上市公司可转换债券融资的风险管理分析

【摘要】可转换债券作为一种新型的金融工具已在我国资本市场得到普遍应用，越来越多的上市公司利用其融资。对此提出应该从根本上进一步完善我国的证券市场融资制度，分析可转债融资存在的风险，积极应对风险的产生，从而有利于证券市场的长远发展。

【关键词】可转换债券 融资 风险管理

实践证明，可转换债券已成为我国上市公司重要的再融资工具，特别是在2003年，上市公司可转换债券的融资规模首次超过了配股和增发，而且投资者对可转换债券融资表现出了积极的态度。上市公司直接融资的比例不断增加，证监会主席尚福林在2007年12月6日提出，要准确把握资本市场的发展规律和阶段性特征，把大力发展资本市场、扩大直接融资比重作为当前和今后一个时期的重要工作任务。2015年12月，国务院常务会议提出，丰富直接融资工具，积极发展直接融资，优化金融结构，降低融资成本和杠杆率，促进投融资均衡发展。

一、可转换债券的融资行为

可转换债券这一金融衍生品，作为债券、股票外的上市公司的第三种融资方式，是对债券、股票市场的有效补充，自其诞生以来，就显示出其独特优势。它的转换是与未来股价息息相关的，所以其转换具有不确定性。在不完全的金融市场条件下，上市公司发行可转债融资，其目的是增加上市公司在不同市场条件和环境下的融资品种，同时降低上市公司融资的成本。可见，可转债融资行为会通过影响公司投资收益率和资本成本来影响公司绩效，债权和期权条款的设计是这些作用得以发挥的关键[1]。

在金融理论研究中，融资要与融资成本、融资可行性、企业资本结构等相关联[2]。当可转债的转换权利执行时，由于溢价部分的存在，转换后新增普通股的股数要少于直接发行普通股所必须的股数，在相同的筹资规模下，可转换债券融资比现有普通股融资的稀释效应要小。公司之所以可以获取这部分溢价，是因为可转换债券的双重性质给债权人提供了有价值的期权。同时，由于可转换债券是一种延迟性普通股，一般至少要半年后才实施转股，且转股期较长，投资者可在较长的时期内逐步将债券转换成普通股票并持有或出售，而不是所有可转换债券同时全部转换成股票，所以股本的增加有一个循序渐进的过程，因而每股收益、净资产收益率也有一个逐步摊薄的过程。随着股权稀释的时间推迟，缓解了公司股本在短期内急剧扩张的压力，相应地减轻了经营者的压力。

二、从发行公司的内在机理分析可转换债券的风险

学术界从风险管理的角度阐述了可转债对公司绩效的影响，认为可转债中内嵌的是一种看涨期权，当公司股票价格下跌时，可转债持有者不会行使这种期权，因此不会对股权产生稀释作用，也就不会对股票价格的下跌产生推波助澜的作用；当公司股票价格上涨幅度很高，高到足以使可转债持有者通过将可转债转换为股票从而获取价差收益时，可转债持有者就会行使这种期权，而转股行为的发生无疑会对现有股权产生稀释作用，也就会对股票价格的进一步上涨产生抑制作用。不过，金融衍生工具在转移风险的同时，也会产生新的风险，可转换债券融资对发行公司来说也并不都是有利的，可能会增加发行公司还本付息的风险、恶化发行公司的债务结构和增加公司的经营压力。

（一）经营风险存在的影响

可转换债券作为发行公司向社会公众筹集资金的一种金融工具，关系到公司的未来发展潜力，和公司的经营业绩密切相关，公司未来经营业绩的好坏直接关系到能否促成可转换债券顺利转股[3]。上市公司发行可转换债券的目的是为了成功地实现预期转换，并保证转换后，不会使股价下跌，由于可转换债券转换后其低资本成本的优势消失，因此经营者所面对的经营压力会加大。一旦发行人若因为拥有大量的低成本资金而过度投资，并且投资于一些低收益或高风险的项目，此时公司将面临着较高的经营风险，进而可能影响公司的经营业绩水平[4]。

（二）财务风险存在的影响

通常在发行证券品种的决策过程中，发行公司在发行前的债务指标低于目标最优债务比例的情况下，倾向于通过可转换债券融资[5]。在设计可转债条款时公司债务结构通常影响其股性及债性的取向，如果发行公司的资产负债率过高，为了达到优化资本结构的目的，并进而获取抵税收益和财务杠杆收益[6]。但是，公司发行可转债后还本付息的压力增大，而且公司未来股价走势的不确定，使得资本结构的变化可能导致财务风险的发生。

（三）投资风险存在的影响

对于公司的再融资行为所融得的资金，一般而言，公司都会进行再投资，以获得更多的收益。可转换债券募集资金项目的投向通常分为资本性投资收购其他公司或项目的投资偿付旧债的投资以及多种用途等。国外研究指出发行可转换债券的目的不同对二级市场的影响不同，如果发行目的是为了资本性投资一般来说可转换债券发行有利于二级市场股票价格的上扬，从而增强可转换债券的股性；如果用于其他用途，如用于还债等则发行可转换债券常常会引起市场的负面反应，不利于转股[9]。我国上市公司融资后，存在资金“闲置”现象，公司发行可转债筹集得到的大量资金由于找不到好的投资项目而存入银行，或者是在二级市场进行股票炒作，或者是被他人无偿占用[10]。

三、应对措施

上市公司发行可转债的融资风险存在于发行前、发行中和发行后，加强风险管理，做到对风险管理的事前预测、事中控制、事后应对，对整个融资过程建立风险监督可以通过评价指标量化风险情况，降低融资风险，建立合理高效的资金使用计划，将整个融资过程风险控制在合理的范围内。

（一）建立发行可转债融资风险评价指标体系

根据上市公司再融资过程中遇到的风险种类，可以考虑建立适当风险指标体系，包括经营风险、财务风险和投资风险，必要时进行风险预警，如果风险达到这些指标的临界点必须及时进行风险评估和处理，量化具体风险指标。经营风险和财务风险指标量化的考量指标包括经营杠杆和财务杠杆，投资水平指标量化用公式表示为投资水平=（增加的长期投资合计+增加的固定资产原价+增加的在建工程+增加的无形资产及其他资产合计）/总资产[11]。除了对上市公司融资过程中遇到的风险进行量化外，还要采取具体的措施对融资风险进行防范和控制，及时采取积极的措施进行风险预警和风险评估，以保证再融资能高效有序地进行。[12]

（二）风险管理理论说明了可转债融资行为会影响企业风险

从经济学和财务学理论的角度看，每一种融资方式都与融资成本、资本结构、公司治理和企业风险紧密相关。上市公司发行可转债融资直接带来的结果是公司现金流的增加、流动性的增强，上市公司应该按照发行可转债说明书将这部分资金投入到已承诺的项目。现金是企业的至关重要的财务资源，现金持有直接影响到企业的经营、投资、筹资等各方面的行为，对企业的运营与发展起着举足轻重的作用，现金持有量对企业的经营业绩势必会带来重大影响[13]，与此同时，也会降低风险的存在。

参考文献

[1]雷莉萍，干胜道.可转换公司债券转换失败的原因及对策[J].财会研究（综合），2007，（3）.

[2]原红旗.股权再融资之谜及其理论解释[J].会计研究，2003，（5）.

[3]李涛.国有股权、经营风险、预算软约束与公司业绩：中国上市公司的实证发现[J].经济研究，2005，（7）.

[4]刘娥平.过度投资或投资不足时的可转换债券融资[J].中南财经政法大学学报，2006，（1）.

[5]陈文俊.企业财务风险：识别、评估与处理[J].财经理论与实践（双月刊），2005，（5）.

[6]钱春海，肖英奎.资产证券化的会计处理研究[J].财经理论与实践，2002，（5）：76-80.

[7]Harford，J，.Corporate Cash Reserves and Acquisitions[J].Journal of Finance， 1999，54：1969-1997.

[8]黄新建，李若山.中国上市公司配股融资前后经营业绩研究--来自上海股市的经验证据[J].生产力研究，2007，（11）.

[9]曹国华，金进.公司为什么发行可转换债券：连续融资假设的理论及实证分析[J].软科学，2007，（1）.

[10]陈雪峰，翁君奕.配股公司现金持有与经营业绩[J].决策借鉴，2002，（8）.

[11]王化成，刘俊勇，孙薇.企业业绩评价[M].北京：中国人民大学出版社，2004.

[12]金炳芬，吕晓云.《上市公司再融资风险及控制探讨》，财会通讯（综合）2014年5期（中）

[13]黄格非.中国上市公司再融资行为与决策[M].北京：中国金融出版社，2007.

作者简介：甘婷（1981-），女，汉族，毕业于兰州理工大学，硕士研究生，就职于湖北省地震局，研究方向：财务管理。