的监管案例

就事实而言，各级监管部门的监管理念与监管措施，并不具备天然的权威性，监管措施的市场效果如何，关键因素在于各级监管者的自身素质与开明程度（能否广泛汲取市场各方意见并择优采纳）。我们非常遗憾的看到，自中国证监会成立以来，历任主席全部来自央行或四大行，没有任何一位出自证券系统，虽然银行与证券同属金融体系，但隔行如隔山，也许在金融监管日趋复杂的当下，更需要一位来自自身系统的专业人士。

在中国证券史上，由于各级监管部门多次随意出手干预市场，一些监管措施的出台，非但没有达到政策本意，反而在市场的检验中适得其反，这样的案例不胜枚举。

最典型的案例当属史上最短命的“熔断机制”。

2016年1月4日，是熔断机制正式生效的第一天。当天，便连续触发两档熔断，大盘重挫6.86%，沪深两市1353只个股跌停；时隔两天后，1月7日，再次触发两档熔断，大盘重挫7.04%，两市1533只个股跌停，全天交易时间仅为15分钟，创下A股历史之最。当晚，熔断机制被宣布“暂停”，享年4天。

短短4个交易日，A股总计蒸发市值7.49万亿之巨，无数投资者损失惨重。平心而论，熔断机制的推出，并非草草而就，其政策本意和推出过程都相当审慎。熔断机制的初衷，是为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，保护投资者特别是中小投资者的合法权益；抑制程序化交易的助涨助跌效应，而且政策的推出，参考了西方发达国家的先进经验，也广泛征求了市场各界的意见，对《征求意见稿》也做了一定修改。虽然，熔断机制并非引发市场暴跌的元凶，只不过在事实上加剧了市场剧烈波动，但无论如何，这次失败的案例都警示我们：对市场的监管，必须审慎审慎再审慎，只要市场自身能够正常运行，监管部门就不应当随意干涉，即使出于“善意”也难保不会适得其反。

新股被爆炒的案例，同样表明，监管措施的效果适得其反。

2014 年1 月17 日，IPO 重启后的首只新股纽威股份（603699）在上交所上市，当日大涨43.49%。自此之后，新股瞬间秒停，连拉N个涨停板已经成为家常便饭。彼时，一方面是监管机构多管齐下，重拳抑制炒新，另一方面则是新股凶猛，越是抑制炒新股价越是疯涨，而疯涨的股价更加引来各路投资者趋之如骛。从市场的实际情形看，证监会等监管机构的重拳抑制炒新，不但没有解决新股发行中的三高难题，反而使炒新之风愈演愈烈，并引发了众多市场人士的批评和质疑。

再次回头来看，股灾1.0中，即使国家队巨资救市，也无法改变市场自身的下跌趋势。

A股自5178点崩盘以来，先后经历了三轮崩盘式暴跌，俗称股灾1.0、股灾2.0和股灾3.0。在股灾1.0当中，市场连续千股跌停，千股停牌，亿万市值灰飞烟灭，无数投资者含泪爆仓，更重要的是，作为资本市场灵魂的流动性几近枯竭，市场机制严重失灵！笔者以为，在此前所未有的极端市况下，市场机制已经无法自行运转的特殊时刻，国家队救市确有必要，除此之外，监管部门仍然不应该随意出手干预市场。而且，就走势而言，即便资金实力强大如国家队，出手救市的结果，也只是拯救了流动性，延缓了市场的下跌趋势而已。

结语：在中国资本市场上，由于羊群效应所引发的暴涨暴跌行情屡见不鲜，只要没有内幕交易，只要没有操纵市场，各级监管部门都应该尊重市场，遵守规则，而不应当仅凭己愿，随意干预市场，毕竟监管部门不会为投资者的盈亏负责。