新三板分层落地 释放三大红利

雒招霞

目前，新三板分层方案尘埃落定。5月27日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》，自2016年6月27日起，正式对挂牌公司实施分层管理。市场预计，将有近千家公司进入创新层。

5月28日，全国股转公司副总经理高振营在2016金融街论坛的分论坛上表示，“分层只是第一步。制定鼓励企业挂牌同时融资的规则是下一步要重点推进的工作。”

高振营称，全国股转公司近期主要推动四方面工作，即稳妥实施挂牌公司的分层、优化市场的服务管理，提高市场定价效率，不断提高风险控制水平。由于新三板整体上还处于初创期，股转确定了多层次、分步走、渐进分层的总体思路。

他表示，将进一步规范股票发行和并购重组的管理，制定募集资金使用的负面清单制度，优化发行定价机制，巩固和完善小额快速的融资机制。此外，还要制定鼓励企业挂牌同时融资的规则，这是下一步要重点推进的工作。

管理办法规定，满足三套创新层标准之一的挂牌公司可以进入创新层。同时，未进入创新层的挂牌公司进入基础层。如果数据导致财务指标不符合创新层标准、出现财务造假等行为，则会在自认定之日起20个转让日内被“强制调整”至基础层。

对此，高振营称，挂牌公司分层的本质是风险分层管理，分层只是第一步，只是为下一步针对性的服务和监管打开空间。他表示，实行差异化制度的构建应该是一个持续构建的过程，要把握好改革的力度和节奏。

新三板分层释放三大红利

在业界人士看来，新三板创新层落地之后，做市商扩围试点等多项制度红利有望尾随而来。但业内同时指出，创新层制度红利的释放不会是一蹴而就，即便进入创新层的挂牌公司，仍然可能面临数重考验。梳理发现，分层之后的政策红利及相关预期主要体现在以下三个方面。

现阶段的首要任务是做市商扩围试点将尽快成行。民生证券管清友研究团队分析指出，目前中国内地获得券商牌照的只有100多家，而从事新三板做市业务的券商只有85家。做市券商的垄断地位直接导致了新三板做市制度的异化，包括做市商拿票价格、拿票形式、撮合交易等，给市场正常运行带来一定风险，最终影响市场流动性。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》指出：“其他机构在全国股份转让系统开展做市业务的具体规定，由全国股份转让系统公司另行制定。”这相当于早已经为做市商扩围提供了空间。

其次，建议下一步放开做市商主体。港交所首席中国经济学家巴曙松认为，作为机构投资者主导的市场，新三板要提升定价效率，改革做市商制度。现在证监会已经允许私募基金成为做市商，但主体还可以进一步放开给保险公司、公募基金等机构，让做市主体更加丰富，引入更多的做市资金来增加流动性。

按照2015年11月证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》部署，未来将引导公募基金投资新三板。有私募人士表示，分层落地虽然不能直接指向公募基金入市，但无论从提高直接融资比重的要求来看，还是从A股注册制和战略新兴板的延缓等背景条件来看，抑或立足新三板市场本身加强对市场各参与主体的监管和规范化的趋势，增量资金进入新三板正在迎来越来越好的机会。

最后是配套服务的跟进以及“再分层”。全国股转公司相关负责人称，市场分层为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供与其相适应的资本市场平台，从而更有针对性地提出监管要求和提供差异化服务。

未来三月以“平衡市场”为主

当前新三板投融资双方的决策成本是很不平衡的，一方面，新三板挂牌门槛较低，挂牌公司数量众多，另一方面，新三板投资门槛较高，导致个人投资者较少，而机构投资者在二级市场上的参与度也不够。所以对投资者而言，新三板投资存在两方面困难，一是挂牌公司家数多，但不论交易还是股票发行，单笔金额小，因此单位投研决策成本高；二是挂牌公司质地参差不齐，市场信息不对称程度高，也造成投研决策成本高。

经过分层后，不同发展阶段的企业都进入不同的层级，一方面使得信息不对称情况得以平衡；另一方面可以使投资者更容易在自己感兴趣的层次找到合意的投资标的，进行估值时也有更可靠的参照体系，降低投资决策成本。

民生证券团队认为，新三板分层实施方案虽已落地，但短期来看对市场影响不宜夸大，未来三个月新三板以“平衡市场”为主是大概率事件，真正的投资机会可能会在今年四季度开启。

投资方向上，创新层企业多分布多元金融、信息技术、工业、医疗保健四大行业。考虑到些企业在盈利能力、成长能力以及行业结构方面的优势，未来进入该层次的股票在估值上或将面临上升机遇。尚未进场的资金应当深度规划、合理布局、谋而后动，长期关注其中“美丽经济”、“文化IP”、“大健康”、“夕阳红”、“互联网+”等新兴概念。已经进场的资金，可考虑以静制动，等待新一轮投资热潮的降临。