“一带一路”战略下海外跨境并购中支付方式的建模分析

摘要：“一带一路”战略布局下，跨境并购成为我国企业走出去的一种重要方式。我国企业在并购中支付方式和手段选择较单一，通常采用现金支付方式，这会为主并购方带来不利的影响和结果。同时采用多种支付方式和手段的混合支付方式可以很好地克服这种不利的结果，混合支付中现金支付和股票支付在支付总对价各自应该占多大的比例和份额，在并购实践中困扰着企业。文章建立模型，分析混合支付方式中现金支付与股票支付各自所占的最优份额，能够为企业海外跨境并购交易中支付方式的选择提供可操作性较强的一种选择。

关键词：现金支付；股票支付；混合支付；模型

一、 跨境并购的现状

2015年3月28日，我国“一带一路”纲领性指导文件《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》发布，伴随着新常态下国内经济发展模式的转型，推动我国企业海外跨境并购交易活动实现了强劲的增长。根据普华永道统计数据，2015年，我国海外并购交易活动的次数相较于2014年上涨38个百分点，并购交易的金额相较于2014年上涨了85%，交易总金额为7 300亿美元，其中超过100笔单次交易金额达到或超过10亿美元，并且这种增长的旺盛势头将得到延续。这为我国“一带一路”发展战略下，让我国企业走出去的布局与实施开了个好头，但是由于我国企业在跨境并购交易中经验不足，并购交易中信息不对称等原因，导致跨境并购中目标公司的选择、目标公司价值的评估、并购中支付方式的选择等重大决策过程存在问题，这种情况在很大程度上降低了并购的成功率，并且影响到了并购交易完成后的企业的生存和盈利。其中目标公司的选择和目标公司价值的评估可以通过聘请专业的国际并购咨询决策机构来得到有效的解决。而并购中支付方式的的选择，我国企业当前还处于较初级的阶段，更多地采用的是单一的现金支付方式。现金支付方式对企业的资产流动性、现金头寸和融资能力的要求都非常高，一般企业达不到这样的要求，这极大地限制了我国企业海外跨境并购交易活动。

二、 并购中的支付方式

企业并购中的支付方式主要有现金支付方式、股票支付方式以及同时使用多种支付方式和手段进行并购交易的混合支付方式。主并购方应该根据目标公司的规模、价值和股权结构，结合自身的情况来进行选择。通常采用混合支付方式可以避免单一支付方式给企业带来的各种不利的影响和结果。

1. 现金支付方式。现金支付方式是指并购交易活动中的主并购方以支付现金和现金等价物等货币性资产为对价，支付给被收购的目标公司的一种并购支付方式。

对主并购公司来说，现金支付是并购活动中最简单而快速的一种收购方式。但是这种支付方式容易给主并购公司带来较大的现金支付压力，甚至使主并购公司陷入财务拮据状态。为了避免这种情况的出现，主并购方不得不在获取现金额度及其相应的筹资能力范围内设计并购交易的规模。在并购实践活动中，主并购公司采取现金支付方式时，在使用企业自有资金不足以承担这种需要大宗并购资金的活动，通常是通过对外筹资举债来完成并购交易的。受到自有资金和筹资能力的限制，在大额并购活动中，采用单一的现金支付方式的情况较少。

对被收购的目标公司来说，原股东可以避免换股交易带来的证券公允价值下跌的风险，同时交易简单，有关交易成本和收益数据真实可靠，便于核算交易中获取的资本利得，因而是其乐意接受的一种交易方式。但是现金支付方式往往给目标公司的原有股东带来一次性的大量资本利得，相应的也会带来沉重的税负压力，根据现行的税法收和相关的财经法规，原有股东很难进行合理避税甚至是延迟纳税，这对目标公司股东来说是一种很大的交易成本和损失，而且目标公司原有股东将完全失去对并购完成后的公司的控制力，不在是并购完成后的公司的股东了。

并购实践活动中能否采用现金支付方式要看主并购公司是否具备以下条件：第一，资产的流动性是否充足。通常从选定目标公司并确定采用现金支付方式时起，就要求主并购公司在未来某个确定的日期，向目标公司支付其部分或全部被收购的表决权资本份额等值的现金，这会给主并购公司带来巨大的现金支付压力，因此主并购公司必须考虑有无财务能力承受这样的一次性大宗现金的支付。此外，主并购公司还要兼顾企业资产的中长期流动性问题，因为公司完成现金支付并购后，在未来较长时间内都难以恢复资产的流动性，这将影响到并购完成后公司的正常生产经营活动。因此主并购公司还必须考虑并购完成后现金资产收回的时间及速度，如果不满足正常生产经营活动的需求，则应慎重考虑是否选择现金支付方式；第二，主并购公司的融资能力。在企业自有资金不满足现金支付要求时，或者勉强能够完成现金支付，但是将影响到企业后期生产经营活动时，主并购公司会向外融资来完成并购交易活动。在融资过程中，主并购公司既需要考虑当前举借债务对企业财务状况的影响，还需防止融资能力处于饱和状态，不能让公司为了完成这次并购活动而动用所有的融资渠道和潜力，使得公司其他活动需要融资时无法向外筹集到所需资金；第三，现金的流动性，主要是在跨国并购交易活动中，主并购公司的记账本位币和所持货币可否直接支付给目标公司或能否自由兑换为需要支付的货币。

2. 股票支付方式。股票支付方式是指主并购公司以发行权益性证券为对价来置换目标公司的部分或全部股权，由主并购公司将其合并或变为主并购公司的子公司的一种并购方式。股票支付方式也稱为换股支付方式。

换股支付有其明显的优点。对主并购公司而言，可以避免现金支付给主并购公司带来巨大的现金支付压力，由于不需及时支付现金给目标公司，因而不会影响其资产的流动状况进而影响其正常生产经营活动的开展，同时由于不需为并购交易活动对外举借债务，所以也不会消耗主并购公司的融资潜力。对目标公司来说，其控股股东在并购交易完成后并没有完全失去对新公司的控制，通常能对公司具有一定的控制和影响能力，能按新的持股比例在公司获取红利和公司价值增值的收益，并且这种红利和收益不是一次性大量的资本利得，是一种延迟的，长期的收益，可以进行合理避税或者延期纳税。尤其在主并购公司财务和经营状况良好，并购交易完成后公司有很好的发展和盈利前景的情况下，目标公司的原有控股方尤其接受换通过换股支付方式来进行并购交易活动。

对主并购公司而言，股票支付方式也会使原有股东对公司的股权份额和控制力遭受到一定程度的稀释，导致主并购公司原有股东对并购交易完成后的公司的控制力被降低和削弱。当然并购支付方式选择的主动权通常在主并购方，所以选择股票支付方式时，要详实了解和掌握目标公司的股权结构，目标公司的股权结构是较为分散或是相对集中，对主并购公司进行股票支付的决策起着决定性的影响。

3. 混合支付方式。混合支付方式是指在并购交易活动中，主并购公司以现金、股权、及其相关的非衍生和衍生金融工具来向目标公司进行支付，换取目标公司部分或全部股权的一种支付方式。

在并购交易活动中，采用多种支付方式和工具同时进行，可以极大地克服和消除单一支付方式和工具带来的不利和负面的效应，具体体现为：首先，克服了单一采用现金支付方式导致的，主并购公司在并购交易活动中由于一次性大量支付现金而很可能陷入财务拮据状态，进而影响到公司的正常生产经营和融资额度饱和，严重降低融资潜力等情况；其次，也可以减轻单一采用股票支付方式带来的，主并购公司原来的股东尤其是大股东对公司的股权遭受过度稀释，进而产生主并购公司大股东对并购完成后的公司的控制力被严重削弱甚至失去主要控制地位的情况。基于现金或股票等单一支付方式的极大缺陷，在并购实践中应该更多地采用由多种支付方式和工具共同支付的混合支付方式。具备发达资本市场的西方国家，在并购交易中通常选择混合支付方式，支付工具包括现金支付、换股支付、发行可转换公司债券和认股权证等，较好地达到了并购的目的而减少了单一支付方式的各种不利。

三、 混合支付方式的模型分析

尽管混合支付方式中的支付工具较多，但现金和股票是最重要而基础的支付工具。通常在一次并购交易活动中，由这两种方式进行组合，其他支付方式或工具如认股权证、可转换债券等，最终也将以现金与股票的方式进行最后的支付，并且我国企业的并购交易活动中更是主要采取现金和股票即换股这两种方式进行。

在混合支付方式中，现金和股票分别所占的份额不能随意安排，其对主并购公司而言是极其重大的决策问题。在决策过程中，要以并购完成后的公司价值最大化或股东财富最大化为目标，同时要多方面权衡考虑，既需考虑现金支付方式中当前主并购公司的财务承受能力，还要顾及股票支付方式中股东所能忍受的股权遭受最大稀释的程度。下文根据决策过程中涉及的相关问题，建立模型，分析混合支付方式中现金支付和股票支付的最佳份额：

并购完成后，公司的价值或股东财富最大化选择每股净收益EPS这个指标，使得EPS达到最大的现金支付和股票支付的份额就是各自的最佳支付份额。首先构建EPS：

显然，函数Z为每股净收益EPS的严格单调函数，因为P1>0。可知EPS与函数Z同时达到最大，模型中只需求得使函数Z达到最大的现金支付和股票支付的份额即可。

主并购公司在并购交易活动中，为了避免大股东对公司的股权份额遭受过度的稀释，导致对公司的控制力遭受过分的削弱甚至失去对公司的控制，所以会对换股支付额度加以限制，假设？茁为主并购公司大股东在并购发生前持有主并购公司股权的份额，主并购公司将设计一个上限参数R，来限制换股支付额度（N2.P2-Y）/P1。同理，主并购公司需要限制现金支付的最大额度，在综合权衡主并购公司当前的融资能力，以及并购完成后公司将来的获利和偿债能力等指标后，设计一个上限参数？酌，来对借款额度Y加以限制。

四、 模型结论分析及对跨境并购支付方式选择的启示

参数R要将股票支付额度限制在合理的范围内，R的取值在主并购公司大股东股权份额既定的条件下，要根据目标公司的体量规模和公司价值以及目标公司的股权分布结构，同时还要结合并购完成后公司新的章程来确定。要避免发生主并购公司大股东控制权遭受过度稀释而失去对公司的主要控制力的情况出现，这种风险在换股支付下是存在的，因为目标公司的价值和体量规模等虽然比主并购公司小，但是公司规模越小，其股权结构通常就越集中，在换股交易发生后，在公司新的股权结构下，如果目标公司股东持股比例相对于主并购公司原大股东的持股比例相当甚至更大，则会分享甚至取得公司的控制权，对主并购公司原股东而言，则失去了对公司的主要控制权。

参数？酌主要是对现金支付额度进行约束，？酌的取值主要依据主并购公司的资产流动状况、当前和未来的融资能力、偿债能力、主并购公司对风险的偏好程度等来确定，在对？酌的取值决策中，主要是要防止在并购交易完成后，公司陷入财务拮据状态。

我国企业在进行海外跨境并购交易活动中，在进行支付决策时，在条件许可的情况下，应该尽可能采用混合支付方式来进行交易支付，这样可以避免单一的现金支付或股票支付方式给从事海外跨境并购的企业带来的不利和负面的影响。在选择了混合支付方式后，不能仅凭有关决策人员的主观经验来安排和决定现金支付和股票支付在总支付对价中的比例和份额，应该按照前述方法，建立和构造相应的数学模型来对现金支付和股票支付的最优份额进行分析。如前分析结果，只要模型中对股票支付额度进行限制的参数R，和对现金支付额度进行限制的参数？酌 设计合理，其决策结果是严密科学的，这将极大地降低决策过程中的主观随意性，使决策结果更加值得信赖。

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基金项目：国家社科基金项目“货币政策、融资约束与企业R&D投资行为研究”（项目号：14BJY083），项目负责人：刘胜强。

作者简介：詹学刚（1974-），男，汉族，重庆市人，重庆工商大学会计学院讲师，四川大学经济学博士，研究方向为企业并购、融资。

收稿日期：2016-07-08。