地方债流动性问题及其在担保品管理中的运用

吕尚峰

地方债流动性问题

2009年我国首次正式允许地方政府发行债券，截至今年7月份累计发行地方政府债券9.4万亿元。地方债也一举拿下债券市场余额的10%，晋升为市场上第三大类券种。虽然发行规模很大，但地方政府债的交易量与换手率并没有与之相匹配。

（一）地方债流动性发展现状

通过图1可以看出，地方政府债券现券交易量从2011年第三季度开始出现明显的上升趋势，并首次突破1000亿元，之后连续两个季度猛增。在2012年，地方债现券交易在银行间整体交易较为活跃，第一季度达到历史极值1.02万亿元，其余三个季度现券交易量均保持在3000亿元以上，全年交易量超过2.1万亿元。之后现券交易量出现下滑，从2013至2015年，地方债现券交易量基本与2010年的水平相当，直到2015年第四季度开始才回升至千亿元水平。今年上半年，地方政府债券现券交易金额为0.55万亿元。

从图2的年换手率来看，2011年到2015年的数据分别是0.66、1.30、3.37、0.31、0.11、0.09，2016年上半年的换手率只有0.08。由此可见，除了2012年换手率较高之外，其他年度的换手率都偏低。而具体到季度换手率，早期地方政府债券存量变化不大，在2012年由于交易量的激增使得季度换手率达到高点1.72。之后换手率大幅回落，从2013年第二季度开始始终维持在0.1以下，2015年末至今最近三个季度的交易量虽有明显增长，但债券存量的增速很快，换手率依然处于较低水平。

图3数据显示，2015年以前，银行间市场地方政府债券的回购交易量基本保持平稳提升的状态，进入2015年后，回购交易量开始大幅增长，四季度达到3.36万亿元，一年内增长了4.4倍。进入2016年后回购交易量保持在高位，略有下滑。

根据上述数据可知，地方政府债券在发展趋势当中起步相对较晚，虽然发行规模较大，但成交规模有限，流动性在发展过程中有所改善，仍有提升空间。

促进地方债流动性的政策建议

第一是丰富相关交易品种。目前，我国地方政府债券交易品种比较单一，不能满足偏好投资者的资产配置需求，需要进一步丰富。首先是拓展地方政府债券的期限品种，除了目前已有的1年、3年、5年、7年和10年期品种外，建议进一步尝试发行1年以内的超短期债券和10年以上的长期债券。其次要扩展付息兑付方式，丰富浮动利率债券品种，考虑引入投资人选择权、发行人选择权以及按期偿还本金等机制。最后，应适时推进地方政府信用衍生品，便利投资者的信用风险管理。

第二是优化投资者结构。目前我国地方政府债大部分由银行持有，这个比例远远高于国际上发达国家的水平。所以从优化投资者结构角度来说，应进一步推动投资主体多元化，分散投资群体，制定支持性鼓励政策，在保持商业银行对地方政府债券投资热度的同时，提高个人对地方政府债参与程度。此外，还应当进一步引导券商、理财、信托、基金等多种机构投资者逐步将地方政府债作为低风险货币工具进行配置。除了国内投资者之外，也可以考虑在人民币国际化的同时，发展境外投资者。

第三是完善交易机制。主要包括两部分内容，首先要提高发行的市场化程度，促使发行机制更为透明，定价更为合理。二是尝试建立地方政府债券做市商制度，提高地方机构对政府债券双边报价的积极性。

第四是加强信息披露制度建设。为了提高地方政府债券信息透明度，合理保障投资者的知情权，应该进一步完善地方政府债券信息披露制度，包括指定地方债信息披露管理办法，明确发行人的信息披露标准，对地方政府债券信息披露的内容、原则、虚假信息披露的责任等方面做具体规定，以确保信息披露的及时性和有效性。

第五是健全信用评级制度。具有公信力的信用评级制度不仅可以帮助投资者识别地方政府债券发行过程中的风险，也使债券的定价有明确的参考依据，从而促进债券合理流动。建议首先要制定有关地方政府债券信用评级的行业标准，做好相关制度建设工作，规范地方政府债券信用评级业务，加强监管，避免因恶性竞争影响评级结果的客观公正。其次要逐步建立推广地方政府债券双评级机制，由两个独立的评级机构分别给出评级结果，为投资者提供更加客观的参考依据。最后从信用评级机构层面，评级机构应建立专业的地方政府债券评级技术体系，提升地方政府债券评级的技术水平和业务人员的专业性，不断提高信用评级结果的公信力。

第六是加大地方政府债券相关宣传和培训，以提高地方政府债券的认知和认可度。同时建立便于交易主体进行沟通的交易机制，吸引更多的投资主体参与地方债投资。建立健全关于地方政府债券的法律制度，对地方政府债券的发行、定价、交易、偿还、监管等各环节进行严格规定，从而达到降低投资风险和建立健康、有序、发达的地方政府债券市场的目的。

地方政府债在担保品管理中的应用

担保品是金融市场安全、高效运行的基石，债券因为其流动性强，价格波动相对较小而成为市场上最主要、最优质的担保品。特别是2008年金融危机之后，随着市场去杠杆化要求进一步提高，监管越来越严格，对担保品管理提出了要求。担保品管理也逐渐成为近年来最具潜力的金融创新。地方政府债作为担保品的应用，不仅有利于防范金融市场履约风险，也将为盘活地方政府债存量、提高地方政府债流动性注入新的活力。

2015年5月份，财政部、中国人民银行、银监会联合印发通知，明确将地方债纳入合格担保品框架，这无疑为地方债流动性的提高起到了促进作用，也增加了机构持有地方债的动力。

（一）地方政府债应用于担保品业务的现状

地方政府债在担保品业务中被大量应用，各个机构的使用意愿逐年呈上升趋势。从2015年1月至2016年6月，地方政府债的质押余额由755.07亿元上升至17299.21亿元，增长超过20倍。同期国债的质押余额则持续波动，未出现明显涨幅。可以说在我国目前担保品应用管理中，使用地方债的规模已经开始逼近信用程度最好的国债。

以地方国库现金管理为例。地方国库现金管理是建立现代财政国库管理制度重要组成部分。自2014年底，财政部联合中国人民银行印发了《地方国库现金管理试点办法》（简称《办法》）来规范、健全地方国库现金管理制度，加强地方国库现金管理的安全性、流动性、收益性，以达到有效降低库款存量、节约财政筹资成本、提高资金使用效益的目的。《办法》规定，由中央结算公司的担保品管理系统为地方国库现金管理提供统一、集中、自动化的担保品管理，服务内容包括：参数化的设置，通过对关键要素进行参数化管理，实现定制服务，满足业务的各项需求；自动化的管理，地方国库现金管理协议存款时，只要确定中标金额，系统就可以自动计算、选择并且完成所需要债券担保品的质押工作。期间系统还提供多项服务，包括逐日盯市、多退少补、人工置换、人工调整，以及对即将到期的债券进行自动置换。

在业务初期，地方国库现金管理只接受国债作为合格抵押品。2015年7月，财政部会同人民银行正式发布《关于中央和地方国库现金管理商业银行定期存款质押品管理有关事宜的通知》，对中央和地方国库现金管理的担保品范围及质押率进行相应调整，将地方政府债纳入国库现金管理担保品范围，同时将质押超额率修改为国债按面额105%超额质押、地方债按面额115%超额质押。

截至2016年6月底，我国地方国库现金管理第一批操作的六个试点省市，北京、上海、深圳、广东、湖北、黑龙江，累计质押债券超过1.8万亿元，其中国债6977.53亿元，地方政府债11057.41亿元。也就是说，在此业务中地方政府债已经赶超国债，成为各大商业银行换取流动性的主要券种。

除了地方国库现金管理外，目前使用地方政府债作为担保品的业务还包括人民银行的常备借贷便利、中期借贷便利，外汇局外汇委托贷款，以及全国和地方社保基金管理质押业务。值得注意的是，与其他债券相比地方债的质押率最低，且可质押的业务有限，而大小额业务、债券交易保证金等业务现在还没有接受地方政府债作为担保品。另外，央行常备和中期借贷便利操作按照债券的种类、剩余期限等因素确定质押率。尤其是地方债，根据不同发行主体的信用情况做了更为精细的制定。

（二）地方政府债在担保品业务中应用的意义

将地方政府债券作为担保品，首先可以盘活地方债存量，将其作为“隐性现金”运转起来，提高流动性。而在市场上作为担保品广泛应用于各个领域，也将大大提高市场对于地方债的认可程度，通过使用地方债作为担保品，商业银行可以实现优化资产配置的目的，将地方债占用的配置资金重新释放，获得低成本资金来进行其他回报较高的资产配置。随之带来的就是市场认购热情的提高，对商业银行、保险公司等债券市场主力吸引力的加强，能够解决地方债目前发行总规模大、二级市场冷淡的流动性问题。同时，作为担保品，还能够促进地方政府债券顺利发行和债券置换，降低地方政府的融资成本，增加其财力。

提高地方债流动性的建议

（一）扩大地方政府债在担保品业务中的使用范围

1.扩大地方国库现金管理范围。地方国库现金管理在今年4月已经将试点范围扩大至21个省市。作为使用地方债作为担保品最主力的业务，地方国库现金管理范围的扩大、业务的推动，无疑将为地方政府债作为担保品打开更好的局面。

2.其他应用领域。目前，中央结算公司的担保品管理业务服务领域涉及多个层面，包括质押式回购、买断式回购等市场双边交易类业务、人民银行大额支付系统自动质押融资、小额支付系统质押额度管理、央行货币政策工具常备借贷便利、中期借贷便利、互换资金借贷、支小再贷款、地方国库现金管理、社保资金管理、债券充抵国债期货交易保证金、充抵黄金交易保证金以及商业银行协议存款等。扩大地方债作为担保品的应用领域，特别是充抵保证金业务，将地方政府债作为合格担保品应用到这些业务当中，也会为地方债的流动性提高发挥巨大的作用。

3.跨境的应用。担保品管理已然成为国际主流托管结算机构的创新着力点和战略增长极，国际金融市场对优质担保品有巨大需求。地方政府债依托担保品管理，得到境外机构认可，成为合格担保品，也将成为我国地方政府债乃至整个人民币国际化进程中的重要一步。

（二）地方债质押率精细化管理

目前，地方债质押率偏低，提高质押率可以提高各类银行持有的债券使用效率，提高地方债流动性。交易所回购将上市时、上市交易后的地方债抵押折扣率分别设定为94%和98%，但地方政府国库现金管理中规定地方政府债券的抵押率仅为87%。经粗略估算，地方国库现金管理业务中，质押率每降低1%可以释放60.91亿元在押地方政府债。过低的质押率会导致对债券资产浪费，限制了商业银行参与国库现金存款业务的积极性。

建议通过对不同待偿期及发行主体债券风险差异的确定，制定相应的质押率，真实有效反映不同债券的风险水平。同时，根据金融市场变化情况对担保品质押比例进行定期调整，努力实现收益水平和担保品信用风险的最优组合。

（三） 采用市值作为计算标准

目前，国内中央和地方国库现金管理等业务采用面值为基准计算担保品价值。但是，这种方式无法准确反映出担保品价值的真实水平。当债券价格发生较大的流动性溢价或折价时，当天的交易价格并不能反映债券的内在价值，因此建议采取市场公允价值对担保品进行计值。市场公允价值计量可以缓解商业银行等金融机构的债券资产浪费，防范各类风险，最大限度发挥担保品内在价值的要求，提高金融机构对国债、地方政府债的持有热情和意愿，降低地方政府债的融资成本。

（四）完善担保品快速处置机制

目前担保品在违约时的快速处置依然存在着一定的法律障碍，只有完善担保品快速处置的法律依据和操作规范，才能更好地推广担保品业务。

责任编辑：鹿宁宁 刘颖