风险投资特征与中概股IPO抑价的相关性研究

张龑

【摘要】世界主要股票市场都存在IPO抑价的现象，现有理论多立足于信息不对称角度解释该现象。中概股由于上市企业的经营场所、经营业务、主要客户群体等均位于国内，因此对于国外投资者的信息不对称程度将更加显著。赴美上市的中国企业除进行良好的信息披露之外，还可以依靠风险投资公司进行背书。本文从风险投资者与IPO抑价关系的角度出发，研究风险投资者特征对IPO抑价程度的影响。

【关键词】风险投资者 IPO抑价 中概股

一、引言

IPO抑价现象是指股票首次公开发行定价显著低于上市后市场交易价格的现象，该现象在世界主要金融市场均显著存在。目前对IPO抑价现象的研究对象往往选择某单一金融市场及该国家上市企业，尚未有人对跨地区上市的企业如中概股的IPO抑价现象进行专门研究。中概股自身新兴产业属性较为明显，其具备的风险投资者特质与国内上市企业存在显著差异。本文将会研究风险投资者特征对中概股IPO抑价程度的影响。

二、中概股IPO抑价程度受信息不对称的影响

信息不对称理论是解释IPO抑价现象的传统理论。信息不对称理论对IPO抑价现象的解释基本分为三类：不同投资者之间信息不对等的“中签者诅咒”理论、承销商通过自身声誉表达对公司价值判断的“认证中介理论”、承销商为获取投资者认购需求信息而给予补偿的“信息补偿理论”。

中概股企业其经营场所、主要客户群体、主要经营业务分布在国内，其盈利模式可能与中国文化相关因而具备中国特色，其经营信息与国外投资者之间具有天然文化屏障，因此其信息不对称程度是高于美国本土企业的。

2010年开始美国市场集中爆发了针对中国概念股的做空事件，中概股信息披露不到位的弊端浮出水面，财务造假丑闻接连出现；这些负面信息严重影响了美国投资者对中概股的信心，美国投资者自然要求更高的风险补偿，中概股的抑价程度必然更高。

中概股企业对美国资本市场熟悉程度有限，必须更加依赖承销商进行发行定价，在与承销商博弈过程中处于劣势；而承销商面临维护自身声誉的选择，会更加倾向于让利于一级市场降低发行价格，以达到降低发行风险的目的。

因此，国外投资者对中概股企业的不了解、中概股企业对美国资本市场的不了解都是造成中概股IPO抑价程度可能与美国本土企业产生差异的原因。

另外，风险投资持股比例在中概股板块与美国本土上市公司、中国本土上市公司区别明显。以2006年-2015年十年间NYSE上市中概股为例，其平均风险投资持股比例为44%，在公司股东中占据重要甚至主要地位。而本土公司风险投资持股多低于20%，在企业经营和IPO过程中扔以辅助作用为主。因此本文认为，中概股的风险投资者特征具有特殊性。

三、风险投资对中概股IPO抑价程度的影响

中国A股、中小板、创业板对上市企业的存续时间、盈利能力要求严格，因此新兴产业如互联网企业公司多由于经营时间较短、存在前期亏损等原因无缘国内资本市场，不得不选择赴美上市。因此中概股的行业分布多位于互联网领域。

互联网领域企业在成长初期多获得风险投资机构青睐，且由于美国硅谷具有多年互联网企业成功投资经验，投资国内互联网企业的风险投资机构相当部分是美元基金。例如中概股中，至少7家企业背后有美国DCM风险投资基金的身影，其投资的企业包括唯品会、途牛网、人人网等著名企业。前往美国市场上市的企业增加与背后风险投资机构的资金来源是密不可分的。

风险投资机构自身特征复杂，资金来源就是其中一个方面；除此之外，风险投资机构自身存续时间与商誉、与承销商历史合作关系、在企业中持股比例等因素都将影响公司IPO抑价程度。

（一）风险投资机构自身存续时间

风险投资机构生存需要募集资金、选择合适投资标的、适时退出确保投资收益来完成自身商誉的积累过程，尤其募集资金过程本身对风险投资机构自身商誉具有较高要求；因此，成立年限较短的风险投资机构为快速退出建立商誉，会更加倾向于让不成熟企业提前上市。这种行为导致上市企业质地较差，因而存续时间短的风险投资机构所投资的企业抑价程度也就更高。

（二）风险投资机构商誉认证

由于风险投资机构不仅仅投资一家企业，而是投资一个产业的上下游乃至多个产业，因此风险投资结构相对企单个业本身具有更多的产业资源。另外风险机构投资不同的企业，见证多家公司不同的治理结构，因此对公司治理结构的理解可能也会强于企业家自身。风险投资者可以通过提供增值服务来改善企业质量，如进行产业资源配置、调整公司治理结构等。

我们倾向于认为，一家优质的风险投资机构，其声誉越高，所积累的资源也就越多，能为企业所带来的增值服务也就越多；其以自身商誉为企业质量背书，起到了第三方认证的作用，有利于投资者对企业进行良好认知。

因此，风险投资结构声誉越高，其认证作用下企业IPO抑价程度就越低。

（三）风险投资机构与承销商历史合作关系

前文中提到，承销商出于维护自身商誉的考虑，有降低发行风险的需要，一方面会有让利一级市场以维护稳定的客户关系的诉求，另一方面会为了获取投资者对新股的需求信息而进行一定补偿，这种行为会导致IPO抑价程度的高企。

而风险投资机构的介入可以改善这一现象。风险投资机构与承销商成功的历史合作，意味着风险投资机构可以为承销商带来稳定的IPO需求，这将使得承销商平衡一级市场和发行者利益的过程中向发行者倾斜，造成IPO抑价程度的降低。

（四）风险投资机构在企业中持股比例和退出方式

风险投资机构的最终利益诉求是将企业中的投资通过一级市场或二级市场退出，这与企业所有者本身诉求是不完全一致的。如果风险投资机构选择在IPO过程中退出，其利益诉求会接近发行者，争取更高的发行价格和更低的抑价程度。如果风险投资机构选择在二级市场退出，则其利益会与发行者产生冲突，因为风险投资机构会争取在退出时点股价达到高点，而IPO高抑价带来的投资者持续关注有利于实现这一点。

由于IPO过程中的锁定期承诺，风险投资机构可能无法全部通过一级市场退出。而风险投资者持股比例越高，通过二级市场退出的比例也就越大；同时其在企业内掌握的话语权也越高。

因此，我们认为，风险投资机构持股比例越高，其IPO抑价程度越高。

四、总结

本文阐述了风险投资者各种特征可能对中概股IPO抑价程度产生的影响，我们发现优质的风险投资机构将会降低中概股IPO抑价的程度，但是过高的风险投资持股比例可能导致风险投资机构对IPO获取投资者关注度的需求高过直接退出的利益需求，这将导致IPO抑价程度的升高。这也为我们提供启发，引入优秀的风险投资机构有助于维护中概股上市企业的利益，获得更低的IPO抑价率；但是要限定其持股比例和退出途径，以免发行者和风险投资者产生直接利益冲突。

此外，政府也应当进一步完善国内金融体制改革，修改企业上市条件，促进新兴产业企业在国内上市，让国内投资者可以分享企业成长红利。

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