万科事业合伙人制研究

岳园

万科事业合伙人制的产生

2008年，受房地产市场环境影响，万科ROE降低至12.7%，近略高于当时的社会平均股权收益。为实现尽可能高的ROE水平，2010年，万科对薪酬结构做出了重大调整：削减销售奖及年终奖，并于2010年10月21日并推出了经济利益奖金制度，对业绩考核进行了调整，进一步强化了净资产收益率、净利润增长率等营业指标的要求，此外还引入EP作为卓越绩效奖金考核的指标，以万科每年实现的经济利润为基数，按固定比例10%确定经济利润奖金额度。

2014年，万科对EP奖金方案做了较大调整，修订为取消当期发放的个人奖金，每年提取的经济利润奖金作为集体奖金，封闭运行三年，期间不得进行分配。2014年4月，万科正式提出“事业合伙人”概念，万科EP奖金的1320位员工发起并召开万科持股计划合伙人大会，并签署《授权委托与承诺书》，将EP奖励基金委托给深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（专门为万科事业合伙人制而成立）的一般合伙人进行投资管理，主要用于在二级市场购买万科A股股票。

金鹏计划与德赢计划

图1：金鹏计划结构示意图

金鹏计划是为执行万科事业合伙人制度，对盈安合伙资金进行委托而成立的资管计划，利用EP奖金并引入投资杠杆通过二级市场投资万科A股票，而盈安合伙的法定代表人为万科党委书记丁福源。

徳赢计划亦投资万科A，其控制主体梅沙资本成立时股东为万科党委书记、原监事会主席丁福源及万科原执行副总裁周卫军。

从结构示意图可以看出，两个资管计划的最终控制人代表均为丁福源（2015年10月27日，丁福源将梅沙资本股权转让）。万科企业股中心是金鹏计划的最终控制主体，同时也是徳赢计划的劣后级出资方，而金鹏计划的劣后级委托人盈安合伙为徳赢计划的优先级委托人提供连带责任担保。

金鹏计划与德赢计划

增持万科A情况

（注：数据根据深交所上市

公司公告整理）

截至2015年1月27日，金鹏计划共使用48.77元人民币增持万科A49，427.78万股，约占万科A总股本的4.48%。根据万科A2016年一季报披露，截至2016年3月31日，金鹏计划仍持有45，699.32万股（占总股本的4.15%）万科A股票，徳赢计划持有32，935.29万股（占总股本的2.99%）万科A股票，两资管计划合计持有万科A股票78，634.61万股，占总股本的7.14%。

万科A股价走势与经营状况

图3：万科A股价走势及经营状况

（注：数据来源于wind）

从公司2007年至2015年年报可看出，房地产黄金十年，万科营业收入增长了4.5倍，净利润增长近4倍，而从2007年年底2016年7月底，万科A股票涨幅仅为13.83%，并在相当长一段时间内维持低位，直至宝能“举牌”，带动万科A股价大幅上涨。

万科近年分红状况

（注：数据来源于wind）

2001-2007财年，万科保持较高分红水平，2001年，万科净利润3.82亿元，现金分红1.26亿，2002年净利润微增至3.98亿元，在1.26亿现金分红之外实施“10转10股”，此后，至2007年的五年中，除2005年之外，万科均实施“派现+转增”的分红方案，投资者获得丰厚回报。

自2008财年起，万科经营状况保持稳步增长，而分红比例开始明显下降，且未实施任何转增，与此同时，股价也持续低迷。

结论

事业合伙人增持

存在信息披露违规

以上分析可看出，万科事业合伙人制下的金鹏计划与德赢计划存在紧密的关联关系，同为万科企业股中心控制，为一致行动人，而目前两计划共持万科A股票占总股本7.14%，已超过5%的信息披露红线，却并未披露。

根据万科A公告，截至2015年1月26日，金鹏计划共持有万科A股票49，427.78万股，占总股本的4.48%，而至2016年3月31日，金鹏计划持股数减少至45，699.32万股，占总股本的4.15%，股份数减少3728.46万股。自2014年5月28日，万科A共发布11次事业合伙人增持公告，却并未发布减持公告。

万科公告称，购买万科A的资金部分来自万科事业合伙人制EP奖励基金，剩余部分为引入融资杠杆融资所得资金，但具体金额与融资比例并未披露。

事业合伙人增持

涉嫌内幕交易

万科核心管理层通过金鹏及徳赢计划增持万科A，根据《上市公司董事、监事、高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规定》的规定“在定期报告公告前30日内，业绩预告或业绩快报公告前10日内，可能对公司股票及其衍生品种价格产生较大影响的重大事件发生之日或者进入决策程序之日至依法披露后2个交易日内，上市公司董监高不得买卖本公司股票。”在两资管计划增持过程中，多次增持公告为时间区间，而公告的时间区间内包含公司定期报告发布日期或在重大事件决策期间。因此，两资管计划的增持行为可能存在内幕交易。

事业合伙人制或为

王石争夺控制权的工具

2007年以来，万科分红比例大幅降低。2015年的“救市行动”中，证监会号召上市公司回购股票或者大股东、高管增持。万科拿出“回购不超过100亿”的方案，而最终只回购了价值1.6亿的股票。分红力度减弱与回购计划实施的大打折扣使得万科A在二级市场的表现长期低迷。从2014年事业合伙人计划实施起，金鹏与徳赢两资管计划共耗资93.72亿元（不计杠杆）合计增持了公司股份的7.14%，其中金鹏计划成本仅为9.43元/股。

市场有评论认为，按照万科事业合伙制实行及两资管计划成立后的增持情况推算，在2020年前后，万科事业合伙人计划增持万科股份将到20%以上的份额，成为万科第一大股东。